下一步貨幣政策操作應(yīng)注意的問題

　　從近一兩年看，流動性過剩主要是外匯儲備持續(xù)增加的結(jié)果，但從中長期看，1998年以來，政策調(diào)整滯后，貨幣長期過于寬松，積累了大量的流動性，也是一個(gè)重要原因。結(jié)合這兩方面的原因，今后應(yīng)該著力解決以下問題。
　　
　　一、繼續(xù)收緊銀根
　　
　　6月16日，人民銀行決定自7月5日起，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，即執(zhí)行8%的存款準(zhǔn)備金率，估計(jì)這將一次性凍結(jié)商業(yè)銀行流動性1500億元，加之近期兩次向商業(yè)銀行定向發(fā)行2000億元央行票據(jù)，將共減少市場流動性3500億元。除了一次性凍結(jié)流動性外，提高存款準(zhǔn)備金率的作用和好處還在于：第一，向金融系統(tǒng)和全社會發(fā)出了適度收緊的信號，有利于市場主體及時(shí)根據(jù)央行的信號主動修正和調(diào)整其行為。第二，能夠引導(dǎo)市場利率上升，發(fā)揮貨幣市場價(jià)格的引導(dǎo)作用。第三，有利于減輕央行宏觀調(diào)控的成本。2003年以來，人民銀行對沖外匯占款的票據(jù)及正回購的利息支出已接近1000億元，如果繼續(xù)發(fā)行票據(jù)，成本會進(jìn)一步提高。
　　但也要看到，將存款準(zhǔn)備金率提高0.5個(gè)百分點(diǎn)并不是充分的緊縮措施。一方面，據(jù)預(yù)計(jì)，隨著今年絕大多數(shù)央行票據(jù)陸續(xù)到期，以及外匯的持續(xù)流入，人民銀行需要提供流動性約3.6萬億元，但從經(jīng)濟(jì)增長對流動性的需要看，大約實(shí)現(xiàn)年初的貨幣信貸目標(biāo)只需要5000億元的新增流動性，因此，過剩的流動性可能超過3萬億元。同時(shí)，我們也注意到，到3月底，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率為3%。商業(yè)銀行如果減少超額準(zhǔn)備金的話，這一政策對市場的影響將不會明顯。所以，收回1500億元流動性的作用更多地體現(xiàn)在向市場發(fā)出引導(dǎo)的信號。如果市場主體不能相應(yīng)其行為取向，這一政策的實(shí)際作用可能比較有限。另一方面，必須看到，目前流動性過剩的主要原因是外匯儲備增長過快，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率只是一次性凍結(jié)措施，并不能遏制外匯的繼續(xù)流入。
　　2004年6月以來，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)16次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，將利率水平調(diào)回到過去5年來的最高水平。相比之下，2002年本輪經(jīng)濟(jì)上行以來，我國的中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的貸款基準(zhǔn)利率僅上調(diào)了一次，金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率上調(diào)了一次，貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)了兩次，明顯滯后。這一方面說明我國利率在金融調(diào)控中的作用還較小；另一方面也反映了金融調(diào)控的及時(shí)性和靈活性不夠，還說明目前的利率水平仍然偏低，與上世紀(jì)90年代比，仍處于其最低的水平（1999年）。而目前的經(jīng)濟(jì)增長率、固定資產(chǎn)投資增長率、廣義貨幣供應(yīng)量增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的水平。從實(shí)際利率情況看，2003—2005年間的利率水平是相當(dāng)?shù)偷?，特別是金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率和央行對金融機(jī)構(gòu)的貸款基準(zhǔn)利率，個(gè)別年份還是負(fù)的。
　　結(jié)合近年來貨幣供應(yīng)、信貸增長的情況可以看出，從1997年開始實(shí)行的寬松的貨幣政策在經(jīng)濟(jì)增長率升到較高水平，部分領(lǐng)域出現(xiàn)過熱現(xiàn)象或者苗頭的形勢下，并沒有得到及時(shí)調(diào)整。在2003到2004年，面對經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的過熱苗頭，我們主要采用了行政的辦法，對房地產(chǎn)投資和部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資進(jìn)行限制，但事實(shí)證明，行政辦法必須依賴于每一級的行政力量，而在貫徹中央的宏觀調(diào)控方面，這種依賴并不能令人放心。去年下半年開始，行政控制稍一放松，今年上半年，固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)和信貸等便迅速反彈。地方政府主導(dǎo)的投資沖動之所以能夠得到商業(yè)銀行的配合，除了銀行上市等因素，很重要的一個(gè)原因是持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境造成了銀行體系內(nèi)部積累了大量的流動性。近年來，財(cái)政增收較多，大企業(yè)利潤激增，銀行改革中，中央政府投入了巨額資金為商業(yè)銀行消化歷史包袱，補(bǔ)充資本金，使銀行有了進(jìn)行新一輪擴(kuò)張的動力和能力。在這種情形下，過去寬松的貨幣政策，不利于保持一個(gè)穩(wěn)定的金融環(huán)境，并引導(dǎo)商業(yè)銀行謹(jǐn)慎經(jīng)營。
　　當(dāng)前，投資、消費(fèi)和進(jìn)出口等大部分主要指標(biāo)均顯示總需求擴(kuò)張勢頭較強(qiáng)。雖然目前消費(fèi)價(jià)格同比指數(shù)還較低，但5月JI4iTN/kJlwkRgUSEhiCbg==份環(huán)比指數(shù)上升比較明顯，閱卷調(diào)查顯示群眾對物價(jià)上漲的預(yù)期正在形成，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)大幅上升。宏觀調(diào)控特別是貨幣調(diào)控必須具有前瞻性。在這種形勢下，如果目前貨幣信貸快速增長的勢頭得不到遏制，很有可能進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須密切關(guān)注貨幣信貸運(yùn)行的態(tài)勢，加快貨幣信貸收緊的節(jié)奏。
　　
　　二、確立明確的貨幣政策中介目標(biāo)，增強(qiáng)金融調(diào)控的預(yù)見性
　　
　　我國金融調(diào)控的前瞻性和及時(shí)性不夠的一個(gè)重要原因是，缺乏明顯的貨幣政策中介目標(biāo)。所謂貨幣政策中介目標(biāo)，就是在預(yù)測貨幣政策最終目標(biāo)方面能夠提供有用信息、從而指引貨幣當(dāng)局進(jìn)行政策操作的變量。通過對中介目標(biāo)變動的分析，貨幣當(dāng)局也可以了解到國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際狀況以及其偏離調(diào)控目標(biāo)的方向和程度，從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導(dǎo)。中介目標(biāo)需要滿足可控性、相關(guān)性和可測性的要求，即中介目標(biāo)要能夠被及時(shí)、準(zhǔn)確地測量到。從各國的經(jīng)驗(yàn)看，充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)變量或者是貨幣量、信貸總量等總量指標(biāo)，或者是利率、匯率等價(jià)格指標(biāo)。各國貨幣當(dāng)局在很長一段時(shí)間內(nèi)，主要是通過調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率來影響市場利率水平，后來不少國家轉(zhuǎn)而采用貨幣量充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)。但到了1993年7月，美國放棄了貨幣量指標(biāo)，轉(zhuǎn)向盯住實(shí)際利率。但隨著利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至物價(jià)水平變動的解釋能力下降，自上世紀(jì)80年代后期以來又有一些國家取消了中介目標(biāo)（如美國、日本），而另一些國家（如英國、新西蘭等）則走向了“盯住通貨膨脹”。到2000年初，“盯住通貨膨脹”的國家已達(dá)到30多個(gè)。
　　1996年，中國人民銀行開始正式采用M1作為貨幣政策的中介目標(biāo)，M0和M2為觀測目標(biāo)。但在實(shí)踐中，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)也產(chǎn)生了一些問題，一是貨幣量指標(biāo)有效性下降，從相關(guān)性角度看，我國貨幣量增長同名義GDP增長之間的相關(guān)性比較低；并且，不同層次貨幣量的變動存在著嚴(yán)重的非同步性，貨幣量指標(biāo)難以為我們提供明確一致的指導(dǎo)性信息。二是年初確定的貨幣供應(yīng)量與實(shí)際實(shí)現(xiàn)的量之間往往存在較大差距（信貸規(guī)模也存在同樣的問題），使人們對貨幣供應(yīng)的預(yù)期調(diào)控目標(biāo)的有效性產(chǎn)生懷疑。以利率作為中介目標(biāo)，存在的問題是利率的市場化水平整體較低，無法反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)走勢。選擇價(jià)格指數(shù)，也同樣存在很大的問題。不僅是普通老百姓感到價(jià)格指數(shù)沒有真實(shí)反映實(shí)際的通貨膨脹感受，連很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也對價(jià)格指數(shù)包含的內(nèi)容和權(quán)重提出了疑問。比如，近年來，我國的貨幣供應(yīng)和信貸出現(xiàn)膨脹，投資增長迅猛，經(jīng)濟(jì)增長水平持續(xù)處于高位，上游的生產(chǎn)資料和服務(wù)業(yè)價(jià)格上漲明顯，但居民消費(fèi)價(jià)格卻保持較低漲幅，以至于很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家還在擔(dān)心通貨緊縮。近來大家質(zhì)疑較多的是房租價(jià)格，據(jù)稱在美國等發(fā)達(dá)國家，房租價(jià)格按房屋的市場價(jià)格計(jì)算，在消費(fèi)價(jià)格指數(shù)中占的權(quán)重達(dá)30—40%，而我國的房租按房屋的建筑成本折算，明顯偏低，2004年居住價(jià)格在消費(fèi)價(jià)格指數(shù)中僅占4%，與居民的實(shí)際消費(fèi)支出存在較大差距。
　　基于上述情況，貨幣政策上的猶豫和滯后就不難理解了，因?yàn)橐环矫?，對形勢的判斷缺乏明確的標(biāo)準(zhǔn)，既不好說服自己，也難以說明別人；另一方面，要調(diào)控到什么程度，也沒有標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，這方面還有一個(gè)重要的原因是央行的獨(dú)立性。如果貨幣政策要不斷地征求其他相關(guān)部門的意見，在得到“統(tǒng)一”之后才采取行動，其效率可想而知。因此，必須加大研究力度，盡快確立明確的貨幣政策中介目標(biāo)。
　　
　　三、從戰(zhàn)略上研究外匯儲備與我國貨幣政策的獨(dú)立性問題，應(yīng)對轉(zhuǎn)軌過程中的金融風(fēng)險(xiǎn)問題
　　
　　
　　近年來，我國的對外貿(mào)易取得了經(jīng)濟(jì)史上少見的快速增長，利用外資也保持很大的規(guī)模，外貿(mào)盈余增長也很快。這當(dāng)然是一件好事，但也帶來很大的挑戰(zhàn)。其中最大的挑戰(zhàn)是，內(nèi)外聯(lián)系已經(jīng)十分緊密了。比如，過去我們決定國內(nèi)的利率水平很少會考慮國際因素，過去我們股市的走向與美國的股市相關(guān)性很低，經(jīng)常是國外在大跌，我們在大漲。這種時(shí)代可以說一去不復(fù)返了。
　　在新的國際收支形勢下，我國貨幣政策的獨(dú)立性正在受到削弱。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主羅伯特·蒙代爾證明，一個(gè)國家不可能在維持固定匯率制和允許資本自由的同時(shí)，還擁有貨幣政策的獨(dú)立性，在這三者之間只能選擇兩個(gè)。目前，我國名義上是浮動匯率制，但實(shí)質(zhì)上等同于固定匯率制；資本跨境流動名義上受到嚴(yán)格限制，但在現(xiàn)有外匯管理水平下，不少資金還是可以通過經(jīng)常項(xiàng)目的名義進(jìn)出我國，合法和非法的資本跨境流動規(guī)模越來越大；同時(shí)，我國實(shí)行的是強(qiáng)制性結(jié)匯制。在這種情況下，基礎(chǔ)貨幣的調(diào)節(jié)經(jīng)常是被動的，當(dāng)我們面臨國內(nèi)通貨膨脹壓力時(shí)，竟然沒有有效的貨幣政策來應(yīng)對。這是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。
　　在資本項(xiàng)目逐步開放和匯率制度發(fā)生變化的同時(shí)，能否采取有效的貨幣政策，防止出現(xiàn)通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，建立有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的利率水平和匯率水平。上世紀(jì)80年代的日本和90年代后期的香港，在這方面就有沉痛的教訓(xùn)。
　　與上世紀(jì)80年代中期的日本類似，我國一方面積累了大量的外貿(mào)盈余，美國的貿(mào)易赤字創(chuàng)下新的紀(jì)錄，人民幣面臨巨大的升值壓力，人民幣的匯率走勢成為國際政治和經(jīng)濟(jì)的關(guān)注焦點(diǎn)。這不單單是一個(gè)貿(mào)易磨擦問題，這涉及到我國外匯制度的重大變化和經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變。處理不當(dāng)可能會21像日本那樣產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。
　　
　　四、高度警惕資產(chǎn)價(jià)格過快上漲的風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　前5個(gè)月，證券公司客戶保證金增加1106億元，余額同比增長76%，顯示大量資金進(jìn)入股市。同時(shí)，前面已經(jīng)提到的存款定期化趨勢的突然改變，說明可能會有更多的資金準(zhǔn)備進(jìn)入股市。這種現(xiàn)象是過去幾年所沒有的，一方面說明國內(nèi)股市出現(xiàn)恢復(fù)性上漲，另一方面，結(jié)合全球的證券市場和資產(chǎn)價(jià)格看，也值得注意。
　　前面講到我國持續(xù)的寬松貨幣政策和流動性過剩問題，事實(shí)上，在過去3年，美、日、歐等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)為了應(yīng)對國際恐怖主義等等問題，普遍實(shí)行了寬松的貨幣政策，導(dǎo)致了全球性的流動性過剩，過剩資本“洪水般”涌入新興市場，特別是中俄巴印四大經(jīng)濟(jì)體（有人還專門炮制了金磚四國的概念）。在全球性石油、黃金、有色金屬、房地產(chǎn)價(jià)格快速增長的同時(shí)，新興市場的資產(chǎn)價(jià)格如股票也是漲幅驚人，在很多方面已經(jīng)完全脫離了基本面，如鋁、銅等。過去10年，全球?qū)_基金的規(guī)模增加了１倍，超過1萬億美元，成為金融市場的主導(dǎo)性力量。在目前全球的金融市場中，對沖基金的交易至少占20%以上。資產(chǎn)的投資或者投機(jī)已經(jīng)在很大程度上脫離了基本面。今年以來，出于對通貨膨脹的擔(dān)心，美國和歐盟的中央銀行已經(jīng)放棄了寬松的貨幣政策，開始收緊銀根，日本也已經(jīng)于3月份正式結(jié)束了長達(dá)5年的超寬松政策，多年的零利率政策即將結(jié)束。在這種情形下，證券市場特別是新興市場中可能面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。在5月份，全球金融市場出現(xiàn)劇烈波動。新興市場的股價(jià)出現(xiàn)了最近3年內(nèi)少見的大幅下跌，黃金和銅、鋁等期貨價(jià)格也出現(xiàn)大幅波動。
　　對此必須高度重視，一是要引導(dǎo)投資者謹(jǐn)慎投資，不可盲目樂觀；二是防止形成新的大量的銀行不良資產(chǎn)，特別是在房地產(chǎn)領(lǐng)域。
　　這個(gè)問題之所以需要高度重視，還有以下原因：一是我們存在日本不存在的地方政府投資沖動，與香港類似，大陸的地方政府在財(cái)政上越來越依賴于土地的收入，有意和無意地與房地產(chǎn)商形成默契，不斷炒高土地和房價(jià)。二是我們面臨巨大的就業(yè)壓力，無論是中央還是地方對就業(yè)的考慮要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通貨膨脹，在遏制通貨膨脹時(shí)往往更容易下不了手。三是有所謂的奧運(yùn)因素和世博因素，有西部開發(fā)和東北振興的因素，我們所有的考慮都是傾向于多投資和上項(xiàng)目的。
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