外資并購國內(nèi)銀行的估值

朱圣春　龔必勝

隨著美國銀行、蘇格蘭皇家銀行等世界一流銀行紛紛入股國有銀行，入選英國《銀行家》前1000家大銀行的16家國內(nèi)商業(yè)銀行，迄今已有16家成功引入共19家海外戰(zhàn)略投資者，投資總額近165億美元，其余國內(nèi)銀行的引資入股工作也正處于積極進行之中，入股價格成為并購各方談判的焦點。

銀行并購的一般價值評估方法

根據(jù)美國評估師協(xié)會（ASA）頒布的《企業(yè)價值評估規(guī)范》，對企業(yè)股權的價值評估主要有三種方法：資產(chǎn)法、市場法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。資產(chǎn)法主要適用于收購特定的有形或無形資產(chǎn)，或者目標公司擁有較多有形資產(chǎn)且未形成足夠的無形資產(chǎn)價值，由于商業(yè)銀行是經(jīng)營貨幣的特殊企業(yè)，固定資產(chǎn)較少，無形資產(chǎn)占絕對比重，因而對商業(yè)銀行估價具有明顯的局限性。

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預測為基礎，通過將銀行未來可預測的現(xiàn)金流量折現(xiàn)后求和，得到目標銀行的總價值。由于綜合考慮了風險和收益因素,計算出的價值包括企業(yè)經(jīng)營中所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的價值，因此更能反映銀行價值和股票價格，便于買賣雙方計算目標企業(yè)獨立公平市值，及對戰(zhàn)略投資者的投資價值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是價值評估的最有效方法。

市場法建立在替代原則基礎上，包括市盈率法和市凈率法等。該法要求有足夠多的類似公司交易可用于比較，或者有足夠多的關于這些交易的數(shù)據(jù)可用于深入分析，評估人員通過對與目標公司類似的參照公司和交易進行分析和選擇，計算出各種價格比率，并進行差異性調(diào)整后間接估計目標公司的價值。市場法簡單方便，尤其在資本市場發(fā)達國家和地區(qū)更有明顯優(yōu)勢。

價格發(fā)現(xiàn)機制對企業(yè)股權交易十分重要，對目標企業(yè)的估值，成熟市場一般運用市場法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，同時借助不同方法相互驗證。市凈率法尤其在針對銀行估值中得到廣泛應用，市凈率反映了一個銀行的市價與凈資產(chǎn)的倍數(shù)，通過把被參股銀行與類似的上市銀行或已交易的非上市銀行的市凈率或行業(yè)平均市凈率作為倍數(shù),乘以被參股銀行的當期凈資產(chǎn),從而估算出被參股銀行的市場價值,以此計算并購方參股投資目標銀行的價格。用基本公式表示:

P=P/B×NAPS

其中：Ｐ——被參股銀行的市場價值;P/B——可比銀行的市凈率或銀行行業(yè)平均市凈率；NAPS——被參股銀行的每股凈資產(chǎn)。

入股價格同時還需做適當?shù)囊鐑r和折價調(diào)整?；诓①彿皆诒徊①彿接绊懥Φ拇笮?，目標銀行價值評估必須考慮控制性溢價，以反映控制對價值帶來的增值作用，折價則反映了控制不足的負面影響，常用于對少數(shù)權益或缺乏控制的多數(shù)權益的評估，前者如新橋之與深發(fā)展，后者如花旗之與浦發(fā)，入股價格存在較大差別。另外，流動性也是影響股權價格的重要因素，流動性不足反映了不能迅速將所有權轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金對價值帶來的減值影響，如國內(nèi)上市銀行的法人股和國有股由于不能正常流通致使其價值大打折扣，交行則因在香港上市、流動性充分而成功提升股權價值。

國內(nèi)銀行股權價格發(fā)現(xiàn)機制

境外銀行由于已經(jīng)進入經(jīng)營穩(wěn)定期，繼續(xù)大幅度的快速增長空間已經(jīng)很小，資產(chǎn)安全重要性日益凸顯，以市凈率作為估值指標有其合理性。另一方面，由于中國等新興市場銀行同成熟市場同業(yè)相比發(fā)展速度較快，未來收益現(xiàn)金流也不穩(wěn)定，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在中國的應用受到很大限制，因而外資一般傾向于采用市凈率(Ｐ/Ｂ)定價模型，目前國際銀行業(yè)的市凈率大多處于1.5～2倍之間，外資并購國內(nèi)銀行市凈率大多接近或位于這個區(qū)間。

根據(jù)現(xiàn)代投資分析理論,成長性是影響企業(yè)價值的最重要因素之一，主要體現(xiàn)在銀行凈資產(chǎn)收益率和盈利增長率兩個方面, 考慮中長期成長因素，銀行增長速度越快,盈利的增長率較大，相應其市凈率也可以越大，估值溢價率應越高。恒生銀行市凈率常常超過匯豐控股2倍以上，原因即在于恒生銀行是香港增長最快，盈利能力最強的銀行之一，投資者愿意給這樣的增長快速的小銀行以更高的估值定位。中國銀行業(yè)與中國經(jīng)濟一樣，具有高成長的特別吸引力，盡管中國的銀行業(yè)、特別是國有銀行業(yè)在治理機制和經(jīng)營管理水平上與外資銀行有一定的差距，但是中資銀行長期經(jīng)營中積累形成的相對廣泛的分支機構(gòu)網(wǎng)絡、雄厚的客戶基礎和對于中國金融市場的了解，使得中資銀行在市場中依然有其獨到的競爭力。針對國內(nèi)銀行定價，除市凈率外，還需考慮以下因素：

（1）中國銀行業(yè)位居國民經(jīng)濟核心地位，國內(nèi)銀行尤其是股份制銀行發(fā)展速度較快，資產(chǎn)質(zhì)量較高，成長性良好，而且持續(xù)增長的空間巨大，定價必須體現(xiàn)其戰(zhàn)略地位和高成長前景；

（2）供求關系。銀行業(yè)屬實行嚴格“市場準入”的限制性行業(yè)，即使是2006年后，外資銀行雖可在中國所有城市設立機構(gòu)，但是每年只能設立一個分行，且每設立一個分行需要5億元資本金。外資通過參股方式并購國內(nèi)銀行具有較大可行性，但國內(nèi)全國性股份制銀行數(shù)量有限，適合上市的銀行更是屈指可數(shù)，為盡早準入、全面介入搶占國內(nèi)市場，外資需要為此付出溢價；

（3）部分股份制商業(yè)銀行已上市，業(yè)績良好，具有資本市場再融資資格，并購方通過未來的再融資，可有效增加銀行價值；

（4）外資并購國內(nèi)銀行后，可不受中國入世在銀行業(yè)對外開放方面在經(jīng)營人民幣業(yè)務的地域和客戶對象等限制，提早進入中國銀行業(yè)，掌握先發(fā)優(yōu)勢；

（5）上市銀行股權相對分散，并購方通過收購非流通股股東的股權，可以用較少的資金取得銀行控制權；

（6）從并購前后的清理、整合過程來看，政府一般會給予并購方多種協(xié)助和支持，如大幅度核銷不良資產(chǎn)、稅收減免、補充資本金等。因之收購溢價應有較大幅度提升。

中國國內(nèi)經(jīng)濟的迅猛發(fā)展吸引了外資銀行紛紛進入，同中資銀行相比，外資銀行的比較優(yōu)勢主要體現(xiàn)在個人業(yè)務方面，如消費信貸業(yè)務、信用卡業(yè)務、個人理財業(yè)務等，尤其是國內(nèi)信用卡業(yè)務尚未真正開發(fā)，目前國內(nèi)銀行借記卡已有5.4億張，但信用卡僅100萬張左右，因此外資銀行在與中資銀行商談合作協(xié)議時，均將信用卡業(yè)務作為雙方合作的重點?；ㄆ?、匯豐、恒生參股國內(nèi)銀行股份占比分別為4.62%、19.98%和24.98%，但占信用卡公司的股權比例分別為50%、50％和43％。由于中資銀行負責發(fā)卡和品牌推廣，品牌卻屬雙方所有，并且以外資銀行為主，外資銀行成功實現(xiàn)本身業(yè)務的低成本擴張。不僅如此，人民幣升值逐步推高外資的匯兌收益，并且由于國內(nèi)銀行在外資參股后很快上市或增發(fā)股份，外資同時獲得豐厚的資本投資收益，如花旗投資浦發(fā)后僅8天即因浦發(fā)增發(fā)而分享權益1.17億元，投資回報已達21％，匯豐投資交行成本收益比已達2倍以上。

影響國內(nèi)銀行定價的特別因素

政府“有形之手”的主導作用。銀行因其強外部性而致政府的嚴格監(jiān)管，國內(nèi)絕大多數(shù)銀行產(chǎn)權由政府所有，各商業(yè)銀行行長仍由中央或地方組織部和監(jiān)管機構(gòu)任命。外資對國內(nèi)銀行國有股權的并購，均是在政府全力推動下進行，政府很自然地扮演了并購中的最主要角色。由于2007年國內(nèi)銀行業(yè)務將全面開放，已經(jīng)嚴重滯后的國內(nèi)銀行改革突然提上決策層議事日程，在國家和地方政府的極力支持和推動下，國內(nèi)銀行爭相吸引外資，商業(yè)銀行所特有的“特許權價值”大大貶低，從而也為外資進入創(chuàng)造了良好條件。以新橋收購深發(fā)展為例，雙方最初約定每股收購價格為5元，在投資尚未落實情況下，新橋即經(jīng)政府有關主管部門批準，在2002年10月組成8人收購過渡期管理委員會，擁有對深發(fā)展的全面監(jiān)督和管理職權。為壓低收購價格，新橋甚至訴諸國際商會仲裁院，最終達成每股3.546元的收購價格，新橋壓價29％，減少支出5億多元。

不良資產(chǎn)及其處理問題。國內(nèi)銀行改制的滯后導致龐大的不良資產(chǎn)。國內(nèi)外對有關數(shù)字一直持有不同看法，例如標準普爾認為2003年國內(nèi)銀行業(yè)不良貸款率達到40%，平均撥備覆蓋率20%，高于國內(nèi)公布數(shù)字15個百分點。近幾年，隨著WTO后過渡期的來臨，國內(nèi)銀行經(jīng)過加強資本約束、風險撥備約束和授信盡職約束，嚴格了風險控制措施，強化不良貸款監(jiān)管，加大不良貸款處置力度，不良貸款和不良貸款率已經(jīng)連續(xù)3年“雙下降”，但外資進入之前仍要求首先做好清產(chǎn)核資工作，并降低入股溢價幅度。

國內(nèi)銀行補充資本壓力。得益于國民經(jīng)濟的快速發(fā)展，國內(nèi)銀行尤其是股份制商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模近年來以平均15％左右的速度快速增長，隨之帶來持續(xù)的資本充足率不足問題，2003年底，國內(nèi)商業(yè)銀行加權平均資本充足率為5.75%，按照8%的巴塞爾協(xié)議的資本充足率最低標準,國內(nèi)商業(yè)銀行要完成目標至少還需3400億元,而要完成最新的國際要求,國內(nèi)商業(yè)銀行至少要補充20000億元。建立有效的資本補充機制，提高資本充足率，是國內(nèi)銀行當前發(fā)展的重中之重，可行的途徑包括增資、擴大附屬資本及上市等途徑，但附屬資本不能超過核心資本100%，在國內(nèi)股市融資因受股民抵制而受很大限制。積極引進境外戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)境外上市，從長遠來看是國內(nèi)銀行尤其是國有銀行的根本出路。但目前國內(nèi)銀行“一窩蜂”式引入外資，競相壓價，必然導致價格低估現(xiàn)象出現(xiàn)。

中外銀行會計差異。鑒于金融企業(yè)業(yè)務的特殊性，國際通行的會計準則對于金融企業(yè)都有特別規(guī)定，目前中外金融會計制度仍存在較大差距，上市銀行境內(nèi)外審計普遍存在不同程度的負差異，按國際會計準則調(diào)整并經(jīng)境外會計師事務所審計的凈利潤，低于按我國會計標準編制并經(jīng)境內(nèi)會計師事務所審計的凈利潤，以2001年底《金融企業(yè)會計制度》出臺為標志，我國金融類上市公司會計標準的國際化程度有一定的改進，上市銀行境內(nèi)外審計差異不斷縮小，尤其是證監(jiān)會提出的“披露準則高于會計準則” 對提高金融類上市公司的會計信息質(zhì)量發(fā)揮了積極作用。國內(nèi)目前主要是信息披露方面的規(guī)定比較薄弱，特別是表外項目的披露和金融風險的揭示，可能對銀行的財務狀況產(chǎn)生重大影響，急需建立一套使會計標準得到恰當執(zhí)行的支撐系統(tǒng)，在完善的信息披露準則、高質(zhì)量的審計準則和高執(zhí)業(yè)水準的注冊會計師隊伍基礎上，不斷縮小與國際會計準則之間的差距，也有利于提高銀行資產(chǎn)和收益質(zhì)量。

作為經(jīng)營貨幣和具有信用創(chuàng)造功能的特殊企業(yè)，商業(yè)銀行評估是銀行整體價值評估，而非單項資產(chǎn)的評估，銀行業(yè)的高負債經(jīng)營所導致的內(nèi)在脆弱性，決定了對銀行業(yè)的價值評估同所在國的宏觀政治經(jīng)濟狀況密不可分，如政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟增長和開放度、通貨膨脹、就業(yè)率等，必須堅持戰(zhàn)略性原則，結(jié)合起來進行綜合評估。量化的價值估算方法只能為投資者確立一個合理的投資價格范圍，對影響價值的其他因素，如管理團隊、銀行盈利能力和成長潛力、市場份額及基本客戶群、機構(gòu)網(wǎng)絡、品牌和信用度、國內(nèi)外資本市場利率水平、投資回報預期和資本供求關系等，均需進行詳盡的綜合考慮，以為制定有效的商務談判策略和投資決策提供依據(jù)。