我國(guó)上市公司自愿披露水平影響股票流動(dòng)性的實(shí)證分析

摘要：本文以2004年中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司年度報(bào)告作為研究基礎(chǔ)，運(yùn)用兩階段最小二乘法和事件分析法從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)層次分析了年度報(bào)告自愿披露水平對(duì)上市公司股票流動(dòng)性的影響。發(fā)現(xiàn)自愿披露水平對(duì)股票流動(dòng)性存在顯著的正向影響，且自愿披露水平正向變動(dòng)具有流動(dòng)性信息含量。

關(guān)鍵詞：年度報(bào)告；自愿披露水平；流動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F234.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192(2007)04-0022-07

1．引言

關(guān)于信息披露水平對(duì)股票流動(dòng)性影響的研究，國(guó)外研究者已取得了一些直接的結(jié)論。KimVerrecchia研究指出，自愿披露可以減少投資者之間的信息不對(duì)稱。對(duì)于披露水平高的公司，投資人會(huì)認(rèn)為其股票交易是按照公允價(jià)格進(jìn)行的，這樣就會(huì)增加該公司股票的流動(dòng)性。Barry Brown指出提高信息披露水平可以降低投資者對(duì)公司特有信息估計(jì)的偏差，增加股票流動(dòng)性。Welker發(fā)現(xiàn)信息披露水平排名同買賣價(jià)差存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Healy et a1．認(rèn)為提高自愿披露水平會(huì)增加公司的流動(dòng)性，在控制諸如績(jī)效、公司規(guī)模以及風(fēng)險(xiǎn)因素后結(jié)論依然成立。Leuz Verrecchia對(duì)比了采用不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的德國(guó)公司股票流動(dòng)性的差異，發(fā)現(xiàn)那些采用國(guó)際報(bào)告準(zhǔn)則的公司(相對(duì)來(lái)說(shuō)其自愿披露水平更高)要比那些采用德國(guó)國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的公司(相對(duì)來(lái)說(shuō)其自愿披露水平較低)其股票的買賣價(jià)差更小、交易量更高。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，研究者對(duì)自愿披露經(jīng)濟(jì)后果的研究集中于自愿披露是否有價(jià)值，從實(shí)證角度討論自愿披露水平對(duì)股票流動(dòng)性影響的文獻(xiàn)較為少見(jiàn)。

2．研究假設(shè)

Harris認(rèn)為股票流動(dòng)性包括四個(gè)方面：第一，市場(chǎng)的及時(shí)性(Immediacy)。投資者一般是急切交易的，需要提供交易適時(shí)性；第二，市場(chǎng)的寬度(Width)。買賣價(jià)差是最明顯的交易成本，交易者更愿意交易價(jià)差小(即寬度)的股票；第三，市場(chǎng)的深度(Depth)。即在不改變價(jià)格的情況下可能的交易量；第四，市場(chǎng)的彈性(Resiliency)。指由于非對(duì)稱信息驅(qū)動(dòng)的交易引起均衡價(jià)格偏離后，市場(chǎng)重新回到均衡狀態(tài)的速度。我們認(rèn)為，這四個(gè)方面均與自愿披露水平正相關(guān)。

第一，從及時(shí)性來(lái)看，自愿披露是上市公司在強(qiáng)制披露之外就公司財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息所進(jìn)行的主動(dòng)性披露，其中包括對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)信息。與強(qiáng)制性披露信息相比，自愿披露信息從生成到對(duì)外披露的時(shí)滯更短，及時(shí)性特征更為明顯。也就是說(shuō)自愿披露水平越高，信息的及時(shí)性越強(qiáng)。從而可以相對(duì)降低投資者與上市公司的溝通成本與時(shí)間，提高了交易的及時(shí)性。

第二，從市場(chǎng)寬度來(lái)看，導(dǎo)致市場(chǎng)寬度最根本的原因在于買賣雙方之間的信息不均衡。信息不均衡程度越高，買賣雙方對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)的分歧越大，上市公司股價(jià)的市場(chǎng)寬度越大。而信息披露無(wú)疑是改變雙方信息不均衡狀態(tài)的有效途徑，通過(guò)上市公司自愿披露信息，盡可能實(shí)現(xiàn)買賣雙方的信息均衡，從而使其對(duì)上市公司的價(jià)值判斷趨于一致，并最終彌合上市公司股價(jià)的市場(chǎng)寬度。

第三，從市場(chǎng)深度來(lái)看，對(duì)于一個(gè)有限理性的投資者來(lái)說(shuō)，在投資成本既定的前提下，影響其投資決策函數(shù)最重要的因子就是風(fēng)險(xiǎn)因素。上市公司自愿披露水平越高，其既定價(jià)格中所內(nèi)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)就越低，從而能夠吸引更多投資者的參與，增加股票的交易量。

第四，從市場(chǎng)彈性來(lái)看，自愿披露信息是矯正內(nèi)幕信息驅(qū)動(dòng)交易(informed trade)的重要機(jī)制。自愿披露水平越高，交易偏離均衡價(jià)格的空間越小，從而市場(chǎng)重新恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度越快。

對(duì)于自愿披露水平與流動(dòng)性之間關(guān)系的剖析我們還可以從資本成本角度展開(kāi)。一方面，股票流動(dòng)性與資本成本負(fù)相關(guān)。Amihud Mendelson認(rèn)為流動(dòng)性較低的公司其交易成本較高，因?yàn)橥顿Y者要求上市公司折價(jià)發(fā)行股票以彌補(bǔ)這部分損失，從而提高了公司的資本成本。另一方面，資本成本與自愿披露水平負(fù)相關(guān)。Francis指出依賴于外部融資的公司更傾向于積極的自愿披露以降低管理層同外部投資者之間的信息不對(duì)稱。Botosan指出信息披露水平高的公司其資本成本較低。

依據(jù)上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1(H1)中國(guó)上市公司自愿披露水平與股票流動(dòng)性正相關(guān)。

與此同時(shí)，我們認(rèn)為，自愿披露水平與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系并非僅僅表現(xiàn)為一種靜態(tài)關(guān)系。當(dāng)一家上市公司的自愿披露水平發(fā)生變動(dòng)時(shí)，將會(huì)改變投資者對(duì)于公司某些特性(如未來(lái)盈利能力、未來(lái)分紅能力等)的原有判斷，從而誘致股票流動(dòng)性發(fā)生相應(yīng)的變化。即：

假設(shè)2(H2)中國(guó)上市公司自愿披露水平的變動(dòng)具有一定的信息含量。

Ball和Brown所定義的信息含量，指的是年度會(huì)計(jì)盈余與年度異常收益之間的關(guān)系。后來(lái)，其他學(xué)者將半年和季度盈余與異常收益之間的研究也稱為“信息含量”問(wèn)題。本文將這一概念進(jìn)行拓展，認(rèn)為自愿披露變動(dòng)與異常流動(dòng)之間的關(guān)系也可視同“信息含量”問(wèn)題。

3．研究設(shè)計(jì)

3.1 自愿披露水平的計(jì)量

本文根據(jù)Botosan自愿披露計(jì)量思路，參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號(hào)：年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》(2004)構(gòu)建了中國(guó)上市公司年度報(bào)告自愿披露項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。依照設(shè)計(jì)的評(píng)價(jià)體系對(duì)樣本公司年度報(bào)告逐項(xiàng)對(duì)照，并依據(jù)評(píng)分值賦予相應(yīng)的評(píng)價(jià)值，將每份年報(bào)得到的所有評(píng)價(jià)值進(jìn)行加總即獲得樣本公司自愿披露水平的指標(biāo)——自愿披露指數(shù)(VDI)。

3.2 股票流動(dòng)性的計(jì)量

在國(guó)外對(duì)于流動(dòng)性研究的相關(guān)文獻(xiàn)中，計(jì)量股票流動(dòng)性最常用的兩類指標(biāo)是：買賣價(jià)差(bid-askspread)和換手率(turnover rate)。其中：買賣價(jià)差主要適用于做市商市場(chǎng)和連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，做市商為了防止私有信息擁有者利用信息優(yōu)勢(shì)獲得超額的收益率，往往利用買賣價(jià)差來(lái)降低這種逆向選擇行為的發(fā)生。而換手率則適用于連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)、集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)和做市商市場(chǎng)。基于以下兩方面的考慮，本文選擇換手率來(lái)計(jì)量股票的流動(dòng)性。

(1)中國(guó)股票市場(chǎng)的交易特性。中國(guó)股票市場(chǎng)屬于集合競(jìng)價(jià)+連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，其中開(kāi)盤期間采用集合競(jìng)價(jià)交易方式，而在交易期間采用連續(xù)競(jìng)價(jià)交易方式。如果采用買賣價(jià)差，則無(wú)法反映開(kāi)盤期間的股票流動(dòng)性。

(2)買賣價(jià)差計(jì)量自身的缺陷。詹場(chǎng)和胡星陽(yáng)、劉逖均指出買賣價(jià)差計(jì)量流動(dòng)性存在一定的缺陷，包括：忽略交易價(jià)格影響以及不適用于較大規(guī)模訂單等。

換手率的計(jì)算公式為：日均換手率(TOR)=∑(當(dāng)日交易股數(shù)／流通股股數(shù))／年交易天數(shù)。

3.3 控制變量

研究者認(rèn)為影響股票流動(dòng)性的因素較多。Di-amond Verrencchia指出機(jī)構(gòu)投資者往往進(jìn)行大宗交易，其對(duì)股票流動(dòng)性的追求也很高。Gomp-ers Metrick研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者同個(gè)人投資者相比更喜歡流動(dòng)性較強(qiáng)的公司。Bessembinder eta1．指出公司特征信息同交易量的正向相關(guān)系數(shù)隨著公司規(guī)模的上升而下降，即公司規(guī)模越小，公司特征信息對(duì)交易量的影響越大。Bambei指出小規(guī)模公司的盈利報(bào)告更具有突然性，因此當(dāng)公司發(fā)布其年度盈利信息時(shí)，小規(guī)模公司的交易量往往高于規(guī)模較大的公司。

基于以上分析，本文選擇機(jī)構(gòu)投資者、公司規(guī)模和股票價(jià)格波動(dòng)作為控制變量，分析自愿披露水平同股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。

3.4 聯(lián)立方程模型

Leuz Verrecchia指出自愿披露與承諾披露(Commitment Disclosure)的差異在于自愿披露的信息是經(jīng)過(guò)公司管理層篩選后對(duì)外進(jìn)行披露的，公司管理層在披露之前已經(jīng)了解信息的內(nèi)容。本文在估計(jì)自愿披露水平對(duì)股票流動(dòng)性影響的過(guò)程中同樣面臨上述問(wèn)題，即公司管理層依據(jù)股票流動(dòng)性的狀況對(duì)已有信息進(jìn)行甄選。為了提高研究的準(zhǔn)確性，本文選擇公司規(guī)模、盈利能力、負(fù)債水平、管理層持股比例以及上市狀況五個(gè)因素作為影響自愿披露水平的外生變量構(gòu)建以下聯(lián)立方程模型。TOP=β₀+β₁×VDI+β₂×INI+β₃×SIZE+β₄×SPV+ε (模型1)VDI=γ₀+γ₁×TOR+γ₂×ROE+γ₃×SIZE+γ₄×LIR+γ₅×MDR+γ₆×MUL+τ (模型2)其中TOR表示股票流動(dòng)性；VDI表示自愿披露水平；INI表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例；SIZE表示樣本公司的規(guī)模(對(duì)樣本公司資產(chǎn)總額取自然對(duì)數(shù))；SPV表示股票價(jià)格的波動(dòng)(用日股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示)；ROE表示樣本公司的盈利能力(用凈資產(chǎn)收益率表示)；LIR表示樣本公司的財(cái)務(wù)杠桿水平(用資產(chǎn)負(fù)債率表示)；MDR表示樣本公司管理層持股水平；MUL表示樣本公司是否存在在不同市場(chǎng)上市的狀況，如果是值為1，否則值為0。

3.5 樣本選擇

本文以在滬、深兩市發(fā)行A股的上市公司作為研究樣本，從中剔除以下樣本：(1)被特別處理的股票；(2)2004年度新發(fā)行A股的上市公司；(3)金融行業(yè)的上市公司；以及(4)部分股票交易數(shù)據(jù)缺失的公司。截至2004年12月31日，滬、深兩市A股公司總數(shù)為1351家，扣除被特別處理公司147家、2004年新發(fā)行A股公司61家、金融行業(yè)公司9家以及交易數(shù)據(jù)缺失公司12家，本文研究樣本總量為1122家上市公司。本文數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文采用事件分析法檢驗(yàn)自愿披露水平的增量是否對(duì)股票的流動(dòng)性產(chǎn)生影響，我們選取在年報(bào)披露最為集中的兩天披露年報(bào)的樣本公司作為事件分析的兩個(gè)子樣本。其中2004年3月26日累計(jì)有39家樣本公司披露了年報(bào)，本文將這部分公司作為一個(gè)子樣本(子樣本1)，4月20日有37家樣本公司披露了年報(bào)，本文將這部分公司作為另外一個(gè)子樣本(子樣本2)。

4．實(shí)證結(jié)果

4.1 自愿披露總量對(duì)流動(dòng)性的影響分析

(1)描述性統(tǒng)計(jì)

表1反映了相關(guān)變量的基本狀況。樣本公司2004年日均換手率為1.148l％，年報(bào)自愿披露指數(shù)均值為11.57，機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例為5.8％，年均凈資產(chǎn)收益率為5.69％，資產(chǎn)負(fù)債率為48.55％，管理層持股比例約為0.8％，樣本公司中有29家公司在超過(guò)一個(gè)資本市場(chǎng)上市交易。

(2)相關(guān)性分析

表2反映了模型中自變量與因變量之間的相關(guān)關(guān)系。從中可以看出TOR指標(biāo)同VDI指標(biāo)存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，這初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)TOR與ROE同樣存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但是，在控制變量VDI、SPV、INI、SIZE后對(duì)TOR與ROE進(jìn)行偏相關(guān)分析，本文發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)關(guān)系是虛假的。這樣ROE就可以作為兩階段最小二乘分析的工具變量。

(3)回歸模型檢驗(yàn)

首先，假設(shè)管理層不存在對(duì)已知信息進(jìn)行甄選的行為。運(yùn)用最小二乘法(OLS)分別對(duì)模型1和模型2進(jìn)行估計(jì)，表3和表4反映了估計(jì)的結(jié)果。表3表明自愿披露水平(VDI)對(duì)換手率存在正向的影響，同時(shí)股價(jià)波動(dòng)程度(SPV)以及公司規(guī)模(SIZE)都是顯著的影響因素。本文發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模(SIZE)對(duì)換手率(TOR)呈現(xiàn)負(fù)向影響，這與Bessembinder et a1．和Bamber的研究結(jié)論是一致的。機(jī)構(gòu)投資者因素(INI)對(duì)換手率(TOR)則沒(méi)有顯著的影響。表4指出換手率(TOR)、公司規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROE)、多市場(chǎng)上市(MUL)因素都對(duì)自愿披露水平(VDI)存在顯著的影響。財(cái)務(wù)杠桿水平(LIR)以及管理層持股狀況(MDR)則沒(méi)有體現(xiàn)出顯著性。

其次，本文將甄選行為引入模型中，表5和表6反映了估計(jì)的結(jié)果。通過(guò)表5可以看出，利用兩階段最小二乘法(2SLS)對(duì)模型1進(jìn)行估計(jì)，VDI對(duì)TOR仍然呈現(xiàn)正向的影響，而且回歸系數(shù)得到了較大程度的提高，SIZE、SPV因素依然保持顯著。通過(guò)表6可以看出，同OLS方法的估計(jì)結(jié)果很相似，SIZE、ROE、MUL因素仍然保持顯著。但是，TOR對(duì)VDI的影響不再顯著。上述結(jié)果表明，無(wú)論公司管理層是否存在甄選行為自愿披露水平(VDI)對(duì)換手率(TOR)都呈現(xiàn)正向的影響，而換手率(TOR)對(duì)自愿披露水平(VDI)的影響則無(wú)法確認(rèn)。

通過(guò)對(duì)模型1利用2SLS方法檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)自愿披露水平(VDI)對(duì)樣本公司的換手率(TOR)存在正向的影響，也就證明了本文的研究假設(shè)H1，即自愿披露水平高的公司其流動(dòng)性較高。同時(shí)控制變量SPV和SIZE都通過(guò)了檢驗(yàn)，且其影響方向與Bessembinder et a1．和Bamber等的研究結(jié)論相一致。

4.2 自愿披露水平變動(dòng)的信息含量分析

本部分對(duì)自愿披露水平變動(dòng)是否具有信息含量進(jìn)行分析，即市場(chǎng)參與者是否會(huì)對(duì)公司年度之間自愿披露水平變動(dòng)做出流動(dòng)性反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

依照前文所述的自愿披露評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，本文對(duì)樣本公司2003年年度報(bào)告進(jìn)行了評(píng)估，獲取了相關(guān)的自愿披露指數(shù)，將其同樣本公司2004年年度報(bào)告的自愿披露指數(shù)進(jìn)行比較，觀察樣本公司自愿披露水平的變動(dòng)狀況。表7反映了兩個(gè)樣本中上市公司自愿披露程度變動(dòng)的基本情況。

對(duì)于樣本公司自愿披露水平變動(dòng)的信息含量分析，本文采用事件分析的方法。選取事件發(fā)生日前后十五個(gè)交易日作為事件窗(L₀)，并對(duì)事件窗開(kāi)始日和結(jié)束日分別外推六十個(gè)交易日作為估計(jì)期間(L₁)和后事件期間(L₂)。采用定常均值模型計(jì)算事件期樣本的異常流動(dòng)性指標(biāo)并借此計(jì)算平均累計(jì)異常流動(dòng)性指標(biāo)，其中AT為異常換手率，CAT為累計(jì)異常換手率。

(1)2005年3月26日事件分析

2005年3月26日累計(jì)有39家上市公司披露了公司2004年的年度報(bào)告。其中有13家公司自愿披露水平提高，21家公司自愿披露水平降低，同時(shí)有5家公司自愿披露水平?jīng)]有發(fā)生變化。由于周末以及法定假日為非股票交易日，本文認(rèn)為這些日期為事件非相關(guān)日期，因此在分析事件的過(guò)程中將其忽略，保持了事件窗內(nèi)日期的連續(xù)性。2005年3月26日較為特殊，本日為星期六，加之其后的星期日，出于研究的方便對(duì)于本事件窗正向日期從+2日開(kāi)始，負(fù)向日期從-1日開(kāi)始，事件窗內(nèi)累計(jì)有30個(gè)交易日期，估計(jì)期間累計(jì)有120個(gè)交易日期。根據(jù)變量定義中的相關(guān)公式本文計(jì)算出換手率(TOR)無(wú)事件發(fā)生值為0.0093。

圖1反映了子樣本1在事件窗內(nèi)累計(jì)異常換手率的變動(dòng)狀況。從中可以看出子樣本1中自愿披露增強(qiáng)的公司其累計(jì)異常換手率從-13日開(kāi)始朝正向的增長(zhǎng)，并且在事件日之后其增長(zhǎng)幅度增強(qiáng)，而自愿披露減弱的公司其累計(jì)異常換手率平穩(wěn)地朝負(fù)向發(fā)展，自愿披露不變的公司其累計(jì)異常換手率則在有限范圍內(nèi)波動(dòng)。通過(guò)對(duì)不同類別公司的CAT進(jìn)行T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，自愿披露增強(qiáng)公司的累計(jì)異常換手率在5％的水平上是顯著的，而自愿披露減弱和自愿披露不變公司的累計(jì)異常換手率則不是顯著的。

(2)2005年4月20日事件分析

2005年4月20日有37家上市公司披露了公司2004年的年度報(bào)告。其中18家公司自愿披露強(qiáng)度增加，15家公司自愿披露強(qiáng)度減弱，4家公司自愿披露強(qiáng)度沒(méi)有發(fā)生變化。計(jì)算得出換手率(TOR)無(wú)事件發(fā)生值為0.0109。

圖2反映了子樣本2在事件窗內(nèi)累計(jì)異常換手率的波動(dòng)狀況。本文發(fā)現(xiàn)自愿披露增強(qiáng)的公司其累計(jì)異常換手率在事件窗內(nèi)從-8日逐漸朝正向增長(zhǎng)，經(jīng)過(guò)+2日至+7日的增長(zhǎng)在+8日開(kāi)始趨于穩(wěn)定。自愿披露減弱的公司其累計(jì)異常換手率則在事件日之后增加了朝負(fù)向發(fā)展的幅度。對(duì)CAT行T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，自愿披露增強(qiáng)公司以及自愿披露減弱公司的累計(jì)異常換手率在5％的水平上是顯著的，自愿披露不變公司的累計(jì)異常換手率依然是不顯著的。

通過(guò)對(duì)2005年3月26日和2005年4月20日兩個(gè)事件日的分析，本文認(rèn)為市場(chǎng)接受樣本公司增加自愿披露水平的信號(hào)，此信號(hào)改變了對(duì)公司的預(yù)期，從而提高了樣本公司的流動(dòng)性水平。樣本公司維持自愿披露水平不變向市場(chǎng)傳遞了中性的信號(hào)，此時(shí)樣本公司流動(dòng)性的改變是隨機(jī)噪聲產(chǎn)生的，沒(méi)有明確的指向。對(duì)于降低自愿披露水平的情況來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)的反應(yīng)較為復(fù)雜。

5．簡(jiǎn)短結(jié)論

通過(guò)對(duì)上市公司自愿披露水平與流動(dòng)性的研究，本文發(fā)現(xiàn)了以下主要研究結(jié)論：

(1)從靜態(tài)來(lái)看，年度報(bào)告自愿披露水平與股票流動(dòng)性顯著正相關(guān)。該結(jié)論的政策含義在于：對(duì)于我國(guó)的上市公司來(lái)說(shuō)，為了有效提高融資效率，降低資本成本，應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)自愿披露戰(zhàn)略。

(2)從動(dòng)態(tài)來(lái)看，中國(guó)上市公司自愿披露水平的正向變動(dòng)具有流動(dòng)性信息含量，而自愿披露水平負(fù)向變動(dòng)與流動(dòng)性信息含量的關(guān)系則無(wú)法確定。本文認(rèn)為，造成自愿披露水平負(fù)向變動(dòng)與流動(dòng)性信息含量關(guān)系無(wú)法確定的原因是多方面的，其中不能排除市場(chǎng)上可能存在基于內(nèi)幕信息的交易。該結(jié)論的政策含義在于：對(duì)于證券監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，為了保持股票市場(chǎng)的持續(xù)而正常的流動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司的自愿披露行為加以積極的引導(dǎo)與適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。

本文的研究不足在于：由于中國(guó)目前尚且缺乏權(quán)威的上市公司自愿披露指引，本文所構(gòu)建的自愿披露指標(biāo)體系不可避免帶有一定的主觀性，從而有可能削弱研究結(jié)論的可驗(yàn)證性。