對賭協議在我國的應用現狀與問題研究

張欣

摘要：本文針對對賭協議中出現的業(yè)績不切實際、急于獲得高估值融資、忽略企業(yè)控制權等問題，進行了分析，并提出了廣泛宣傳，讓企業(yè)了解對賭協議的利弊之所在、認真分析行業(yè)的發(fā)展前景與企業(yè)具備的條件和需求，精心設計協議條款、發(fā)動學術界開展對賭協議研究、努力進步企業(yè)的經營治理水平、注意運用“棘輪條款”等建議，旨在幫助我國企業(yè)正確運用對賭協議。

關鍵詞：對賭協議；棘輪條款；投資銀行

一、對賭協議概述

對賭協議也就是“估值調整協議”，是投融資雙方在達成融資協議時，對未來不確定性進行的一種約定，主要是針對融資方的獲利能力達到某一約定標準時，融資方享有一定權利，用于補償企業(yè)價值被低估的損失，反之，投資方享有一定權利用于補償企業(yè)價值被高估的損失。其實質為期權，其產生根源為企業(yè)未來盈利能力的不確定性，保護了投資方的利益也激勵了融資方的積極性。

對賭協議通常以各種非財務績效和財務績效指標為多種形式的評判標準，如利潤、企業(yè)價值、企業(yè)行為等；國內的對賭協議相對單一，主要用財務績效來確定對賭雙方的權利和義務。

二、對賭協議在我國的發(fā)展現狀與問題

（一）對賭協議在我國的發(fā)展現狀

對賭協議在我國的投資方一般是國外的私人股權投資基金，主要有高盛、摩根史坦利、鼎暉等，融資方一般是國內具有良好成長性的一些民營企業(yè)，如蒙牛、永樂、雨潤等企業(yè)。國企因為涉及到的條條框框太多，應用上相對有限。

民營企業(yè)采用對賭協議的主要是因為它們的發(fā)展前景廣闊，但資金短缺，上市難度大，融資渠道有限，且股東也是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者、經營者，具有絕對的話語權。

縱觀幾年來的對賭協議，投資方都是大型外資金融投資機構，它們實力雄厚，經驗豐富，一般是在獲得理想的投資回報之后，全身而退。

（二）對賭協議應用中存在的問題

對賭協議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應用滿足了資金需求，對于擴大企業(yè)規(guī)模具有非常重要的作用，但需要充分估計企業(yè)的經營風險；對于成熟型企業(yè)，對賭協議有利于企業(yè)進行相對平穩(wěn)的資金輸入與輸出，規(guī)范和激勵企業(yè)的經營行為。對賭協議應用中主要存在如下問題：

1、業(yè)績目標不切實際

如果對賭協議中含有不切實際的業(yè)績目標，對賭協議的杠桿作用會放大企業(yè)原來的錯誤發(fā)展戰(zhàn)略、經營手段和商業(yè)模式。永樂電器、港灣網絡都輸在了業(yè)績上。2005年1月摩根史坦利等機構與永樂簽署了一份對賭協議：如2007年永樂凈利潤達到7.5億元，外資投資者將向管理層轉讓4697.38萬股股份，如低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38億元股份，如果低于6億元，則轉讓9394.76萬股股份。由于業(yè)績目標過高，以及外資投資者對金融工具應用的老道，永樂最后只好投身國美。蒙牛等企業(yè)的成功都是以業(yè)績?yōu)榛A的。

2、急于獲得高估值融資

企業(yè)為了發(fā)展，急于獲得高估值融資，對自己的企業(yè)發(fā)展充滿了自信，忽略了投資人要求與實際發(fā)展能力之間的差距、忽略了市場環(huán)境變化的不可控因素、企業(yè)的長遠利益，對賭可能帶來的是企業(yè)重創(chuàng)。在2008年4月3日——2013年2月15日，美林國際與碧桂園簽訂了協議：不管碧桂園股價如何變動，投資者持有的股份可以得到6.85港元的保底保證，差價由碧桂園支付。這種協議容易導致企業(yè)管理層的短期行為，而不是長遠戰(zhàn)略考慮。也給企業(yè)帶來了極大的風險，一旦市場有變化，企業(yè)很可能就會不堪重負而倒下。

3、忽略企業(yè)控制權的獨立性

由于投資方也有重大利益，因此，重要投資人向企業(yè)派出高管，插手公司管理也可以理解，但是，投資方并不一定了解融資企業(yè)的行業(yè)規(guī)律與發(fā)展前景，控制權的分散反而影響了企業(yè)決策的獨立性與果斷性，華丹啤酒的消失就是前車之鑒。

國外投資方對企業(yè)業(yè)績的要求極為嚴格，業(yè)績過低，必須贈送對方股權，業(yè)績太低，則失去大量的股權，從而失去企業(yè)控制權，太子奶連續(xù)10年超過的復合增長率超過了100%，導致管理層盲目自信，與三大投行簽訂了對賭協議，接受了7300萬美元的注資，如果3年內企業(yè)業(yè)績增長超過50%，可降低對方的股權，如果低于30%，則失去控股權。結果是失去了企業(yè)的控制權。

三、正確應用對賭協議，發(fā)展我國經濟的建議

對賭協議本身就是一個復雜的博弈，利用得好，有利于企業(yè)的發(fā)展壯大，利用不好，則破產倒閉或失去企業(yè)。

（一）廣泛宣傳，讓企業(yè)了解對賭協議的利弊

對賭協議為企業(yè)的管理層帶來一種激勵效應，存在很大的風險性，應結合我國的實情，不能照搬國外的方式。投資方通常在信息不對稱的情況下控制企業(yè)未來的業(yè)績與發(fā)展，降低投資風險，維護自身利益；融資方則為了取得急需的資金，必須以企業(yè)未來的行業(yè)發(fā)展與業(yè)績作為賭注，一旦市場變化，企業(yè)損失將是巨大的。因此，簽訂協議的時候，需要了解其風險性，必要時設定底線，注重雙方在細節(jié)上的公平性。

（二）發(fā)動學術界開展對賭協議研究

對我國的對賭協議和國外的案例進行對比分析與研究，對成功案例和失敗案例都進行詳細分析，在明了對賭協議帶來的好處之外，重點分析協議中的各種各樣的條款與陷阱，分析各個階段外資投資人在各個階段采取的各種金融操作手段以及其目標，對企業(yè)造成了什么樣的危害，在對賭協議中應對投資人的證券操作進行相關限制，最大限度保護自己的利益。

（三）認真分析行業(yè)的發(fā)展與企業(yè)的條件和需求，精心設計協議條款

企業(yè)在選擇對賭融資時，1、企業(yè)管理層非常了解本企業(yè)和行業(yè)，能夠對企業(yè)的經營狀況和發(fā)展前景作出較為準確的判斷；2、管理層勇于開拓；3、市場股價能否反映本企業(yè)的整體價值，有多大操作空間；4、企業(yè)未來的經營業(yè)績障礙。

對賭協議的核心是業(yè)績標準與獎懲方式。如果業(yè)績確認標準過高，則存在極大的風險，對管理層造成極大的壓力。因此對各種條款應該仔細考慮，反復權衡，精心設計。

（四）努力進步企業(yè)的經營治理水平

勤練內功，排除賭徒心理，提升管理水平才是企業(yè)制勝的法寶，如果為了履行對賭協議時，達到協議約定的業(yè)績，重業(yè)績輕治理很可能導致對賭失敗，或者喪失發(fā)展后勁。投資方多為國際投行，雖然提供資金，幫助企業(yè)上市，但其目的是短期內出售股權套現，退出企業(yè)，因此，勤練內功，加強內部治理，增強企業(yè)抗風險能力，不斷增強其核心競爭力。

（五）注意運用“棘輪條款”

鑒于增資對股權的稀釋，會影響到對賭效應，涉及到企業(yè)的控制權問題，不容忽視，簽訂協議的時候，應予以單獨說明。

結論：對賭協議是投融資雙方在達成融資協議時，對于未來不確定情況的一種約定，利弊并生，需要我們用智慧去解決，并用來為我國的社會經濟發(fā)展服務。（作者單位：長春理工大學）

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