為什么不宜“藏匯于民”

李稻葵

筆者堅(jiān)決認(rèn)為，現(xiàn)階段，不能以“藏匯于民”作為外匯管理的基本戰(zhàn)略思路；相反，外匯儲(chǔ)備應(yīng)該集中使用管理，用以對(duì)沖來自國際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也為了繼續(xù)維持幾乎相當(dāng)于全部企業(yè)所得稅的鑄幣收益，同時(shí)大幅度加快人民幣走向國際化。

中國的官方外匯儲(chǔ)備到今年10月末已經(jīng)超過了一萬億美元。這一高居世界第一的官方外匯儲(chǔ)備自然引起了社會(huì)各界的熱烈討論，其中最具影響力的說法之一就是“藏匯于民”，即把相當(dāng)部分外匯儲(chǔ)備賣給個(gè)人和企業(yè)，由個(gè)人和企業(yè)管理、花費(fèi)或投資于海外。對(duì)于這種說法，我們需要仔細(xì)分析，權(quán)衡利弊。筆者堅(jiān)決認(rèn)為，現(xiàn)階段外匯儲(chǔ)備應(yīng)該集中使用管理，而不宜“藏匯于民”，不能以此作為外匯管理的基本戰(zhàn)略思路。

為什么不宜提倡“藏匯于民”?

“藏匯于民”不如外匯儲(chǔ)備集中使用管理的第一個(gè)理由是：繼續(xù)維持鑄幣稅收益。

中國一萬億美元的外匯儲(chǔ)備，每一美元都是由國家通過中國人民銀行發(fā)行的人民幣或者銀行票據(jù)所獲得的，而這些人民幣或央行票據(jù)已經(jīng)作為中國企業(yè)和百姓的資產(chǎn)沉淀于中國經(jīng)濟(jì)中，總體上講(除1994年外)并沒有產(chǎn)生通貨膨脹(房地產(chǎn)的泡沫完全可以通過其他手段得以控制，如，擴(kuò)大供給外加限制短期投機(jī))。換句話說，這一萬億美元的外匯儲(chǔ)備本質(zhì)就是中國央行所創(chuàng)造的貨幣收入。這部分貨幣收入如果投資于海外所獲得的收入，本質(zhì)上講是國家的收入，等價(jià)于財(cái)政收入。假如一萬億美元投資于海外平均每年回報(bào)率是5％，就相當(dāng)于平均每年為國家創(chuàng)造了500億美元的收入，大約相當(dāng)于當(dāng)前中央政府財(cái)政收入的13％，幾乎等于全部營業(yè)稅，也接近于全國企業(yè)所得稅，超過消費(fèi)稅加個(gè)人所得稅之和。換句話來說，如果我們能夠保持中國宏觀經(jīng)濟(jì)的基本穩(wěn)定，物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，同時(shí)外匯儲(chǔ)備集中有效投資，其收益之大，可以讓我們基本取消全部企業(yè)所得稅!當(dāng)然這不是筆者的建議，只是一個(gè)比喻。

假如“藏匯于民”，將這部分外匯收入返交給民間，那么中央政府必須減少人民幣資產(chǎn)包括M2的存量(且不論這會(huì)產(chǎn)生通貨緊縮的壓力)，獲得這部分外匯的個(gè)人和企業(yè)會(huì)投資于國外，獲得相應(yīng)的投資收入，但是這部分投資收入不可能完全納入國家稅收。

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，筆者在這里并不是說國家獲得財(cái)政收入本身是終極目標(biāo)，而是說，這13％的額外財(cái)政收入幾乎沒有征收成本。一般情況下，由于稅收所帶來的扭曲，稅收的征收成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于收稅的行政成本。比如，征收個(gè)人所得稅必然要減少個(gè)人的勞動(dòng)積極性，這有社會(huì)效率方面的重大含義。所以，通過外匯儲(chǔ)備的收益來獲得財(cái)政收入，可以說是社會(huì)成本最低的財(cái)政收入。這在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)公共財(cái)政的研究中稱為拉姆奇稅，是最理想的財(cái)政稅收。

從獲得鑄幣收入的角度考慮，官方外匯儲(chǔ)備目前不算太多。事實(shí)上，只要能處理好官方外匯儲(chǔ)備可能帶來的通脹及資產(chǎn)泡沫問題(目前中國經(jīng)濟(jì)基本問題不大)，官方儲(chǔ)備多不是問題。當(dāng)然，官方外匯儲(chǔ)備的增加往往帶來國外政府要求人民幣升值的壓力，這種壓力的源動(dòng)力是貿(mào)易摩擦，而貿(mào)易摩擦應(yīng)該由貿(mào)易政策來調(diào)節(jié)，本身與外匯儲(chǔ)備無關(guān)。

第二個(gè)理由是，外匯儲(chǔ)備集中使用和管理有利于對(duì)沖中國經(jīng)濟(jì)所面臨的來自于國際經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。

中國不僅已成為世界第四大經(jīng)濟(jì)體，而且其開放度是驚人的。累積的外商直接投資占GDP的比重已近30％，最近幾年每年流入中國的外商直接投資占GDP的比重高達(dá)3％，上世紀(jì)90年代初到2004年，這一比重曾經(jīng)高達(dá)6％，而其他經(jīng)濟(jì)大國如日本和美國均遠(yuǎn)低于這一水平。進(jìn)出口的開放度，即進(jìn)口加出口占GDP的比重已達(dá)70％以上，而且逐年上升。

在這種情況下，中國經(jīng)濟(jì)所面臨的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)是國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。這種風(fēng)險(xiǎn)首先表現(xiàn)為資金流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。盡管中國目前資本賬戶不完全開放，但是不容否認(rèn)，國家對(duì)于大量資金外流的控制能力仍然不那讓人放心，其表現(xiàn)之一就是高額的凈誤差和遺漏項(xiàng)。一旦國際資金流動(dòng)的方向大逆轉(zhuǎn)，如果手中沒有高額的外匯儲(chǔ)備作后盾，其潛在風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

我們不妨算一筆賬，看看為了應(yīng)付這樣的波動(dòng)需要多少外匯儲(chǔ)備：一是平抑外貿(mào)進(jìn)出口收支的波動(dòng)，一般認(rèn)為要滿足3個(gè)月的進(jìn)口需要，大概是2000億美元；二是償付到期外債的需要，這大概是2500億美元；另外，一旦出現(xiàn)國際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，高達(dá)5000億美元的外商直接投資也會(huì)部分流出，這部分的需要難以估計(jì)，因?yàn)槠渲幸舶ń鼛啄陙硪越?jīng)常賬戶和資本賬戶名義流入中國的資金，所以留出3000億美元并不為過。由此算來，目前高達(dá)萬億美元的官方外匯儲(chǔ)備中，富余的外匯儲(chǔ)備大約為2000-3000億美元。

國際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)還表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，具體又包括兩類：當(dāng)國際經(jīng)濟(jì)一片大好的時(shí)候，原材料和能源價(jià)格有上揚(yáng)的趨勢(shì)，這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的沖擊自然是負(fù)面的；相反，當(dāng)國際經(jīng)濟(jì)過冷的時(shí)候，盡管能源和原材料價(jià)格會(huì)下降，但是國際上對(duì)中國的產(chǎn)品需求也會(huì)下降。這兩類來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊都會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生一定的影響。為了應(yīng)付這兩類沖擊，可以將富余的2000-3000億美元的外匯儲(chǔ)備集中起來投資在與自然資源有關(guān)的證券或者實(shí)物上，以應(yīng)對(duì)自然資源價(jià)格上漲帶來的沖擊。另外，也可以拿出一部分外匯儲(chǔ)備投資于國外一些抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的證券中，比如國外大型公共事業(yè)公司的股票。當(dāng)國際經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑的時(shí)候，這部分證券資產(chǎn)的價(jià)格一般不會(huì)下跌，相反，往往還會(huì)上升。

具體說來，可以選擇購買一部分原材料及能源作為儲(chǔ)備(詳見2005年6月本專欄文章)，也可以分散投資于國際上那些管理較好并且有大量自然資源作為儲(chǔ)備的跨國公司的股票，不求控制每一家公司的經(jīng)營，但求分享在自然資源價(jià)格上漲過程中所取得的收益，同時(shí)也使中國政府能派出相應(yīng)的人員進(jìn)入其公司運(yùn)行的董事會(huì)，作為公司的主要股東可以要求這些公司在同樣價(jià)格下，保證對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的原材料供給。

第三個(gè)理由是：保持相當(dāng)高數(shù)量的官方外匯儲(chǔ)備對(duì)于人民幣逐步走向國際化最為有利。

人民幣國際化的好處不言而喻。目前，人民幣國際化面臨著大好形勢(shì)，其中一個(gè)重要的原因是中國有大量的外匯儲(chǔ)備，同時(shí)人民幣有長期升值的壓力(詳見2006年6月號(hào)本欄目文章)。在這種情況下，中國政府完全可以通過符合國際慣例的金融運(yùn)作方式來推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程，比如以外匯儲(chǔ)備為后盾發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的債券。只有通過這種方式，才能在國際上逐漸產(chǎn)生人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，使人民幣進(jìn)入各個(gè)國際金融機(jī)構(gòu)，包括各國央行的資產(chǎn)組合中。由此可以在未來10-20年之內(nèi)，在保證資本賬戶不完全開放的情況下，將人民幣推向國際。

“藏匯于民”論不成立的關(guān)鍵

支持“藏匯于民”、反對(duì)外匯儲(chǔ)備集

中管理的論點(diǎn)主要有三個(gè)，以下筆者逐一進(jìn)行分析和反駁。

第一個(gè)理論是所謂的“效率論”，就是把相當(dāng)?shù)耐鈪R儲(chǔ)備放在民間，投資效率也許更高。這種說法在一定程度上是有道理的，其假設(shè)是民間投資的能力比中央政府更強(qiáng)。但需要注意的是，這一結(jié)論未必對(duì)所有企業(yè)都適用。很多企業(yè)由于在國際化方面缺乏人才、缺乏能力，往往會(huì)浪費(fèi)外匯資源。更重要的是，分散使用外匯儲(chǔ)備往往形成不了對(duì)國外資源的控制力，因?yàn)榭刂茩?quán)是需要相當(dāng)集中的股權(quán)作為支持的，所以，其投資效率、投資收益不見得高。另外，即便是個(gè)人投資的效率高，由于這個(gè)效益必須要和國家收稅的成本進(jìn)行比較(如上分析)，如果國家將相當(dāng)?shù)耐鈪R儲(chǔ)備交給民間，國家喪失了相當(dāng)?shù)蔫T幣稅，必然由增加財(cái)政稅收來彌補(bǔ)，其中所產(chǎn)生的社會(huì)經(jīng)濟(jì)成本的上升，可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過民間投資高于政府的效益差。

第二個(gè)必須分析反駁的理論是“外匯儲(chǔ)備藏于民間可以避免人民幣升值所帶來的損失”。這可能來源于對(duì)中央銀行運(yùn)行的一個(gè)最大誤解。央行屬于政策銀行，其運(yùn)行同商業(yè)銀行完全不同，它的最大目標(biāo)是維持中國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，穩(wěn)定人民幣匯率，將人民幣推向國際化。所以，在中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里，資產(chǎn)是外匯儲(chǔ)備，負(fù)債是所發(fā)行的人民幣以及央行票據(jù)。央行的負(fù)債和一般的企業(yè)負(fù)債是完全不同的。在一般情況下，只要宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、人民幣穩(wěn)定，這一負(fù)債就不是真正意義上的負(fù)債，而是百姓所樂意接受的貨幣財(cái)富，這就是所謂的鑄幣的社會(huì)效益。而央行的資產(chǎn)是美元資產(chǎn)，所以即使人民幣升值，它所產(chǎn)生的資產(chǎn)負(fù)債表虧損對(duì)中國人民銀行而言是賬面上的，沒有任何實(shí)際意義的。相反，如果把外匯放于民間，當(dāng)人民幣升值之后，它所產(chǎn)生的對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響就是實(shí)質(zhì)性的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人民幣升值對(duì)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。所以，恰恰是考慮人民幣升值所帶來的對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表影響的因素，反而不應(yīng)該“藏匯于民”，因?yàn)檫@樣會(huì)把人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)推向了民間，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)民間是實(shí)的，對(duì)中國人民銀行則是虛的。

與“藏匯于民”相關(guān)的另一個(gè)說法，可以總結(jié)為“外匯儲(chǔ)備國內(nèi)使用論”。許多人認(rèn)為，高額外匯儲(chǔ)備應(yīng)該部分使用于國內(nèi)的需要，包括基礎(chǔ)建設(shè)、扶貧和充實(shí)社?；鸬取＿@也是基于一個(gè)極大的誤解。外匯儲(chǔ)備的本質(zhì)是海外購買力，如果將外匯儲(chǔ)備用于國內(nèi)投資的話，本質(zhì)上等價(jià)于“藏匯于民”，但這會(huì)在央行外產(chǎn)生貨幣錯(cuò)配的問題。以社?；馂槔绫；鸬呢?fù)債應(yīng)該是未來對(duì)民眾支出的退休養(yǎng)老資金，因而資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該是人民幣的。如果將外匯儲(chǔ)備交由社?；鸬脑?，社保基金將面臨負(fù)債和資產(chǎn)不對(duì)稱的問題，只不過是讓社?；鸬胶Ｍ馔顿Y。問題是我們不能簡單地認(rèn)為社保基金的投資效率高于外匯儲(chǔ)備專業(yè)和統(tǒng)一投資的效率。事實(shí)上，社保基金的投資方向必然是保守的，讓社保基金承擔(dān)海外投資的風(fēng)險(xiǎn)是不合理的。與其給社?；鹜鈪R，不如給它人民幣資產(chǎn)。

反對(duì)“外匯儲(chǔ)備國內(nèi)使用論”最重要的理由是，對(duì)于大量國內(nèi)公益性投資的需要。以目前的局勢(shì)，中央政府完全可以通過發(fā)行人民幣債券的形式來獲得收入。在當(dāng)前流動(dòng)性較高的情況下，由中央政府來發(fā)行債券進(jìn)行公益事業(yè)的投資是再好不過的，另外還可以考慮逐步減持國有資產(chǎn)中國債的比重來達(dá)到這一目的。

總之，從原則上講，仔細(xì)深入一點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析表明，目前中國不宜把“藏匯于民”作為戰(zhàn)略來定位，但可以考慮作為短期的戰(zhàn)術(shù)來執(zhí)行，目的是為了滿足國民正常合理的使用外匯的需求，比如出國旅游和留學(xué)以及基于企業(yè)戰(zhàn)略利益的深思熟慮的境外投資。

中國作為一個(gè)發(fā)展中的世界大經(jīng)濟(jì)體，必須在外匯管理方面采取符合自己長遠(yuǎn)發(fā)展利益的具有戰(zhàn)略高度的策略，深入的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析非常必要，這樣的分析絕不等于簡單照抄教科書的結(jié)論或國外的經(jīng)驗(yàn)。