中國股市要看誰的臉色

李迅雷

A股市場越來越看國際資本臉色的根源在于，中國股市缺乏足以與外資抗衡的本土機(jī)構(gòu)投資者，因此，國資部門應(yīng)放寬對國企投資股市的限制。

15年前，當(dāng)中國股市規(guī)模還很小的時(shí)候，對股市最有影響力的莫過于倒賣各類票據(jù)的“黃?！绷?。兩大交易所成立后首批上市的股票，滬市只有8只，深市好像就兩只，流通市值可能比全國集郵市場的流通規(guī)模還小，只要黃牛們想把股市的錢轉(zhuǎn)移到郵市，股市就得跌。所以，那個時(shí)候的股市分析師會對郵市的走勢作一番分析，就如現(xiàn)在的國內(nèi)策略分析師時(shí)不時(shí)地要研究美國經(jīng)濟(jì)一樣。

隨著證券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，影響市場的主力也“城頭變幻大王旗”，先是黃牛被“大戶”所取代，后來“大戶”又被券商取代，券商在2001年開始的這輪熊市中，陷入資產(chǎn)委托管理的信用危機(jī)中，基金順勢取代券商成為了市場主力。然而，很長一段時(shí)間以來，真正對股市產(chǎn)生影響的主要還是金融監(jiān)管部門以及級別更高的政府部門，所以，中國股市長期以來都有“政策市”之說?！罢摺敝饕惺袌鰯U(kuò)容政策、發(fā)展包括QFII在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者政策、證券市場稅收政策以及輿論引導(dǎo)等。但隨著股權(quán)分置改革接近尾聲，市場的制度性風(fēng)險(xiǎn)大大降低了，而可預(yù)期性又大大提高了，政策市的特征在淡化。那么，現(xiàn)在中國股市走勢究竟受誰影響、看誰臉色呢?

中國股市開放度被大大低估

說到中國股市的開放度，我們一般都會想到外資參股中國券商和基金公司的比例和總規(guī)模，尤其會提到對市場產(chǎn)生直接影響的QFII規(guī)模。從目前看，由于金融管制力度較大，境外機(jī)構(gòu)參股國內(nèi)券商和基金都受到嚴(yán)格限制，比例不高，而且，迄今為止，獲準(zhǔn)進(jìn)入A股市場的QFII也只有78億美元，只占了A股總市值的一個多百分點(diǎn)。相比日本、韓國等股市的境外投資者的入市比例，中國目前的QFII規(guī)模真是不足掛齒。然而，由于中國股市這些年來受到全流通問題的困擾，以及國內(nèi)投資者懼怕擴(kuò)容，使得大量企業(yè)謀求海外上市。按10月25日全球中國上市公司的收盤價(jià)計(jì)算匯總，A股的總市值為52460億元，而可供境外投資者直接交易的中國企業(yè)總市值57599億元(附表，這還不包括在美國的NASDAQ、OTCBB及倫敦、新加坡、日本等上市的中國企業(yè))。海外的內(nèi)地上市公司總市值大于國內(nèi)A股總市值，即便把A、B股市值加在一起，其市值也只占中國海內(nèi)外上市公司總市值的48．68％。

無論是日本還是韓國，都還沒有出現(xiàn)海外投資者所擁有的本土企業(yè)股票市值超過國內(nèi)投資者的事例，可見我們實(shí)際上大大低估了中國股市的開放度。從理論上講，這意味著海外投資者已經(jīng)在股價(jià)的定價(jià)權(quán)方面比內(nèi)地投資者更有優(yōu)勢。事實(shí)也印證了這一點(diǎn)，比如中國工商銀行的A+H發(fā)行，分別發(fā)行150億股和400億股(含超額配售部分)，A股的認(rèn)購倍率不到14倍，而H股的認(rèn)購倍率達(dá)到77倍，國內(nèi)投資者的定價(jià)權(quán)無疑不占優(yōu)勢了。目前國內(nèi)的超大型國企如中石化、華能國際、工行、中行幾乎都采取了多地上市的模式，而且這些公司H股的規(guī)模要大大超過可流通A股的規(guī)模，因此，這些兩地上市的股票價(jià)格當(dāng)然是在香港更有代表性。

就整個A股市場而言，如果按工行上市后的11月10日A股的總流通市值18695億元計(jì)，A股流通市值仍然不足海外中國股票流通市值的1／3(后者近似于全流通)，可見中國上市公司的股權(quán)流通大部分被境外投資者所掌控。這就比較容易解釋為何今年以來A股市場的多個行業(yè)板塊價(jià)格漲落大都跟隨H股和紅籌股波動了。如年初以來國內(nèi)A股中的有色金屬行業(yè)、消費(fèi)品行業(yè)、房地產(chǎn)以及下半年的銀行、電信、電力和鋼鐵等，基本都是跟隨港股上漲的。招行在香港上市并定出高于A股招行價(jià)格，則是近期最典型的H股帶動國內(nèi)銀行股上漲的一個案例了。就如國內(nèi)期貨市場上很多品種的價(jià)格波動早已聽命于境外期貨市場一樣，A股市場看來也不能例外，越來越看國際資本的臉色。

中國機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模被高估

中國四年熊市中，無論是政府部門的許諾還是老百姓的企盼，都是要超常規(guī)地發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。確實(shí)，以共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量有了明顯增加，基金的資產(chǎn)凈值已經(jīng)從2001年的660億元增加到今年第三季度末的5122億元，基金擁有的股票市值也相應(yīng)地從312億元提高到2718億元(附圖)。但從基金所擁有的股票市值增幅與A股流通市值的增幅看，今年前三季度基金持股市值僅增加了55．8％，而同期A股流通市值增加了75．8％，基金持股市值的增加落后流通市值增加整整20個百分點(diǎn)。原因并不在于基金股票投資倉位不足(事實(shí)上，偏股型基金的倉位幾乎都到了持股的上限，5122億元的資產(chǎn)凈值中很多是屬于貨幣市場基金)，而是基金在大量公開募集的同時(shí)，也遭到較多的贖回。而更深層次的問題是，基金發(fā)行中的“水分”較大，缺乏真正的機(jī)構(gòu)投資者加盟到基金中，而通過基金把證券市場外的銀行儲戶的錢“搬到”證券市場內(nèi)來的速度又相當(dāng)緩慢，中國基金業(yè)面對的基本上還是一個投資理念比較落后的零售市場。如果將三季度末的基金持股市值與11月10日的A股流通市值作比較，可以發(fā)現(xiàn)作為A股市場主力的基金只占到流通市場份額的14．5％，即便考慮到最近這段時(shí)期內(nèi)基金凈值的上升，估計(jì)也不會超過16％。

作為市場主要機(jī)構(gòu)投資者的基金市場占比并沒有想象的高，是否其他機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模會很大呢?比如有些研究機(jī)構(gòu)估計(jì)私募基金的規(guī)模在五六千億元左右，但如果統(tǒng)計(jì)所有上市公司的三季度季報(bào)的前十大股東名單，很少發(fā)現(xiàn)有哪家私募基金能同時(shí)進(jìn)入5家以上上市公司的前十大股東名單，這種“神話”便不攻自破。由于中國金融市場的信用度較低，私募的方式很難籌集到5億元以上的資金，所以，不少私募基金與信托機(jī)構(gòu)合作，通過發(fā)行信托產(chǎn)品的方式籌集資金，但效果并不理想。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至三季度末，所有信托公司累計(jì)持有的上市公司流通股市值大約在35億元左右，還是有點(diǎn)微不足道。三季報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，QFII、保險(xiǎn)公司、券商、社保投資規(guī)模相當(dāng)，分別出現(xiàn)在210家、190家、244家、253家上市公司十大股東行列，持股市值分別為239．08億元、203．93億元、196．1億元、191．13億元，說明市場的第二大主力已經(jīng)是QFII了，但它與保險(xiǎn)公司等其他機(jī)構(gòu)的差距并不大。由于機(jī)構(gòu)投資者的持股相對集中，因此，我們大致可以推算這四類機(jī)構(gòu)的持股市值不超過它們成為前十大股東股票市值的兩倍，即1600億元左右，如果再加上企業(yè)年金、私募基金及一些企業(yè)的自營規(guī)模，充其量也就五六百億流通市值規(guī)模。

所以，國內(nèi)所有機(jī)構(gòu)投資者所擁有的可流通股市值應(yīng)該不會超過5000億元，其占整個A股市場的流通市值應(yīng)在

1／4左右。顯然，這一估計(jì)與大家一直以為的中國機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模有較大出入，但與中國作為新興市場的特征應(yīng)該是吻合的。畢竟中國的證券市場發(fā)展時(shí)間還非常短，雖然是一個經(jīng)濟(jì)大國，也是一個經(jīng)濟(jì)窮國，國民的投資知識還非常薄弱，要讓更多的銀行儲戶的錢轉(zhuǎn)移到證券市場，讓更多的投資者接受讓專業(yè)人士代替理財(cái)?shù)姆绞?，還需漫長的時(shí)間和社會信用制度的完善。

發(fā)展本土機(jī)構(gòu)投資者需要國資部門轉(zhuǎn)變觀念

我們在憧憬股市未來的資金面時(shí)，總是說我們有多少居民儲蓄(到今年9月份，已經(jīng)達(dá)到15．8萬億元)，但事實(shí)上居民儲蓄要有一個百分點(diǎn)(1580億元)流入股市也是件困難的事情，原因如前所述。這幾年來政府的財(cái)政收入和企業(yè)收入(尤其是國有企業(yè))都在大幅上升，表現(xiàn)為政府部門和企業(yè)部門儲蓄占國民總收入比例的快速上升，而居民儲蓄占GDP的比例卻出現(xiàn)下降。因此，發(fā)展國內(nèi)資本市場不能老盯著老百姓那里的錢，還是應(yīng)該讓國資部門放寬對國有企業(yè)投資股市的限制。

從工行申購資金的年化收益率高達(dá)14％來看，國內(nèi)“覺醒資金”的量還是很少，大部分都屬于“沉睡”資金，尤其是很多企業(yè)連申購新股可以獲得的回報(bào)遠(yuǎn)高于貸款利率的道理還不清楚，可見企業(yè)和國資部門的金融知識普及化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。所謂國有企業(yè)投資股市只能賺不能虧的原則，本身就是對企業(yè)“風(fēng)險(xiǎn)一收益管理”的曲解。其實(shí)，如全國社保基金通過公開、透明的委托理財(cái)方式來進(jìn)行股市投資的成功案例，是完全可以在全國的很多國資部門和國有企業(yè)推廣的。大量事實(shí)證明，國有企業(yè)的投資失誤多是由于缺乏公開透明的操作程序或缺乏有效監(jiān)管造成的，在防范風(fēng)險(xiǎn)方面更應(yīng)該防范腐敗風(fēng)險(xiǎn)，防范內(nèi)幕交易和市場操縱行為，而虛擬資本的投資風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)業(yè)資本的投資風(fēng)險(xiǎn)之間并不存在實(shí)質(zhì)差異，憑什么國資部門可以忍受實(shí)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)而不能接受權(quán)益投資的風(fēng)險(xiǎn)呢?

隨著明后兩年大量國資部門擁有的非流通股變?yōu)榭闪魍ü?，占總市?／3的股權(quán)管理將是國資部門面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，這需要有現(xiàn)代金融管理的理念和一大批專業(yè)人才。此外，面對人民幣升值已成趨勢，而境外資金又掌控著很大一部分中國上市公司人民幣資產(chǎn)的格局，我們該如何應(yīng)對?當(dāng)我們一方面為外匯的大量流入而苦惱，而另一方面卻又去促成中國企業(yè)的全球最大IPO，讓大量的外資流入中國；當(dāng)我們的股市的漲跌已經(jīng)要看老外臉色的時(shí)候，我們還不斷地給他們珍貴的用外匯標(biāo)價(jià)的人民幣權(quán)益類資產(chǎn)。原因何在呢?原因是中國股市缺乏足以與外資抗衡的本土機(jī)構(gòu)投資者，所以，我們只能看外資的臉色，讓外資數(shù)倍于我們的申購倍率來決定我們的發(fā)行價(jià)。

總之，中國非常迫切需要超常規(guī)、超理念地發(fā)展本土機(jī)構(gòu)投資者。