財(cái)務(wù)彈性的重要性

格雷戈里·布朗

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理不應(yīng)被當(dāng)成一個(gè)孤立的管理領(lǐng)域來看待。要想對(duì)多變的環(huán)境作出有效的回應(yīng)，決策者必須將財(cái)務(wù)彈性納入到公司的整體戰(zhàn)略中去。

企業(yè)的運(yùn)營戰(zhàn)略是盈利的關(guān)鍵所在，這一點(diǎn)鮮有異議。然而，越來越多的理論文獻(xiàn)提出，公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略以及財(cái)務(wù)環(huán)境的基本特征，也是決定企業(yè)成功與否的重要因素。

例如，近期的研究表明，公司能否獲得外部融資的關(guān)鍵，在于它是否擁有進(jìn)入發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的通道——即便在本土也是如此。由于迅猛發(fā)展的企業(yè)往往依賴于外部資本，于是進(jìn)入這些市場(chǎng)(不管是債務(wù)市場(chǎng)還是股票市場(chǎng))的通道就變得至關(guān)重要。這對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體系中的企業(yè)幾乎沒什么困難，而對(duì)于那些身處剛剛發(fā)展起來以及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體系的公司來說，進(jìn)入更低成本的國外資本市場(chǎng)既是挑戰(zhàn)，也意味著潛在的比較優(yōu)勢(shì)來源。

新興市場(chǎng)上的公司為進(jìn)入發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)而使用的策略，如在國外發(fā)售股票以及抵押外幣債務(wù)等，都只是現(xiàn)今公司慣用財(cái)務(wù)策略中的簡(jiǎn)單例子而已。其他更復(fù)雜的策略包括另類的結(jié)構(gòu)融資、經(jīng)營性對(duì)沖及衍生證券的戰(zhàn)略性應(yīng)用等。而被實(shí)踐者和理論家們共奉的一個(gè)準(zhǔn)則，便是財(cái)務(wù)“彈性”。

過去，首席財(cái)務(wù)官和公司的財(cái)務(wù)主管花費(fèi)了大量時(shí)間進(jìn)行現(xiàn)金管理，并盡可能地降低資本成本。如今，這些工作雖然仍很重要，但已有越來越多的人開始意識(shí)到，更廣泛意義上的財(cái)務(wù)活動(dòng)也會(huì)在實(shí)際上影響到公司的盈虧。因此，首席財(cái)務(wù)官在高層戰(zhàn)略決策中的地位日益重要——他不僅要對(duì)提出的方案進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)字上的計(jì)算，更需要理解某一具體決策的戰(zhàn)略后果。

POG0公司的困境

我們來看一家假想公司所遇到的問題。假設(shè)PoGo實(shí)業(yè)是一家美國本土的兒童玩具生產(chǎn)和分銷商，它的部分產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海外，但由此獲得的收入?yún)s從未超過總銷售額的10％。因此，PoGo公司也就不太重視外匯風(fēng)險(xiǎn)。然而，PoGo去年在美國本土遭受了重大損失，質(zhì)量較次但價(jià)格更便宜的中國玩具搶走了它許多市場(chǎng)份額。

雖然PoGo的損失明顯是由于國外競(jìng)爭(zhēng)所致，但公司的首席執(zhí)行官和首席財(cái)務(wù)官在對(duì)問題根源的理解上出現(xiàn)了分歧。首席執(zhí)行官認(rèn)為中國低廉的勞動(dòng)力成本是關(guān)鍵，而首席財(cái)務(wù)官則認(rèn)為人民幣的低估才是癥結(jié)所在。事實(shí)上，兩者互有聯(lián)系，對(duì)公司來說可能都非常重要。

要了解這類重大財(cái)務(wù)和經(jīng)營問題，需要對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理策略有深刻的理解。同樣，這也說明了財(cái)務(wù)彈性的重要性。

大型企業(yè)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖已經(jīng)習(xí)以為常了。對(duì)沖的過程通常是先用恰當(dāng)?shù)姆椒炕L(fēng)險(xiǎn)水平，然后用運(yùn)營和融資策略相結(jié)合的方式來減輕風(fēng)險(xiǎn)。這些策略可能包括謹(jǐn)慎選擇生產(chǎn)地和債務(wù)的幣值，以及利用外匯衍生產(chǎn)品——如遠(yuǎn)期合約或期權(quán)等。

如果我們把這個(gè)邏輯運(yùn)用到PoGo公司的困境中，那就需要確定PoGo面對(duì)的人民幣與美元匯率風(fēng)險(xiǎn)。

PoGo公司管理層必須依靠公司在美國玩具市場(chǎng)上的專業(yè)人員，通過“情景分析”手段來考察未來不同匯率情況對(duì)自身業(yè)務(wù)的影響。限于篇幅，此處我們僅簡(jiǎn)單考慮兩種可能性。第一種可能是，近期出臺(tái)的人民幣重估公告很大程度上是出于政治因素，因此對(duì)將來的匯率幾乎沒有影響。第二種可能是，隨著中國的貨幣當(dāng)局逐漸根據(jù)市場(chǎng)對(duì)人民幣市值的普遍評(píng)估來調(diào)整匯率，人民幣將在近兩年內(nèi)升值30％。

倘若匯率不變，PoGo就會(huì)面臨艱難的抉擇。如果對(duì)問題置之不理，可能會(huì)使公司由于價(jià)格劣勢(shì)而被逐漸逼出市場(chǎng)，并最終破產(chǎn)。如果僅僅采取簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)對(duì)沖，如發(fā)行外幣債務(wù)或進(jìn)行衍生品交易等，則收效甚微，因?yàn)檫@里的外匯風(fēng)險(xiǎn)是由于固定匯率而非浮動(dòng)匯率引起的。對(duì)于PoGo而言，如果管理層能夠說服美國政府對(duì)中國玩具征收保護(hù)性關(guān)稅，借助政治途徑來擺脫困境，那是再好不過了。不過PoGo的管理層對(duì)政治形勢(shì)進(jìn)行研究過后，認(rèn)為這樣做成功的可能性很小。

另一個(gè)選擇是在中國開設(shè)工廠，這樣就能大幅度降低玩具生產(chǎn)的邊際成本。然而，管理層認(rèn)為這樣做有一些缺點(diǎn)。首先，一直以來公司都十分愛護(hù)自己的員工，裁掉本土的大部分工人可能會(huì)讓留下的員工士氣不振。其次，一些將生產(chǎn)放在中國的美國本土廠商已經(jīng)遭到了公眾的責(zé)難批評(píng)，強(qiáng)勢(shì)品牌的良好形象受到了損害。最后一點(diǎn)，可能也是最重要的一點(diǎn)，在中國開設(shè)工廠耗資巨大并且會(huì)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)，包括在一個(gè)全新的商業(yè)環(huán)境中經(jīng)營的不確定性甚至政府的征用行為。

假如匯率保持不變，PoGo還有一個(gè)選擇。那就是和一個(gè)中國公司簽約合作，讓中國公司來進(jìn)行生產(chǎn)。外包的優(yōu)點(diǎn)是資本投入較少(包括較低的資本風(fēng)險(xiǎn))，而且PoGo還可以擁有更換或使用多個(gè)供應(yīng)商的能力。然而，這種彈性是有代價(jià)的，因?yàn)镻oGo將會(huì)失去對(duì)一些生產(chǎn)流程的控制，物流也會(huì)變得更加復(fù)雜?？偟膩碚f，PoGo的管理層已經(jīng)洞察到了實(shí)際的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，連外匯匯率保持不變時(shí)的情況也考慮到了。

PoGo的管理層還需要考慮，如果人民幣升值30％，那又當(dāng)如何應(yīng)對(duì)。表面上看，這種情況仿佛十分有利。一項(xiàng)內(nèi)部研究顯示，30％的匯率浮動(dòng)不僅可以扭轉(zhuǎn)PoGo在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的劣勢(shì)，甚至能使它掌握先機(jī)，這是因?yàn)镻oGo在美國的生產(chǎn)部門效率很高，品牌優(yōu)勢(shì)明顯，所占市場(chǎng)份額較大(與相對(duì)分散的中國生產(chǎn)商相比)。在此情況下，PoGo認(rèn)為它最好的辦法是按兵不動(dòng)——即只須維持經(jīng)營原狀，便可收獲外匯調(diào)整帶來的利益。

現(xiàn)在，讓我們來回顧一下。PoGo遇到了一個(gè)不算典型、但是影響巨大的外匯風(fēng)險(xiǎn)。如果匯率保持在目前的水平左右，PoGo就必須找到一個(gè)能同中國的低成本玩具廠商競(jìng)爭(zhēng)的方法。最有可能的是，它將在中國生產(chǎn)其部分或所有玩具。如果人民幣升值，PoGo應(yīng)繼續(xù)在美國進(jìn)行生產(chǎn)。因此，對(duì)于PoGo公司而言，選擇何種經(jīng)營決策，以及公司未來的生存前景，關(guān)鍵取決于未來的匯率。

難點(diǎn)分析

雖然上面的“情景分析”中兩種匯率情況下都有一個(gè)可能的解決方案，但卻沒有一種方案在兩種情況下都適用。例如，如果人民幣大幅度升值，那么傾力在中國建設(shè)工廠將會(huì)是個(gè)可怕的錯(cuò)誤。公司投資大量的人力、物力、財(cái)力，結(jié)果生產(chǎn)力反而下降，物流也變得更復(fù)雜。反過來，如果公司維持原狀而人民幣匯率穩(wěn)定在目前的水平，那么公司將無可奈何地逐步走向死亡。

那么，公司該怎么做呢?從理論上講，它必須構(gòu)建一種在兩種匯率情況下都能盈利的策略。最簡(jiǎn)單的一個(gè)辦法，就是把部分而不是全部的生產(chǎn)移往中國。與孤注一擲博生死的策略相比，這樣做能減輕損失。然而這樣一來，必然導(dǎo)致公司的收益大不如從前。

能讓公司在兩種情況下都能發(fā)展壯大才是更好的策略。很明顯，這就需要一個(gè)更加全面的解決方案。PoGo的管理層必須問問自己，他們的比較優(yōu)勢(shì)

是什么?怎樣才能把這個(gè)優(yōu)勢(shì)最大限度地轉(zhuǎn)化為利潤?

與國外的競(jìng)爭(zhēng)者相比，PoGo在美國已是個(gè)家喻戶曉的品牌。此外，它在國外有限的銷售額都來自于高端零售商，他們的顧客看重的是PoGo這個(gè)品牌背后的質(zhì)量保證。解決PoGo外匯問題的方法，可能要從在國外(包括中國)市場(chǎng)拓展自己的品牌入手。如果PoGo能夠積極地在還未充分拓展的歐洲市場(chǎng)，以及逐漸壯大的亞洲市場(chǎng)上擴(kuò)大自己的銷售，它就可以保留自己在美國的工廠，并在中國建立生產(chǎn)部門，以滿足更多的需求。有了多個(gè)工廠之后，PoGo只須把部分生產(chǎn)移往利潤最大的地區(qū)，便能應(yīng)對(duì)匯率的變化。理論文獻(xiàn)可能會(huì)將此描述為利用經(jīng)營性外匯對(duì)沖而創(chuàng)造的一種“真正的選擇”。不過，故事并未到此結(jié)束。

彈性是關(guān)鍵

僅僅確定了可能的解決方案并不意味著有能力去實(shí)施這套方案。對(duì)于PoGo而言，一方面要迅速開拓海外市場(chǎng)，另一方面還要同時(shí)在中國開設(shè)工廠，兩頭兼顧無疑會(huì)消耗巨大的財(cái)力。雖然公司目前債務(wù)很少，但也正由于此，它幾乎沒有進(jìn)入公債市場(chǎng)。雖然發(fā)行股票不失為一種辦法，但這會(huì)使現(xiàn)有的股東遭受巨大沖擊。

檢討一下過去，其實(shí)公司早該建立并維護(hù)一個(gè)資本市場(chǎng)通道了。例如，公司應(yīng)保持至少一種未清償公債。它還應(yīng)該在早些時(shí)候與全球及國外的銀行發(fā)展更密切的聯(lián)系，而不是僅僅依賴于地區(qū)性的銀行。理想的情況是，PoGo在幾年前就意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)的存在，并建立起了必需的財(cái)務(wù)彈性以支持各種經(jīng)營戰(zhàn)略的實(shí)施。而如今，這意味著PoGo必須找到創(chuàng)造性的方案，來應(yīng)對(duì)目前的重大財(cái)務(wù)缺陷。

為了獲得多種資金來源，PoGo可以考慮與國外的生產(chǎn)商或分銷商合資建廠。由于中國的債務(wù)資本市場(chǎng)發(fā)展水平較低，PoGo要進(jìn)入是很困難的。而且，倘若借人人民幣而人民幣卻大幅升值，那么公司的美元負(fù)債價(jià)值就會(huì)劇增。這樣一來，如果收入按照美元計(jì)算(或是與美元緊密相關(guān))，外幣債務(wù)反而會(huì)增加外匯風(fēng)險(xiǎn)。

解決融資問題的另類方案是發(fā)行結(jié)構(gòu)債務(wù)，如此一來利息與本金的償付便與人民幣的匯率變化相逆，這樣人民幣升值便會(huì)導(dǎo)致負(fù)債價(jià)值降低。此類金融工具可以公開出售，亦可折價(jià)賣給私募基金，或者與主要的銀行或衍生品經(jīng)銷商聯(lián)合打造。

可借鑒的教訓(xùn)

從PoGo的困境中我們得出的真正教訓(xùn)是，關(guān)注外匯及其他財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并不是因?yàn)樗鼈儠?huì)對(duì)未來短期內(nèi)的收益造成影響，而是由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以從根本上改變一種商業(yè)模式。因此，高級(jí)經(jīng)理人員以及財(cái)務(wù)經(jīng)理必須充分了解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長期效應(yīng)，并增加財(cái)務(wù)(以及經(jīng)營)彈性以便隨時(shí)對(duì)沖這些風(fēng)險(xiǎn)。

在這篇文章中，我們只詳細(xì)考慮了外匯風(fēng)險(xiǎn)。然而，還有許多其他的事例值得企業(yè)去仔細(xì)研究。例如，陷入財(cái)務(wù)窘境的美國各航空公司未能充分理解油價(jià)上漲和需求下降的雙重問題所帶來的長期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而西南航空公司是個(gè)例外，它洞悉到了這樣的風(fēng)險(xiǎn)并采取了相應(yīng)的保護(hù)措施。一些分析家甚至認(rèn)為，當(dāng)其他航空公司被迫退出航空燃料衍生品市場(chǎng)的時(shí)候，西南航空公司通過增加對(duì)沖打壓了一些實(shí)力較弱的航空公司。

另一個(gè)例子來自于分析利率、總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及公司盈虧三者之間的聯(lián)系。比方說，在高利率會(huì)導(dǎo)致銷售疲軟的行業(yè)(如耐用消費(fèi)品及建筑工業(yè))中，財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)當(dāng)有動(dòng)態(tài)的財(cái)務(wù)策略，以便在利率上升時(shí)降低資本成本。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常與企業(yè)的根本商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)。因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理并不單單只是企業(yè)中財(cái)務(wù)主管的工作。管理層應(yīng)當(dāng)將財(cái)務(wù)彈性納入公司的總體戰(zhàn)略中，以便對(duì)不斷變化的財(cái)務(wù)情況作出各種回應(yīng)。隨著全球市場(chǎng)的逐漸一體化，世界各國的公司、經(jīng)濟(jì)體系和消費(fèi)者的命運(yùn)也更加緊密地聯(lián)系在一起。三方的相互影響使環(huán)境變得復(fù)雜，只有對(duì)此有著深刻了解的財(cái)務(wù)管理人員才能引導(dǎo)公司度過不斷嘗試的困惑時(shí)期。