美國信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移政策動(dòng)向

（美）喬斯·洛佩斯

過去十年，在美國大量的金融工具被開發(fā)出來，用來在各金融機(jī)構(gòu)間轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（credit risk transfer，簡稱 CRT）可以是全部出售貸款，也可以是與標(biāo)的貸款并不一定直接相關(guān)的信用衍生工具。隨著大量CRT工具的開發(fā)與利用，以及CRT交易量的不斷增加，信貸和債券市場的流動(dòng)性增強(qiáng)了。與此相關(guān)，圍繞CRT交易的政策也發(fā)生了顯著的變化。本文簡要介紹了美國CRT機(jī)制的主要工具，并對相關(guān)監(jiān)管政策做了簡要的分析。本文作者為美國舊金山聯(lián)邦儲備銀行高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

CRT 工具

在美國，CRT 工具有傳統(tǒng)意義上的貸款出售、銀團(tuán)貸款、證券化等，也有近年大量涌現(xiàn)的信用衍生產(chǎn)品等。

包括當(dāng)發(fā)放一筆貸款時(shí)，貸款人掌握了大量的關(guān)于借款人財(cái)務(wù)狀況及還款能力的信息。在設(shè)計(jì)CRT 工具時(shí)，有兩個(gè)關(guān)鍵的問題，就產(chǎn)生于這一信息收集的過程。第一個(gè)問題是如何保護(hù)借貸雙方已經(jīng)建立起來的、良好的關(guān)系，貸款人往往可能盡量避免在CRT交易中，由于對借款人承諾的減少所帶來的對這種關(guān)系的損害；第二個(gè)問題是原有貸款人相比較潛在的CRT交易對手來說，有更多的信息優(yōu)勢，或者說，交易對手會擔(dān)心原有貸款人可能隱瞞借款人相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)信息，這個(gè)問題也被稱作是“逆向選擇”（adverse selection）。

兩個(gè)問題都發(fā)生在最簡單的CRT交易中——貸款出售，即貸款方將其在一筆商業(yè)貸款中的全部債權(quán)包括未來償付出售給第三方。在這種交易中，協(xié)議通常規(guī)定必須通知借款人，從而影響借貸雙方的商業(yè)關(guān)系。此外，“逆向選擇”的問題在這種交易中尤為突出。事實(shí)上，近期一項(xiàng)研究表明，在1995年至2000年間，貸款被出售的公眾公司有一半在三年之內(nèi)倒閉了。

貸款辛迪加（loan syndication），或稱銀團(tuán)貸款，是直接針對這兩個(gè)問題的。在一個(gè)典型的貸款辛迪加中，牽頭行與借款人達(dá)成貸款協(xié)議，牽頭行負(fù)責(zé)召集愿意加入的銀行組成辛迪加。辛迪加可以有幾種形式，例如，在一個(gè)定額辛迪加中，隨著更多的銀行加入，牽頭行所占的份額逐漸減小，與貸款出售不同，辛迪加允許牽頭行在不損害與借款人關(guān)系的同時(shí)減少風(fēng)險(xiǎn)暴露，也避免了更多的“逆向選擇”問題。當(dāng)辛迪加組成后，各家銀行可以在二級市場出售各自的份額，一種方式是需要借款人的同意，因?yàn)橘J款的購買人已經(jīng)成為直接的貸款人，另一種方式則是原貸款人保持與借款人的關(guān)系，只是把未來償付轉(zhuǎn)移給貸款的購買方。

證券化是第三種 CRT工具。在美國，盡管證券化多用于個(gè)人借款業(yè)務(wù)中，比如住房抵押貸款證券化，但最近在機(jī)構(gòu)貸款中也被逐漸使用。典型的證券化是把貸款或者其他債權(quán)打包（資產(chǎn)池）賣給第三方，第三方一般是專為此業(yè)務(wù)而設(shè)立的機(jī)構(gòu)，稱為特設(shè)機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)由此發(fā)行基于貸款池中本金和利息償付的證券。每組證券都有不同的風(fēng)險(xiǎn)級別，例如，最佳評級組的證券不會發(fā)生中斷償付的情況，不論貸款池中的貸款質(zhì)量如何。而較低評級或者無評級的證券組則情況相反。

這種證券的投資者，由于和借款人沒有借貸關(guān)系，則可以通過置于貸款池管理人處的一系列條約規(guī)定以及評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)測來免受“逆向選擇”問題的侵害。對于借款人來說，原貸款銀行通常就是貸款池的服務(wù)商，維持與之良好的借貸關(guān)系是件輕而易舉的事情。

信用衍生產(chǎn)品是新近開發(fā)出的第四類 CRT 工具。這類工具使得一部分或者全部的信用風(fēng)險(xiǎn)從一方轉(zhuǎn)移到另一方，但不必轉(zhuǎn)移實(shí)際資產(chǎn)。自90年代中期創(chuàng)生以來，信用衍生品市場增長非常快。據(jù)英國銀行家協(xié)會估計(jì)，世界各國信用衍生品的余額已從1999年的6000億美元增加到了2004年的大約5萬億美元。

信用衍生產(chǎn)品主要有兩種，一種是信用違約互換（ credit default swaps，簡稱CDS） ，另一種是擔(dān)保債權(quán)憑證（ collateralized debt obligations 簡稱CDOs）。在CDS交易中，銀行向交易對手定期支付一定的費(fèi)用，當(dāng)特定的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，例如原始借款人破產(chǎn)，或者評價(jià)下降時(shí)，可獲取一定的補(bǔ)償，補(bǔ)償額可以是完全與信用事件發(fā)生時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的損失價(jià)值掛鉤，也可以是單獨(dú)確定的數(shù)額，后者則更像是一筆標(biāo)準(zhǔn)的保護(hù)購買方的保險(xiǎn)合約。 據(jù)有關(guān)專家估計(jì)，有關(guān)機(jī)構(gòu)貸款的CDS交易能占全部信用衍生品市場額的60%。

標(biāo)準(zhǔn)的CDOs結(jié)構(gòu)上與債權(quán)證券化非常相似。貸款人將信用敞口轉(zhuǎn)移給發(fā)行各種風(fēng)險(xiǎn)級別證券的特定機(jī)構(gòu)，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由證券的購買者承擔(dān)。各種證券中風(fēng)險(xiǎn)最大的是權(quán)益證券（equity）部分，風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)首先跌值就是這種證券。一般來說，這種投資者在合同中同意吸收標(biāo)的組合損失的3%~7%，CDOs的發(fā)起人常常保留部分這種證券頭寸，以示其對交易有信心，減少對“逆向選擇”的擔(dān)心。第二類證券通常包括無評級的債務(wù)類證券，其所獲得的償付直接與標(biāo)的貸款掛鉤。第三類通常有超額抵押，以獲得較高的評級，將償付風(fēng)險(xiǎn)降到最低。這種證券也別稱為高級或者超高級組證券（ “super-senior” tranches）， 因?yàn)檫@種證券受到合同相關(guān)條款的保護(hù)，所遭受的損失會最小。技術(shù)上看，假如違約造成了貸款池中價(jià)值或者利息收益低于了臨界點(diǎn)，這種證券也會首先得到償付。合同中保護(hù)高級證券得到本金和利息償付的條款也被稱作是償付“瀑布”（payments “waterfall”）。

近期信用衍生品交易市場的一個(gè)重要的發(fā)展是“綜合”（synthetic） CDOs的不斷應(yīng)用，即對資產(chǎn)池有多個(gè)信用違約互換交易進(jìn)行保護(hù)，特設(shè)機(jī)構(gòu)也有多個(gè)貸款人參加。雖然比標(biāo)準(zhǔn)的證券化更為復(fù)雜，但背后的經(jīng)濟(jì)和金融原理都是一樣的。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)估計(jì)，“綜合” CDOs以及相關(guān)的信用衍生品交易大約占整個(gè)市場額的15%。

信用衍生工具不會影響原借貸雙方之間的關(guān)系，借款人既不是交易的一方，也不必知道這些交易。事實(shí)上，一筆貸款并不一定從貸款人的平衡表中去除。至于“逆向選擇”問題，雖然問題仍然存在，但是信用衍生工具對該問題進(jìn)行了特別關(guān)注，如對標(biāo)的資產(chǎn)的一些強(qiáng)制性的要求，要求發(fā)起人持有一些信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)會首遭損失的證券頭寸等等。

監(jiān)管問題

對像貸款出售和銀團(tuán)貸款這樣的、傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，在美國市場已經(jīng)存在一定的時(shí)間了，相關(guān)問題已經(jīng)引起了監(jiān)管當(dāng)局和業(yè)界的高度關(guān)注。例如，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)監(jiān)督與管理?xiàng)l例第01-12條已就貸款出售制定了相關(guān)的指引。住宅和商用房屋貸款的證券化，也有相關(guān)的公共評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)控。

然而，新近大量出現(xiàn)的、規(guī)模不斷擴(kuò)大的信用衍生品市場則確實(shí)帶來了不少監(jiān)管政策問題。一個(gè)問題是一樁信用衍生品交易是否全部轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)。有些因素可能會導(dǎo)致交易失敗從而有悖初衷。例如，出售方如果沒能履行其償付職責(zé)，則另一方必須謹(jǐn)慎管理其相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；還有法律方面，例如各方是否有資格從事一筆交易等等。為避免這些擔(dān)憂，近期業(yè)內(nèi)在做各種努力，促進(jìn)各方加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，增強(qiáng)各類合同文本的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，以及對各個(gè)交易進(jìn)行詳盡的合法性分析等。另一個(gè)關(guān)鍵性的問題是清算風(fēng)險(xiǎn)，目前已經(jīng)引起美國業(yè)界的高度關(guān)注，并采取了相應(yīng)的應(yīng)對措施。

總體來看，有充足的理由表明，應(yīng)該大力發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移交易。不管有多么大的挑戰(zhàn)，監(jiān)管者通常也能夠監(jiān)控信用風(fēng)險(xiǎn)是否被限定在了被監(jiān)管的各類機(jī)構(gòu)之中。更大的監(jiān)管問題是應(yīng)及時(shí)察覺整個(gè)金融體系的信用風(fēng)險(xiǎn)的集中和演變情況，以便及時(shí)應(yīng)對。最近的研究并沒有發(fā)現(xiàn)某個(gè)行業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)過于集中的情況，但是，為防不測，強(qiáng)調(diào)提高各方信息披露的質(zhì)量以及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的分布情況是非常有必要的。一方面，信息披露需要反映各方金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理框架，另一方面，還應(yīng)對信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移交易的實(shí)質(zhì)有清晰的表述，例如，交易的基本信息，信用敞口的臨界點(diǎn)，交易工具類型，借款人信用情況、行業(yè)及地域分布等等。