股票回購(gòu)潮折射網(wǎng)絡(luò)公司成長(zhǎng)尷尬

由于現(xiàn)金充足和對(duì)未來(lái)的信心，騰訊、搜狐、中華網(wǎng)、盛大、網(wǎng)易、靈通網(wǎng)、華友世紀(jì)等網(wǎng)絡(luò)公司自2005年以來(lái)不約而同地回購(gòu)了本公司股份。雖然此舉為公司帶來(lái)了豐厚的收益，但也折射出目前互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò)公司資金沒(méi)有更好的投向。本刊研究員毛學(xué)麟／文

2003-2004年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人和高管曾大規(guī)模減持所持股份(參見(jiàn)本刊2006年9月號(hào)封面文章)，但自2005年以來(lái)，這些公司則通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股份，其中包括從事綜合業(yè)務(wù)的騰訊、搜狐和中華網(wǎng)投資集團(tuán)，從事網(wǎng)絡(luò)游戲的盛大、網(wǎng)易，從事無(wú)線增值服務(wù)的靈通網(wǎng)、華友世紀(jì)，空中網(wǎng)近期也表示考慮回購(gòu)股票(圖1)。

不同類(lèi)型的網(wǎng)絡(luò)公司幾乎不約而同地回購(gòu)股份，一方面反映出這些公司現(xiàn)金充足和對(duì)公司未來(lái)的信心，故此，在股價(jià)因市場(chǎng)整體環(huán)境變化或公司遭遇經(jīng)營(yíng)周期性影響而存在過(guò)度調(diào)整或低估的情況下，有能力實(shí)施回購(gòu)；另一方面也折射出市場(chǎng)處于徘徊狀態(tài)，目前還缺乏類(lèi)似前兩年的網(wǎng)絡(luò)游戲和無(wú)線增值服務(wù)那樣的新興增長(zhǎng)點(diǎn)，公司缺乏更好的投資方向。

回購(gòu)公司：財(cái)務(wù)資源普遍充足

自2001年以來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告、無(wú)線增值服務(wù)和網(wǎng)絡(luò)游戲這三大業(yè)務(wù)從無(wú)到有，迅速發(fā)展，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2004年，三者市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到20億元、64億元和32億元，相關(guān)公司在此過(guò)程中積累了相當(dāng)龐大的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)(表1)。

截至2005年12月31日，以“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物+定期存款+可交易證券一或有債務(wù)”保守計(jì)算財(cái)務(wù)資源，網(wǎng)易和騰訊的財(cái)務(wù)資源分別高達(dá)25．7億元、26．5億元，盛大接近10億元，靈通網(wǎng)和搜狐相對(duì)較低，但也均在5億元左右。以“財(cái)務(wù)資源／總資產(chǎn)”計(jì)算資金比率來(lái)考察相關(guān)公司的資產(chǎn)，網(wǎng)易和騰訊的資金比率在70％以上，靈通網(wǎng)為65．47％，盛大和搜狐由于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，影響為20％左右。

互聯(lián)網(wǎng)公司的現(xiàn)金不論絕對(duì)數(shù)量還是相對(duì)數(shù)量均較高，而且日常經(jīng)營(yíng)情況也相當(dāng)樂(lè)觀。相關(guān)公司2005年財(cái)年收入平均為10億元，利潤(rùn)率在30％左右(盛大受計(jì)提一次性股權(quán)投資損失5．44億元影響，利潤(rùn)率非經(jīng)常性偏低，計(jì)提前利潤(rùn)率為37．41％)，高于雅虎(Yahoo)、谷歌(Google)等國(guó)際領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)公司平均19％的利潤(rùn)率。此外，由于互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)面向終端、預(yù)收費(fèi)用的特性，沒(méi)有傳統(tǒng)公司的應(yīng)收賬款占款難題，如網(wǎng)易的應(yīng)收賬款余額為6963萬(wàn)元，僅為收入總額的4．07％。與此相對(duì)應(yīng)，相關(guān)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)健，其中網(wǎng)易和騰訊的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入約為10億元，盛大、搜狐和靈通網(wǎng)平均為3．37億元。

從靜態(tài)的資金儲(chǔ)備和動(dòng)態(tài)的資金流入兩方面衡量，相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)公司的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)均比較牢固，甚至還可能因?yàn)橘Y金過(guò)多使資金效率偏低。此外，由于在海外上市籌資，有相當(dāng)部分資金為美元計(jì)價(jià)，因而，人民幣持續(xù)升值對(duì)相關(guān)公司有不利影響，如2005年7月人民幣宣布升值2％，當(dāng)年第三季度騰訊匯兌損益高達(dá)4235萬(wàn)元，相當(dāng)于當(dāng)期盈利的54．46％。

靈通網(wǎng)：在行業(yè)低谷回購(gòu)

2006年，由于中國(guó)移動(dòng)運(yùn)營(yíng)政策變化的影響，無(wú)線增值業(yè)務(wù)的行業(yè)環(huán)境驟然惡化。中國(guó)移動(dòng)一方面對(duì)無(wú)線增值服務(wù)商(sP)的監(jiān)管、收費(fèi)政策進(jìn)行從嚴(yán)調(diào)整，包括要求SP在客戶(hù)訂閱服務(wù)時(shí)實(shí)行“二次確認(rèn)”，在彩鈴等業(yè)務(wù)試行競(jìng)價(jià)上網(wǎng)等，另一方面自身加速染指無(wú)線增值業(yè)務(wù)，包括推出“飛信”即時(shí)通訊軟件，與鳳凰衛(wèi)視、新聞集團(tuán)等內(nèi)容供應(yīng)商尋求直接合作。

受此影響，無(wú)線增值服務(wù)行業(yè)遭受較大挫折，如靈通網(wǎng)2006年第三季度收入相對(duì)第二季度降低15．88％，凈利潤(rùn)降低約67．74％。與靈通網(wǎng)同為無(wú)線增值服務(wù)商的TOM在線與空中網(wǎng)的業(yè)績(jī)同樣有比較大程度的滑坡，如TOM在線2006年第三季度的無(wú)線服務(wù)收入降低約24．1％，但由于成本并沒(méi)有相應(yīng)變化，凈利潤(rùn)降低約59％。

行業(yè)環(huán)境迅速惡化，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)短期跳水，使相關(guān)公司的股價(jià)則經(jīng)歷了雪崩式的下滑。TOM在線、空中網(wǎng)和靈通網(wǎng)上市后，股價(jià)原本一直穩(wěn)步走高，2006年初相對(duì)2005年初有200-300％的漲幅，但2006年之后則經(jīng)歷“腰斬”，股價(jià)最大跌幅在60％左右，將前期漲幅全部吞沒(méi)，TOM在線甚至跌至招股價(jià)。

面對(duì)環(huán)境的變化，靈通網(wǎng)、TOM在線等無(wú)線增值服務(wù)商積極搶占渠道，將無(wú)線服務(wù)與傳統(tǒng)的電視媒體、廣播媒體、平面媒體、網(wǎng)絡(luò)媒體等結(jié)合。在電視渠道上，TOM在線于2006年7月收購(gòu)infomax后，取得中央電視臺(tái)全部頻道在內(nèi)的頻道資源；靈通網(wǎng)已與山東衛(wèi)視達(dá)成合作協(xié)議，并尋求與青海衛(wèi)視在內(nèi)的更多省級(jí)電視臺(tái)合作；在廣播渠道上，靈通網(wǎng)與中央人民廣播媒體公司達(dá)成合作協(xié)議；在平面渠道上，TOM在線與《體壇周報(bào)》在世界杯期間的合作具有代表性：《體壇周報(bào)》授權(quán)TOM在線獨(dú)家使用新聞報(bào)道，并將TOM的相關(guān)廣告植入到報(bào)道之中，以TOM無(wú)線收入的分成作為回報(bào)，而TOM在線結(jié)盟《體壇周報(bào)》不僅拓寬了營(yíng)銷(xiāo)渠道，還獲得優(yōu)質(zhì)內(nèi)容；在網(wǎng)絡(luò)渠道上，空中網(wǎng)與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、搜房網(wǎng)、和訊、硅谷動(dòng)力等專(zhuān)業(yè)垂直網(wǎng)站建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。

據(jù)摩根士丹利互聯(lián)網(wǎng)分析師季衛(wèi)東分析，中國(guó)移動(dòng)的政策調(diào)整主要對(duì)缺乏渠道和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的中小規(guī)模無(wú)線增值服務(wù)商影響巨大，全國(guó)約16000家中小無(wú)線增值服務(wù)商中的大部分很可能退出市場(chǎng)。雖然政策變動(dòng)也會(huì)使靈通網(wǎng)、TOM在線等大型無(wú)線服務(wù)商的業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的波動(dòng)，但影響很可能是短期的，并且由于中小規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)者被洗走，競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)更小，無(wú)線服務(wù)行業(yè)的馬太效應(yīng)可能加速形成。

在這樣的情況下，靈通網(wǎng)于2006年6月23日宣布進(jìn)入2000萬(wàn)美元的股份回購(gòu)的程序，不僅利于減輕資本市場(chǎng)的恐慌，表示看好的信心，還能以地板價(jià)收回籌碼。在市場(chǎng)完全消化消息面的影響后，靈通網(wǎng)等無(wú)線服務(wù)商的股價(jià)逐漸穩(wěn)步走高，截至2006年11月13日收于5．8美元，股價(jià)相對(duì)前期平均價(jià)4．84美元(2006年6月23日至2006年11月13日)上漲19．83％，若靈通網(wǎng)已完成回購(gòu)，則此項(xiàng)“投資收益”將接近400萬(wàn)美元。

網(wǎng)易、盛大：結(jié)合產(chǎn)品周期回購(gòu)

與無(wú)線增值服務(wù)受行業(yè)因素影響不同，網(wǎng)絡(luò)游戲相關(guān)公司主要因?yàn)閭€(gè)體因素而產(chǎn)生回購(gòu)股份的訴求?，F(xiàn)階段，網(wǎng)絡(luò)游戲公司的經(jīng)營(yíng)普遍呈現(xiàn)出周期性的特點(diǎn)，即80％左右的收入來(lái)自一兩種大型游戲，且一款游戲的生命周期普遍在3年左右，若一款游戲逐漸步入衰退期，并且后續(xù)新游戲暫時(shí)沒(méi)能順利交接，公司很可能短期面臨增長(zhǎng)壓力。

目前，網(wǎng)易、盛大等同時(shí)崛起的網(wǎng)絡(luò)游戲玩家，已陸續(xù)進(jìn)入周期性調(diào)整階段。網(wǎng)易約80％收入來(lái)自《大話(huà)西游》和《夢(mèng)幻西游》，2005年之前玩家數(shù)量不斷增長(zhǎng)，最高在線人數(shù)超過(guò)100萬(wàn)人，同期收入增速高達(dá)119．3％，但進(jìn)入2006年之后，由于游戲逐漸顯示老化，收入增速也逐漸降低，并在第三季度下滑3．7％。由于高速增長(zhǎng)的預(yù)期逐漸減弱，其股價(jià)表現(xiàn)也轉(zhuǎn)為疲弱，自2006年4月到11月，網(wǎng)易股價(jià)從25美元下跌接近40％，至15．5美元。但網(wǎng)易在研發(fā)方面一定優(yōu)勢(shì)，其主打游戲均為內(nèi)部開(kāi)發(fā)，除上述兩款大話(huà)系列游戲以外，其他開(kāi)發(fā)游戲包括《大唐豪俠》和《天下》，其中《天下》由網(wǎng)易的核心研發(fā)人員經(jīng)歷4年完成制作，并即將進(jìn)入商業(yè)化運(yùn)營(yíng)。可能是預(yù)期《天下》等新游戲?qū)?dòng)公司步入新一輪的增長(zhǎng)周期，網(wǎng)易在2006年5月經(jīng)營(yíng)周期轉(zhuǎn)換的低點(diǎn)回購(gòu)了4億元的股份。

盛大在主打游戲《傳奇》逐漸老化時(shí)，除繼續(xù)引入新游戲外，還在2005年底激進(jìn)地放棄了游戲收費(fèi)，采用了游戲免費(fèi)、道具收費(fèi)的盈利模式，相當(dāng)于免收公園門(mén)票，改由公園內(nèi)的娛樂(lè)、餐飲消費(fèi)創(chuàng)造收入。由于突然轉(zhuǎn)換盈利模式，加上“盒子”計(jì)劃發(fā)展不利、對(duì)外投資遭受損失等影響，盛大2005年第四季度凈虧損6680萬(wàn)美元，投資者因此對(duì)盛大未來(lái)存有疑慮，其股價(jià)跌至12美元的歷史低點(diǎn)。

此時(shí)，可能出于盈利模式改變對(duì)拉動(dòng)增長(zhǎng)的預(yù)期，同樣也為了對(duì)投資者顯示信心，盛大2005年10月宣布回購(gòu)4億元的股份。之后的發(fā)展顯示，盛大的盈利模式創(chuàng)新在一定程度上緩解了游戲老化可能帶來(lái)的收入縮水，據(jù)盛大財(cái)報(bào)顯示，其2005年第三季度收入3．31億元，推行“免費(fèi)”模式后，2006年第一季度收入短暫下滑至2．25億元，但在第二季度迅速反彈至3．05億元，基本達(dá)到免費(fèi)之前的水平。

免費(fèi)模式的成功，使投資者對(duì)盛大的疑慮逐漸打消，特別在盛大總裁唐駿2006年底在華爾街路演之后，盛大股票受到追捧，股價(jià)超過(guò)20美元，2006年全年股價(jià)共計(jì)上升約70％。此外，盛大的成功試驗(yàn)使“免費(fèi)”模式逐漸成為網(wǎng)絡(luò)游戲的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，包括《征途》、《水滸Q傳》等比較流行的新游戲均采用類(lèi)似的“免費(fèi)”模式運(yùn)行。

騰訊：結(jié)合產(chǎn)品節(jié)奏回購(gòu)放大利潤(rùn)

2005年4月27日，騰訊股東大會(huì)通過(guò)“授予董事購(gòu)回股份的一般性授權(quán)”決議，批準(zhǔn)最多可購(gòu)回公司已發(fā)行股本的10％，約為1．77億股。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)此并不理解，因?yàn)轵v訊股價(jià)相對(duì)并沒(méi)有低估情況。以其開(kāi)始回購(gòu)時(shí)的股價(jià)8．5港元計(jì)算，其2005年市盈率在30倍以上，而當(dāng)時(shí)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司平均市盈率僅為20倍左右。此外，受惠中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司整體為市場(chǎng)追捧，騰訊上市僅一年股價(jià)便翻番，此時(shí)回購(gòu)可能高位接盤(pán)，并將最終損害股東利益。

但值得注意是，在其他網(wǎng)絡(luò)公司轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化的同時(shí)，騰訊卻在2004年上市之后借助QQ的用戶(hù)群優(yōu)勢(shì)平行布局各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，逐步完成了收入增長(zhǎng)點(diǎn)從無(wú)線增值服務(wù)向包含虛擬形象、網(wǎng)絡(luò)游戲等互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移。騰訊的互聯(lián)網(wǎng)增值收入在2002年還僅為0．4億元，占總收入的比例僅為15．21％，而2003年、2004年分別增長(zhǎng)到2．30億元、4．39億元，占總收入的比例接近40％，到2005年第一季度，這一比例繼續(xù)擴(kuò)大至49．67％，超過(guò)無(wú)線增值業(yè)務(wù)成為最大收入來(lái)源。業(yè)務(wù)多元化的成功，為騰訊之后的股份回購(gòu)奠定了基礎(chǔ)。

2005年底，騰訊在同一時(shí)期發(fā)布虛擬形象和網(wǎng)絡(luò)游戲的重要新產(chǎn)品。其中，在虛擬形象方面，繼續(xù)豐富QQ秀產(chǎn)品鏈，增加包括服飾、美容、裝飾品、禮品等多種形象產(chǎn)品，并開(kāi)發(fā)QQ寵物、QQ花匠等新的虛擬產(chǎn)品；在網(wǎng)絡(luò)游戲方面，于2005年10月25日開(kāi)始MMORPG《QQ幻想》公測(cè)，當(dāng)日同時(shí)在線人數(shù)突破13萬(wàn)，之后半月之內(nèi)突破50萬(wàn)人，而一般同類(lèi)游戲只在20萬(wàn)人左右；在無(wú)線增值業(yè)務(wù)方面，于2006年初收購(gòu)Joymax，加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)渠道。由于QQ寵物等虛擬形象和《QQ幻想》等新產(chǎn)品獲得了市場(chǎng)的積極反應(yīng)，騰訊可能預(yù)期未來(lái)一兩個(gè)季度內(nèi)業(yè)績(jī)會(huì)有相當(dāng)大水平的提升，并因此拉動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)。

據(jù)香港聯(lián)交所數(shù)據(jù)，騰訊同期著手回購(gòu)股票，從2005年11月24日開(kāi)始并持續(xù)到2006年2月14日，共計(jì)回購(gòu)2192萬(wàn)股，耗資1．93億元，平均股價(jià)在9港元左右。其后在年度股東大會(huì)和第一季度季報(bào)公布前的4月18日至4月21日，又突擊回購(gòu)1030萬(wàn)股，耗資1．54億元，此時(shí)市價(jià)已經(jīng)上升至14港元左右。

2006年5月24日，騰訊公布的2006年第一季度財(cái)報(bào)令人側(cè)目，在春節(jié)效應(yīng)的帶動(dòng)下，其業(yè)務(wù)鏈條的各個(gè)節(jié)點(diǎn)同時(shí)膨脹，并超過(guò)網(wǎng)易成為中國(guó)收入最高的互聯(lián)網(wǎng)公司，總收入比2005年第四季度增長(zhǎng)50．35％，達(dá)到6．45億元；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)102．43％，達(dá)到2．49億元。季報(bào)公布后第二天，騰訊股價(jià)上揚(yáng)21．99％，收于17．55港元。照此價(jià)格計(jì)算，騰訊兩輪回購(gòu)股票總計(jì)取得“投資收益”約2．24億元，與第一季度凈利潤(rùn)相差無(wú)幾。通過(guò)產(chǎn)品周期與股份回購(gòu)的節(jié)奏搭配，騰訊借助資本市場(chǎng)，將通過(guò)虛擬形象、網(wǎng)絡(luò)游戲等實(shí)業(yè)獲得的利潤(rùn)放大了一倍。

深層原因：市場(chǎng)缺乏新興增長(zhǎng)點(diǎn)

除了行業(yè)環(huán)境及產(chǎn)品周期的影響，互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛回購(gòu)股份，也折射出市場(chǎng)缺乏合適的并購(gòu)對(duì)象。

此前互聯(lián)網(wǎng)各細(xì)分市場(chǎng)均出現(xiàn)了大規(guī)模的并購(gòu)。在門(mén)戶(hù)領(lǐng)域，搜狐曾收購(gòu)ChinaRen、17173游戲門(mén)戶(hù)、焦點(diǎn)房產(chǎn)網(wǎng)等；在無(wú)線增值領(lǐng)域，新浪曾接連收購(gòu)深圳網(wǎng)興和深圳訊龍，TOM在線通過(guò)收編Treasure Base、Whole Win、IndisGames、Puccini等不同技術(shù)類(lèi)別的公司，形成了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)平衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)(參見(jiàn)本刊2006年4月號(hào)《TOM的并購(gòu)之道》)；在網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域，盛大先后收購(gòu)了浩方在線、杭州邊鋒軟件、Actoz Soft、游戲茶苑等。

由于MySpace和YouTube等美國(guó)Web2．0類(lèi)網(wǎng)站的示范作用，2005年以來(lái)，中國(guó)類(lèi)似網(wǎng)站呈爆發(fā)性增長(zhǎng)，并取得可觀的用戶(hù)流量。Alexa流量排名顯示，貓撲、天涯社區(qū)、奇虎等進(jìn)入中國(guó)網(wǎng)站流量前50名，因此獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的青睞(參見(jiàn)本刊2006年6月號(hào)《VC搶食WEB2．0、3G》)。但通過(guò)公認(rèn)的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)領(lǐng)先者騰訊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以推測(cè)相關(guān)網(wǎng)站的盈利情況可能不容樂(lè)觀。騰訊擁有約4．5億注冊(cè)用戶(hù)，同時(shí)網(wǎng)頁(yè)流量高踞全球第六，高于新浪、搜狐，但在2005年第四季度，騰訊的網(wǎng)絡(luò)廣告收入分別僅為新浪、搜狐的20％、23％，此后到2006年第二季度，盡管騰訊的網(wǎng)絡(luò)廣告收入增長(zhǎng)67．12％，但仍分別只為新浪、搜狐的26％、34％。且據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，騰訊網(wǎng)絡(luò)廣告收入約60％來(lái)自客戶(hù)端軟件，這意味著騰訊門(mén)戶(hù)網(wǎng)站僅創(chuàng)造了新浪、搜狐10-20％的網(wǎng)絡(luò)廣告收入。而貓撲、奇虎的網(wǎng)站流量?jī)H為騰訊的5．10％，其流量可能難以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量。

此外，風(fēng)險(xiǎn)投資逐漸由互聯(lián)網(wǎng)等高科技行業(yè)轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)，也顯示了Web2．0類(lèi)網(wǎng)站的尷尬與互聯(lián)網(wǎng)界短期新興增長(zhǎng)點(diǎn)的缺乏。據(jù)清科報(bào)告，2006年上半年創(chuàng)業(yè)投資爭(zhēng)相進(jìn)入Web2．0領(lǐng)域，投資金額達(dá)到2．4億美元，相當(dāng)于2005年全年的投資總額，但進(jìn)入2006年第三季度之后，增長(zhǎng)速度明顯放緩，整個(gè)IT行業(yè)的投資總額相對(duì)第二季度下跌22．3％。與此同時(shí)，新能源和生物制藥等傳統(tǒng)行業(yè)的投資額相增長(zhǎng)4倍以上。個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)投資基金也呈現(xiàn)類(lèi)似的變化，如紅杉基金在美國(guó)專(zhuān)注于高科技投資，并因?yàn)檫B續(xù)成功投資了蘋(píng)果電腦、雅虎、谷歌等公司知名，但紅杉中國(guó)在傳統(tǒng)公司作了相當(dāng)多的嘗試，如戶(hù)外廣告公司MAX MEDIA、宏夢(mèng)卡通傳媒公司、農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)公司中國(guó)利農(nóng)、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)眾合公司等。此外，新東方和如家等傳統(tǒng)服務(wù)行業(yè)在納斯達(dá)克成功上市并廣受追捧的示范效益，甚至可能加速創(chuàng)投資本、私募股權(quán)加速轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)。

回購(gòu)或并購(gòu)：雅虎與谷歌的不同操作

國(guó)外的領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)公司也有類(lèi)似的回購(gòu)行為，如雅虎于2005年3月宣布將于未來(lái)五年回購(gòu)30億美元的普通股，eBay于2006年7月宣布未來(lái)兩年回購(gòu)20億美元普通股，亞馬遜(Amazon)于2006年8月宣布回購(gòu)5億美元普通股。這些公司回購(gòu)的背景與國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)公司相比也有一定的相似性，即財(cái)務(wù)資源積累豐厚，但核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)逐漸放緩，致使股價(jià)低迷不振，2006年，三家公司股價(jià)均下跌50％左右，其中雅虎是比較典型的代表。

截至2006年第三季度，雅虎的現(xiàn)金等價(jià)物與可交易證券分別為21．1億美元，且同期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入分別為12．1億美元，財(cái)務(wù)資源相當(dāng)充足。但其原有廣告業(yè)務(wù)受盈利模式制約增長(zhǎng)有限，而可能帶動(dòng)收入增長(zhǎng)的新的廣告搜索系統(tǒng)的上市時(shí)間又從2006年年中推遲到2007年，致使公司整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨緩。2006年前三季度，雅虎的收入增幅為27．1％，而上年同期高達(dá)54．2％；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)降低19．2％，而上年同期為增長(zhǎng)73％(雅虎部分時(shí)期的投資收益對(duì)凈利潤(rùn)影響達(dá)到50％以上，因此選取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)考察)。收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)的放緩使投資者對(duì)雅虎的預(yù)期降低，致使公司股價(jià)萎靡，特別是在其2006年第三季度業(yè)績(jī)公布當(dāng)日，由于業(yè)績(jī)低于華爾街的預(yù)期，公司股價(jià)下跌25％，使其股價(jià)與年初相比跌幅達(dá)到50％。

但谷歌并沒(méi)有類(lèi)似的回購(gòu)行為，這可能與其業(yè)績(jī)保持良好的增長(zhǎng)及商業(yè)模式的拓展相關(guān)。2006年前三季度，谷歌收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別比上年同期增長(zhǎng)76．2％、72．2％，上市以來(lái)的高速增長(zhǎng)仍在持續(xù)，但其股價(jià)仍保持在400美元左右位置，動(dòng)態(tài)市盈率與雅虎相比沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，均在60倍左右，相對(duì)而言沒(méi)有回購(gòu)的動(dòng)力。此外，谷歌還廣泛投資搜索關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)項(xiàng)目，以進(jìn)行商業(yè)模式的拓展，其中包括投資約15億美元建設(shè)數(shù)據(jù)中心、16．5億美元收購(gòu)YouTube等新興網(wǎng)站等。

網(wǎng)絡(luò)公司尋求盈利突破

除百度、騰訊等個(gè)別公司之外，2005年以來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司均出現(xiàn)收入增長(zhǎng)放緩的跡象。門(mén)戶(hù)網(wǎng)站如新浪雖然廣告業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，但由于無(wú)線業(yè)務(wù)的拖累，2005年收入較2004年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2006年收入則與上年基本持平，其2006年第三季收入為5600萬(wàn)美元，略高于2005年第四季度的5200萬(wàn)美元；無(wú)線服務(wù)商受到政策調(diào)整影響，業(yè)績(jī)普遍在2006年第二季度后降低30％左右；網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)商受到游戲的周期影響，收入增長(zhǎng)也顯出疲態(tài)，網(wǎng)易2006年第三季度出現(xiàn)近3年來(lái)的收入首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于網(wǎng)絡(luò)公司而言，從不同方向?qū)ふ倚碌耐黄泣c(diǎn)，已成為保證盈利的必要手段。

門(mén)戶(hù)網(wǎng)站：體育廣告潛力巨大

與以百度為代表的搜索廣告相比，新浪等門(mén)戶(hù)網(wǎng)站的傳統(tǒng)廣告收入2005年以來(lái)也有增速放緩的趨勢(shì)。2006年第一季度，百度廣告收入相對(duì)2005年同期增長(zhǎng)206．7％，而新浪僅增長(zhǎng)33．7％。兩者之間的收入差距也因此逐漸縮小，2005年第一季，新浪廣告收入是百度的3倍，到2006年第一季度僅為1-3倍。

搜索的商業(yè)模式相對(duì)傳統(tǒng)廣告的可拓展性更強(qiáng)，但作為用戶(hù)最終目的地的門(mén)戶(hù)網(wǎng)站，也可以通過(guò)優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容提升流量，進(jìn)而做大收入，如2006年由于世界杯的拉動(dòng)，門(mén)戶(hù)網(wǎng)站的廣告收入相對(duì)年初均有30％左右的增長(zhǎng)，其中新浪2006年第一季度廣告收入2220萬(wàn)美元，到第三季度達(dá)到3270萬(wàn)美元，增長(zhǎng)接近50％。

體育內(nèi)容可能是曹?chē)?guó)偉任CEO的新浪的廣告增長(zhǎng)動(dòng)力。

世界杯的廣告效應(yīng)也顯示了體育內(nèi)容的廣告潛力，摩根士丹利分析師季衛(wèi)東就認(rèn)為，體育內(nèi)容可能是未來(lái)門(mén)戶(hù)傳統(tǒng)廣告的增長(zhǎng)動(dòng)力。首先，中國(guó)將于2008年舉辦奧運(yùn)會(huì)，政府對(duì)體育事業(yè)的支持力度相當(dāng)大，體育內(nèi)容的監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松；其次，中國(guó)的籃球迷約有3億人，約有5億人收看足球世界杯，體育的受眾群體相當(dāng)龐大，而且中國(guó)70％的網(wǎng)民均是30歲以下的年輕人，他們一方面對(duì)體育內(nèi)容的興趣相當(dāng)濃厚，是具有“粘性”的網(wǎng)民，另一方面，也是高價(jià)新潮體育用品的消費(fèi)者，是阿迪達(dá)斯、耐克等公司的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象；最后，中國(guó)體育消費(fèi)市場(chǎng)僅為GDP的0．2％，而美國(guó)則達(dá)到2％，成長(zhǎng)潛力巨大，一個(gè)形象的對(duì)照是，姚明一年的收入約為2000萬(wàn)美元，而中國(guó)籃球聯(lián)賽(cBA)一年的收入也僅為2000萬(wàn)美元。

無(wú)線增值服務(wù)商：多種方式回避政策風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)移動(dòng)2006年7月6日宣布的“二次確認(rèn)”等監(jiān)管政策，使無(wú)線增值業(yè)務(wù)服務(wù)商的收入增長(zhǎng)受到影響，TOM在線、空中網(wǎng)、靈通網(wǎng)的股價(jià)均高臺(tái)跳水，當(dāng)天分別下跌23．54％、12．01％和13．73％。季衛(wèi)東認(rèn)為，無(wú)線服務(wù)商可以通過(guò)以下調(diào)整回避或減少政策變動(dòng)對(duì)收入的長(zhǎng)期影響。

其一，形成多元化的收入結(jié)構(gòu)。在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中，無(wú)線服務(wù)收入占比相當(dāng)大，如新浪約50％的收入來(lái)自無(wú)線服務(wù)，因此對(duì)政策的變動(dòng)相當(dāng)敏感。但騰訊由于在上市后不斷多元化收入結(jié)構(gòu)，受到的影響就比較小。其無(wú)線服務(wù)收入占總收入的比例從上市前的60％以上降低到現(xiàn)在的20％左右，而且收費(fèi)渠道對(duì)手機(jī)的依賴(lài)度也從60％降低到40％，據(jù)相關(guān)估算，即使完全取消無(wú)線服務(wù)，騰訊的其他收入仍能支撐現(xiàn)在股價(jià)的85％。

其二，尋求與中國(guó)移動(dòng)的合作。大型無(wú)線服務(wù)商可以通過(guò)自身在渠道和產(chǎn)品、服務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)與中國(guó)移動(dòng)的合作，從而在長(zhǎng)期發(fā)展上獲得有利的地位。如TOM在線是中國(guó)移動(dòng)所有產(chǎn)品的前兩名分銷(xiāo)商，在渠道上已經(jīng)形成一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，可能吸引中國(guó)移動(dòng)的合作。此外，也可以加強(qiáng)與監(jiān)管相對(duì)寬松的中國(guó)聯(lián)通的合作。新浪、TOM在線和靈通網(wǎng)約80％的無(wú)線服務(wù)收入來(lái)自與中國(guó)移動(dòng)的合作，因此，中國(guó)移動(dòng)的政策可能對(duì)收入有較大影響。在中國(guó)移動(dòng)新政出臺(tái)后，搜狐、空中網(wǎng)都進(jìn)行了一定的調(diào)整，搜狐通過(guò)聯(lián)通獲得的收入在一年前為10％左右，現(xiàn)在已經(jīng)提高至40％。

其三，形成獨(dú)特內(nèi)容。2006年5月15日，中國(guó)移動(dòng)宣布以12．78億港元收購(gòu)鳳凰衛(wèi)視19．9％股權(quán)。值得注意的是，TOM在線、靈通網(wǎng)和空中網(wǎng)等大型無(wú)線服務(wù)商均已通過(guò)滲透電視、報(bào)紙、廣播等傳統(tǒng)媒體獲得獨(dú)特內(nèi)容，以后有可能搭上中移動(dòng)手機(jī)媒體化的順風(fēng)車(chē)。

其四，出售、剝離業(yè)務(wù)。據(jù)信息產(chǎn)業(yè)部數(shù)據(jù)，中國(guó)約有16000家無(wú)線服務(wù)商，其中大部分為產(chǎn)品同質(zhì)化的中小企業(yè)。在趨緊的監(jiān)管政策下，其中大部分可能難以生存，最終會(huì)被大型無(wú)線服務(wù)商收購(gòu)或退出競(jìng)爭(zhēng)。此外，大型無(wú)線服務(wù)商同樣可能由于回避政策風(fēng)險(xiǎn)退出競(jìng)爭(zhēng)，其中網(wǎng)易是比較典型的代表。網(wǎng)易是最早通過(guò)無(wú)線業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)贏利的公司之一，2001年無(wú)線收入占其總收入的50％，但2002年之后，網(wǎng)易成功將發(fā)展重點(diǎn)轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)游戲，2005年無(wú)線服務(wù)收入降至5％左右，而網(wǎng)游收入則達(dá)到85％。

網(wǎng)絡(luò)公司整合開(kāi)始

在既有盈利模式增長(zhǎng)乏力的背景下，網(wǎng)絡(luò)公司乃至3C融合趨勢(shì)下TMT行業(yè)公司的整合或?qū)㈤_(kāi)始。繼雅虎將中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)出售給阿里巴巴之后，eBay近日也宣布將中國(guó)區(qū)的C2C業(yè)務(wù)易趣網(wǎng)交由TOM在線管理，僅保留公司49％的股權(quán)。這次事件可能預(yù)示著國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)巨頭在中國(guó)的策略退出，但可能也是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)整合走向深入的標(biāo)志。

季衛(wèi)東認(rèn)為，TOM在線和易趣的整合可能在不同方面形成協(xié)同效應(yīng)。首先，TOM在線的本土管理團(tuán)隊(duì)可能對(duì)易趣形成補(bǔ)充，值得注意的是，在TOM在線團(tuán)隊(duì)的運(yùn)作下，其所有無(wú)線增值產(chǎn)品在中國(guó)移動(dòng)的平臺(tái)上都排在前兩名，并且總體收入相對(duì)第二名靈通網(wǎng)有60％左右的領(lǐng)先，而同期易趣則在與淘寶網(wǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中不斷被攻城掠地，市場(chǎng)份額由65％下跌至27％。

其次，易趣的C2C業(yè)務(wù)也有助于TOM在線分散收入來(lái)源。TOM在線約90％的收入來(lái)自無(wú)線服務(wù)，因此移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商政策變動(dòng)后的風(fēng)險(xiǎn)比較大，TOM在線上市后的兩年來(lái)，中國(guó)移動(dòng)的監(jiān)管政策已經(jīng)有兩輪調(diào)整，每次均使TOM在線股價(jià)下挫30—50％。易趣的加入，可能在一定程度上起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，利于TOM在線收入和股價(jià)的穩(wěn)定。

最后，TOM在線的Skype業(yè)務(wù)與eBay所保留的貝寶業(yè)務(wù)整合后可能提高效率。2004年TOM在線與Skyoe在中國(guó)成立合資公司后，TOM—Skype發(fā)展迅猛，特別是2006年以后，“雪球效應(yīng)”逐漸顯現(xiàn)，其注冊(cè)用戶(hù)數(shù)達(dá)到2350萬(wàn)，2006年第二季度后月新增用戶(hù)數(shù)比騰訊還高100萬(wàn)。而eBay于2005年以26億美元收購(gòu)Skype后，已將其融入C2C業(yè)務(wù)，因此，TOM在線接手易趣之后，能將C2C業(yè)務(wù)和Skype在中國(guó)進(jìn)行整合。此外，TOM在線還可能幫助貝寶業(yè)務(wù)進(jìn)入中國(guó)移動(dòng)支付領(lǐng)域，從而促進(jìn)其電子商務(wù)、電子支付業(yè)務(wù)在移動(dòng)領(lǐng)域的延伸。

但是，此項(xiàng)合并仍然存在風(fēng)險(xiǎn)。首先，兩家公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和文化有比較大的差異，TOM在線團(tuán)隊(duì)在無(wú)線服務(wù)上經(jīng)驗(yàn)豐富，但在電子商務(wù)方面的運(yùn)營(yíng)能力有待檢驗(yàn)。阿里巴巴和雅虎的合并就是失敗的先例，阿里巴巴團(tuán)隊(duì)是中國(guó)最為優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)隊(duì)之一，但在收購(gòu)雅虎之后仍經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)一年的陣痛。此外，TOM在線以后將直接面對(duì)阿里巴巴集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)，阿里巴巴集團(tuán)已經(jīng)形成B2B(阿里巴巴)、C2C(淘寶網(wǎng))、網(wǎng)絡(luò)支付(支付寶)的完整電子商務(wù)鏈條，并且每項(xiàng)業(yè)務(wù)均是行業(yè)第一，因此TOM在線未來(lái)的擴(kuò)張可能異常艱苦。

值得注意的是，相關(guān)公司的合并還使不同互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)得到整合，阿里巴巴和雅虎的合并，使電子商務(wù)和搜索在中國(guó)得到糅合，而TOM在線接手易趣，則可能將電子商務(wù)與移動(dòng)業(yè)務(wù)打通。未來(lái)，隨著TMT行業(yè)的不斷融合，類(lèi)似的整合有望在多個(gè)領(lǐng)域出現(xiàn)。