國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策（上）

夏　斌　陳道富

編者按：人民幣匯率制度改革是2005年全球關注的財經(jīng)焦點之一。國務院發(fā)展研究中心金融研究所夏斌先生和陳道富先生撰文2005年中國匯率制度報告，預期人民幣匯率將會在雙向波動、小幅升值過程中繼續(xù)保持相對的穩(wěn)定。并重點分析中國匯率的國際環(huán)境，在國際貨幣體系失衡的大背景下探討我國的匯率政策。本文為報告的摘要稿，分兩期發(fā)表。

作者認為，各國經(jīng)濟、貨幣領域合作是解決當今世界經(jīng)濟失衡的無奈選擇，中國應做好以下七件事情：

進一步加快匯率形成機制的改革，繼續(xù)減輕人民幣的升值壓力；

進一步加強對跨境資本流動的監(jiān)測和管理；

堅持提高引進外資的質量，加大“走出去”戰(zhàn)略的實施；

要確立放慢海外上市節(jié)奏，積極發(fā)展本土資本市場的戰(zhàn)略安排；

進一步運用好貨幣對沖操作手段；

增加雙邊貿(mào)易協(xié)定，提高亞洲區(qū)內(nèi)貨幣的結算功能；

更重要的是應該積極落實并長期堅持內(nèi)需主導戰(zhàn)略。

中國的匯率制度改革，是2005年全球經(jīng)濟最激動人心的事件之一。但嚴格說，匯率改革并不是從7月21日才開始的?？梢院敛豢鋸埖卣f，近兩年特別是2005年，相比改革開放27年中的任何時期，是中國匯率制度改革市場化措施出臺最密集、進程最快的兩年，是中國匯率制度有規(guī)劃、有部署改革的兩年。

人民幣匯率水平的走勢分析

市場升值預期信號在減弱

人民幣匯率改革措施出臺后，一方面盡管海外各種媒體評論眾多，有的認為改革并不徹底，但畢竟是朝著浮動邁出了關鍵的、可喜的一步，因此客觀上相對穩(wěn)定了市場的預期。另一方面，美國近期警惕通脹所采取的措施如利率上漲，使中美利差擴大，美元短期內(nèi)將較為堅挺，一定程度上緩解了人民幣升值的壓力。

從市場的短期分析看，海外近期人民幣NDF（無本金交割遠期外匯交易）走勢已下降，銀行遠期凈售匯敞口出現(xiàn)擴大趨勢，表明投機壓力的熱錢逐漸減少，人民幣大幅升值預期趨于平穩(wěn)。另外，從FDI等長期資本流入因素看，2002年以來雖然中國實際利用外資的絕對額有所上升，但占GDP的比重卻一直在下降。2005年1～10月份，實際利用外資增幅明顯下降，4月、5月、6月、7月、8月、10月這六個月甚至出現(xiàn)負增長。根據(jù)IMF預測，未來國際資本流入發(fā)展中國家的速度將趨慢。2004年高達2320億美元，2005年將驟降到1330億美元，2006年可能是540億美元。其中對亞洲各國，2004年為1330億美元，2005年約800億美元，2006年更少，凈流入為340億美元。這也是考慮人民幣匯率變動中一個不可忽視的重要因素。

總之，從市場數(shù)據(jù)分析，不論是海外投資者，還是國內(nèi)的企業(yè)，尤其是國內(nèi)的外資企業(yè)，對人民幣升值預期在下降。有升值預期，但幅度并不大。

實際大幅升值的壓力不大

（1）匯率形成機制的改革在不斷釋放人民幣升值壓力。2005年7月21日改革后，大量改革措施的效應尚未完全發(fā)揮，而且還存在進一步改革的空間，因此完全有可能進一步釋放各種長期被壓抑的用匯需求，以減輕升值壓力。

（2）中美利差在一個時期內(nèi)仍可保持一定的差距。中國目前對銀行的一系列改革措施和外匯政策的“膠著”，使貨幣市場利率一直走低，目前處于歷史的最低位。另一方面，隨著近三年來實體經(jīng)濟的高速增長，部分行業(yè)產(chǎn)能供給過剩壓力成為中國經(jīng)濟發(fā)展的一大問題，企業(yè)利潤增長幅度減弱，物價上升速度減緩，出現(xiàn)了對整體經(jīng)濟增長速度下滑的擔心。因此走低的市場利率趨勢難以急速改變。而美國為了吸引海外資本回流，防止通脹，彌補巨額赤字，又羞羞答答地重復使用歷史上曾使用的“強勢美元”政策，連續(xù)提高利率。近期第12次加息絲毫不意味著加息連續(xù)性動作的結束，或者說已放松對通脹的擔憂。因此中美利差趨勢仍有助于緩解人民幣升值壓力。中國的中央銀行可基于中國、美國經(jīng)濟運行周期的特點，巧妙運用好自己的貨幣政策。

（3）中美物價水平在不斷接近。雖然中國的名義工資、消費價格相對于美國，還處于比較低的水平，但中國名義工資的增長率已持續(xù)高于美國等發(fā)達國家。1994～2003年，美國制造業(yè)貨幣工資年均增長3.03％，中國年均增長率高達13.04%,遠遠高于美國。此外，兩國的價格水平也在不斷接近。雖然美國的批發(fā)價格年均增長率略高于中國，但在消費價格上，中國的年均增長率卻高于美國。因此從實際有效匯率來看，存在自然調節(jié)因素。加上中國目前對電價、油價及其他一些公用事業(yè)、資源價格的進一步改革，又會發(fā)揮物價對匯率升值壓力的緩解作用。

（4）市場機制的進一步深度改革，不排除中長期存在貶值可能性。從中長期看，中國勞動生產(chǎn)率持續(xù)高于美國，人民幣仍有升值的潛力，但同樣從中長期看，中國經(jīng)濟處于轉軌中，2萬多億元的社保資金缺口，1萬多億元的銀行不良資產(chǎn)，加上一些地方政府難以測算的巨額債務，對一個迫于各方壓力而經(jīng)驗不足的開放經(jīng)濟體制而言，對這些歷史痼疾的擇機解決和進一步主動調整內(nèi)需主導戰(zhàn)略，并不意味著勞動生產(chǎn)率一定程度的提高肯定會使人民幣升值。換句話說，也許存在階段性貶值的可能性?？赡苣芊褡?yōu)楝F(xiàn)實，主要取決于市場化改革的力度和對赤字財政政策的態(tài)度。起碼從目前看，運用一定的外匯儲備，適時推出相關的改革措施，包括消化巨額不良資產(chǎn)、解決社會保障體系的欠賬、建設各種戰(zhàn)略儲備和重大設施，都可以主動成為緩解人民幣升值壓力的有力措施。

（5）人民幣資本項目下可兌換的漸進性。能否頂住人民幣匯率升值的國際壓力，從國際經(jīng)驗看，在人民幣資本項下未完全開放限度內(nèi)，監(jiān)管資本跨境流動尚有相當?shù)目臻g和較為成熟的政策經(jīng)驗。鑒于東南亞金融危機的教訓和中國經(jīng)濟發(fā)展中問題的復雜性，相信中國政府對于人民幣項下完全可兌換的進程，將會有一個非常謹慎、漸進的態(tài)度，這一進程絕不可能像市場預期的那么快，更不可能按照國際游資預測的或鼓噪的軌跡走。中國仍會采取嚴格的資本流入管制，并視發(fā)展狀況出臺新的政策，尤其是對短期流動性資本的管制。加上此期間中央銀行干預外匯市場經(jīng)驗的逐步積累，必然會加大投資者的投機成本，增加國際游資對人民幣直接沖擊的難度。

歸納說，在中國的改革、發(fā)展和適度的資本管制過程中，只要政策運用適當，仍然有余地消化國際游資對人民幣幣值的沖擊壓力。

判斷性結論

（1）人民幣匯率會在雙向波動、小幅升值過程中繼續(xù)保持相對的穩(wěn)定。2005年7月21日外匯制度的改革意味著人民幣匯率形成機制市場化的開始。但是，有管理的浮動匯率畢竟存在一個“管理的目標”。在目前人民幣升值預期壓力明顯大于實體經(jīng)濟內(nèi)在升值需求的情況下，特別是在中國金融改革進入關鍵時期，經(jīng)濟、金融變數(shù)較多，中國金融機構和企業(yè)對浮動匯率尚需有個適應過程，而且在匯率調整對改善國際經(jīng)濟不平衡影響有限的情況下，大幅度輕率調整人民幣匯率，風險過大，既不利于中國國內(nèi)經(jīng)濟、金融的穩(wěn)定，也不利于世界經(jīng)濟與美國經(jīng)濟的穩(wěn)定。因此，在人民幣匯率調整方面，“主動性、可控性和漸進性”的基本原則不會變，也不應變。我們認為，這兩年，匯率政策的調整，更多地體現(xiàn)在“觀察、適應”的方針上，期間，中央銀行有能力將人民幣匯率保持在即使有微弱升值、但仍是小幅雙向波動中的相對穩(wěn)定。

（2）選擇適宜時機適當擴大匯率浮動區(qū)間。從更長時間看，市場供求力量決定人民幣匯率水平的影響將越來越重要。至于選擇什么時機適當擴大匯率浮動區(qū)間，我們認為，只有在進一步推進金融體系改革和外匯市場改革的基礎上，在基本吸納和消化已經(jīng)采取和準備采取的一系列市場化改革因素后，當產(chǎn)生新的市場供求因素的刺激與推動，才會出現(xiàn)適當?shù)臅r機。但是推出的仍是遵循“有管理”目標的“適度的”浮動區(qū)間。此期間應該不排除在個別時段人民幣升值幅度由市場力量所決定，超過0.3％；不排除在匯率改革措施因各方面原因仍不能釋放和消化市場等因素帶來的升值壓力時，提前適度擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間。

升值預期過高的基本原因：貨幣因素大于實體因素

一方面，中國市場化改革的深入，勞動生產(chǎn)率的提高，勢必出現(xiàn)人民幣升值的可能。1995～2003年間，中國制造業(yè)部門的勞動生產(chǎn)率與美國、OECD國家相比，累計增長了1.2～1.5倍。另一方面，90年代后國際政治社會中“冷戰(zhàn)”的結束，國際資本的流動沖破了長期以來意識形態(tài)的障礙，給正在打開國門，進入資源全球化配置的中國，創(chuàng)造了極大的機遇，加上廣闊的市場，廉價的勞動力，使中國出現(xiàn)了從1990～2004年15年間有12年的雙順差現(xiàn)象也勢必驅使人民幣幣值趨于上升。但是人民幣幣值是否如海外有關機構和人員評論的，被低估了25%？40%？如果不是，又是什么基本的原因導致人民幣遭遇如此大的升值壓力？我們的基本結論是：升值固然有實體經(jīng)濟因素，但更多的壓力體現(xiàn)在貨幣性因素上。

作為世界第一大國和擁有國際儲備貨幣發(fā)行權的美國貨幣政策，前幾年僅僅從考慮解決國內(nèi)經(jīng)濟矛盾的需求出發(fā)，一直保持低利率政策，發(fā)行了過多的美元。同時，各國中央銀行特別是亞洲的中央銀行通過外匯市場的干預，持續(xù)不斷的支持美國的巨額“雙赤字”，導致世界貨幣基礎增長迅猛。從1997年以來，全球貨幣基礎（全球流動性）的增長速度遠遠超過全球的生產(chǎn)增長速度。20世紀70年代以后，國際資本流動的增長速度已遠遠超過國際貿(mào)易的增長速度。20世紀80年代初的國際短期資本為3萬億美元，到1997年底增加到了7.2萬億美元，相當于當年全球國民生產(chǎn)總值的20％。當前僅對沖基金就有8000多只，約有1萬億美元資產(chǎn)。巨額的貨幣資金必然要在全世界各個角落獵取利潤對象。從已經(jīng)破滅的美國新經(jīng)濟泡沫、網(wǎng)絡泡沫、股市泡沫，到目前風險極大的美國房地產(chǎn)泡沫，從投機世界石油到目前投機世界黃金、貴金屬甚至于森林資源，全球過剩資金一刻不停地在世界各地尋找機會，導致各個被投機的商品出現(xiàn)了歷史上從未出現(xiàn)過的價格走勢怪現(xiàn)象。特別是20世紀90年代以來國際間過剩資本的流動，不間斷地帶來一些國家地區(qū)乃至全球經(jīng)濟的不穩(wěn)定。目前，盡管中美貿(mào)易差額問題如美聯(lián)儲格林斯潘所說，解決差額問題仍不足以解決美國的經(jīng)濟問題，但多年的雙順差及高額的外匯儲備，按美國強權主義解決美國歷次經(jīng)濟問題的慣用思維，自然仍被授人以口實，被國際游資利益集團所大造輿論，造成人民幣極大的升值壓力。

此外，國內(nèi)經(jīng)濟實體恐于人民幣升值預期的海內(nèi)外強大輿論壓力，加快資產(chǎn)調整，又循環(huán)加大了升值壓力。前些年外流的海外資金回流，國內(nèi)貿(mào)易企業(yè)通過貿(mào)易信貸（提前收款、推遲付款、信用證等貿(mào)易項下融資）的貨幣資產(chǎn)調整，個人的美元、人民幣間資產(chǎn)轉換，最終必然是成倍放大實體經(jīng)濟面反映的人民幣升值要求。

重要的是長期分析：中國匯率的國際環(huán)境

即使中國政府目前的決策絲毫無誤，也并不能完全理想解決當今全球經(jīng)濟、貿(mào)易的失衡問題。全球經(jīng)濟貿(mào)易失衡的主要原因，是美國經(jīng)濟的失衡，是美國多年經(jīng)濟政策的結果。由此評價美聯(lián)儲格林斯潘18年的政策和遺產(chǎn)，對世界而言，是福還是禍？需進一步認真研究。因為要解決目前世界經(jīng)濟失衡帶來的全球匯率波動，首先需要美國以大國負責的姿態(tài)來對待全球經(jīng)濟失衡，主動對多年積累的已扭曲的經(jīng)濟結構進行調整。同時，鑒于美國經(jīng)濟“硬著陸”會對全球經(jīng)濟帶來的巨大風險，最后無奈的選擇，只能是各國加強合作，分別調整自身的經(jīng)濟結構，才能逐步改善國際貨幣體系。

當前世界貿(mào)易格局是近15年國際政治、經(jīng)濟結構變化的結果

理論上，貿(mào)易格局的變化與匯率的變動密不可分。但全球15年來貿(mào)易格局變化如果不是匯率因素起決定作用，又是什么力量在暗暗地發(fā)生作用？

從90年代開始，發(fā)達國家的資本輸出，再也不局限于發(fā)達國家之間，而是加速面向市場廣闊、勞動力資源豐富且便宜的發(fā)展中國家，并以資本輸出帶動制造業(yè)生產(chǎn)能力輸出。1991～1997年，發(fā)達國家之間的國際直接投資年均增長率只有8.8％，而流向發(fā)展中國家的投資卻增長了32.3％，發(fā)展中國家在吸收國外直接投資中的比重也從1990年16.5％上升到1997年40％。

與世界資本輸出結構及輸出目的的變化相對應，世界貿(mào)易結構顯現(xiàn)出三大特點。

一是跨國資本流動直接帶動了東亞各國包括中國的國際貿(mào)易。當前的國際分工體系，不再局限于差異性產(chǎn)品，而是生產(chǎn)鏈條在全球的重新配置與延伸?？鐕Y本流動不再以當?shù)厥袌雠c自然資源為主要目的，而是以資源、風險的全球配置為主要目的。中國及東亞的情況表明，直接投資與貿(mào)易順差之間的相關性明顯增強。尤其在中國，1997年以后利用外資和貿(mào)易順差的走勢基本一致。

二是當前世界的資本流動主要是通過跨國公司進行，跨國公司引導了國際貿(mào)易的流向，決定了世界貿(mào)易的基本格局。目前全球生產(chǎn)的1/3，國際商品貿(mào)易的1/2以上，國際技術貿(mào)易和國際服務貿(mào)易的3/4以及外國直接投資的90％都是由跨國公司進行的。跨國公司在國際貿(mào)易中的作用提高，導致國際貿(mào)易競爭正從過去以企業(yè)間的比較優(yōu)勢為主，轉變?yōu)橐栽趪H范圍內(nèi)整合資源的能力競爭為主，國際貿(mào)易格局由原先的產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易為主，轉向產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易和跨國公司內(nèi)貿(mào)易為主。

三是世界三大區(qū)域的貿(mào)易差額結構發(fā)生了巨大變化。美國對其他兩個區(qū)域的貿(mào)易從“一順一逆”（對歐盟順差，對東亞逆差）變成“雙逆差”；歐盟從“雙向逆差”變成“一順一逆”（對美國順差，對東亞逆差）；東亞“雙順差”情況沒變，但對歐美的順差規(guī)模從1000多億美元增長到4000多億美元。

匯率對世界貿(mào)易基本格局的影響在逐步弱化

傳統(tǒng)經(jīng)濟學認為匯率能自發(fā)調節(jié)貿(mào)易差額。但由于世界貿(mào)易基本格局的變化和現(xiàn)行國際貨幣體系的弊端，目前匯率對世界貿(mào)易基本格局的影響已弱化。

（1）匯率波動基本已由金融性交易主導。全球跨國貨幣交易量已遠遠超過全球貿(mào)易量，跨境外匯全年僅日均交易量已達世界全年貿(mào)易額的10％左右。由于全球資產(chǎn)泡沫此起彼伏，金融性交易的流向、目標物經(jīng)常脫離實體經(jīng)濟。匯率波動信息中存在噪音，不僅不能自發(fā)調節(jié)貿(mào)易差額，有時甚至背道而馳。即使匯率波動的方向與幅度較恰當，其效應的顯現(xiàn)往往還需相當時間。因此，平衡貿(mào)易差額已不能完全寄希望于匯率的市場化調節(jié)。從現(xiàn)實看，1995年以來，美國經(jīng)常項目逆差持續(xù)擴大，但美元實際有效匯率在1995～2002年間走強，2002年后卻出現(xiàn)疲軟；日元1985年廣場協(xié)議后大幅升值與波動，但日本貿(mào)易一直順差。

（2）部分匯率風險已被跨國公司內(nèi)部化。當跨國公司成為國際貿(mào)易主體后，匯率成了跨國公司內(nèi)部核算價格，主要調節(jié)內(nèi)部的利益分配，對整體利益影響力有限。中美貿(mào)易中尤其是中國對美出口中很大一部分是美資跨國公司的內(nèi)部貿(mào)易。從1992年到2005年，中國實際有效匯率發(fā)生較大波動，但據(jù)美國商務部報告，1992～2004年的關聯(lián)貿(mào)易占美自華進口比重卻從10.5%一路上升到27.1%，占美對華出口比重從4.9%上升到14.2%。

（3）匯率波動基本不影響產(chǎn)品最終售價。一方面，產(chǎn)品最終售價中服務等非貿(mào)易部分占比不斷提高，對匯率的敏感性下降。據(jù)美國經(jīng)濟學家估計，中美貿(mào)易的價值鏈基本上由美國企業(yè)控制。美國自中國進口價值1美元的商品在美的零售價約4美元，3美元被美國的品牌擁有者和流通領域賺走。中國僅得1美元，其中有20美分相當于利潤和折舊，往往被出口企業(yè)所有人——臺灣或香港廠商獲取，還有30美分用于購買進口原料，中國投入了大量勞動力和基礎建設，僅得50美分。中國出口美國的產(chǎn)品以消費品為主，且美國掌控價值鏈的絕大部分，因此人民幣小幅升值并不會改變其零售價格。

另一方面，匯率大幅高頻波動，使國際貿(mào)易承受不必要的匯率風險。為保持市場份額等目的，出口廠商更傾向于自我消化匯率風險，而不是用再定價方式轉嫁，匯率波動對需求的影響弱化。

從1985～1987年間美日的經(jīng)驗看，進口價格與匯率波動、出口價格與生產(chǎn)成本的相關性相當弱。美國1985年匯率貶值后半年，真實進口價格仍低于其最初水平，一年后真實進口價格的上漲幅度，比起美元的貶值幅度仍微不足道。日本的單位勞動成本與制造品的出口價格變化比例也極其不相稱，日本制造商試圖穩(wěn)住出口價格，而不是使價格與成本同比例變化。

（4）貿(mào)易不平衡格局具有自身長期的內(nèi)在穩(wěn)定性。不僅匯率對貿(mào)易、經(jīng)常項目差額的影響力在下降，而且經(jīng)濟周期對貿(mào)易差額的影響力也出現(xiàn)下降，全球貿(mào)易基本格局具有一定的內(nèi)在穩(wěn)定性。從實際情況看，1996～2004年，不但世界各國的匯率發(fā)生了較大波動，各國經(jīng)濟也發(fā)生了較大的調整，但從國際經(jīng)常項目基本格局看，并未發(fā)生顯著變化。美國在將近1/4個世紀的時間內(nèi)一直陷入經(jīng)常項目持續(xù)逆差的局面，且逆差的絕對額不斷擴大；歐元區(qū)除個別年份（如2000年）出現(xiàn)逆差外，均為順差；日本一直保持順差；亞洲國家（日本除外）的順差則在不斷擴大?？傊?，可以說除非匯率發(fā)生長期、大幅波動，匯率波動很容易被經(jīng)濟結構的調整所吸收。

進一步分析，貿(mào)易差額呈現(xiàn)明顯的逆周期特點。1984～1985年中國經(jīng)濟增長率高達13％以上，順差急劇下降，從1983年的0.3％下降到1985年的-5％左右；1989～1990年中國經(jīng)濟增長率只有4％，但貿(mào)易順差大幅增加，從1988年的-1.9％上升到1990年的2.2％；1993年前后經(jīng)濟增長率高峰時期超過14％，貿(mào)易順差卻從1991年的2％下降到1993年的－2％水平。其他時期也大體類似。

日本從1955年以來經(jīng)濟增長大致分三個階段，一是50年代末到60年代末的高速增長階段，大約在10％左右，除個別年份出現(xiàn)少量貿(mào)易盈余外，均為貿(mào)易赤字；二是70年代初到80年代中后期，經(jīng)濟實際增長率在4％左右，貿(mào)易差額波動較大，既有大額貿(mào)易盈余，也有大額貿(mào)易赤字；三是90年代泡沫經(jīng)濟破滅以來，實際經(jīng)濟增長率在1％左右，甚至出現(xiàn)負增長，一直有大額貿(mào)易盈余。

可見，匯率對貿(mào)易差額的影響不能說已完全沒有，但相對以前任何階段，影響力大為降低。匯率波動不會輕易影響單個國家在國際分工中的地位，但仍應考慮。第一，存在多個相類似競爭優(yōu)勢的國家，匯率的長期大幅波動，仍會導致跨國公司重新配置資源，從而影響其貿(mào)易差額。第二，匯率的波動往往導致某個國家部分原有優(yōu)勢的喪失，需要重新尋找、建立核心競爭力，推動產(chǎn)業(yè)結構升級。這個過程仍然充滿風險。但從國際經(jīng)驗看，在應對匯率波動方面，除個別國家出現(xiàn)失敗外，在不發(fā)生金融危機的條件下，大部分國家仍能有較強的調整能力。第三，匯率波動對國內(nèi)不同企業(yè)的影響不同?？鐕髽I(yè)、大企業(yè)有能力走出國門，在世界范圍配置生產(chǎn)鏈，因此能有效抵御，甚至利用匯率波動。但出口導向的內(nèi)資中小企業(yè)，尤其在外匯市場發(fā)育不完全的環(huán)境下，匯率波動對其危害較大，較直接，不能忽略。

匯率的背后：世界貨幣體系失衡的再次顯現(xiàn)

（1）美元本位貨幣體系的脆弱性：“特里芬難題”與匯率風險。一方面，雖然布雷頓森林體系崩潰以后，美元的本位貨幣地位遭到削弱，但當前美元仍占各國外匯儲備的60％以上，國際外匯交易的40％、國際貿(mào)易結算的50％以上。美元作為主要儲備貨幣，仍面臨著“特里芬難題”，即作為國際貨幣要求的貨幣堅挺與作為世界主要儲備貨幣要求的國際收支逆差之間的矛盾。

另一方面，世界上美、歐以外的非儲備貨幣國家，尤其是資本項下不可自由兌換的國家，經(jīng)常項下差額產(chǎn)生的資金余缺，其匯率風險是無法消除的，在貿(mào)易不平衡格局長期化的環(huán)境下，這種風險不斷累積。從官方持有的非本幣資產(chǎn)，尤其是美元資產(chǎn)看，到2004年，東亞13國的外匯儲備為23093億美元，占世界各國官方總儲備的比例已經(jīng)達到61.4%。從包括官方與私人的外幣凈資產(chǎn)頭寸看，這種不平衡在不斷加劇。拉丁美洲國家的外幣凈負債不斷增加，從1994年的436億美元，增加到2002年的1824億美元，增長了4倍多。而亞洲大經(jīng)濟體的外幣凈資產(chǎn)則從1994年的1390億美元，一路上升直到2002年的6717億美元，增長了5倍多。中歐國家的外幣凈資產(chǎn)增長得更快，從1994年的7億美元，增長到2002年的394億美元，增長了56倍多。

（2）美元發(fā)行不受約束，導致世界資產(chǎn)泡沫與金融危機不斷。更重要的是，當前的國際貨幣體系除延續(xù)布雷頓森林體系內(nèi)在的“特里芬難題”外，作為國際儲備貨幣的發(fā)行不再有黃金約束，世界貨幣的發(fā)行往往服務于一國國內(nèi)的經(jīng)濟需求。從1998年以來，美國M2的增長速度連續(xù)六年高于GDP現(xiàn)價的增長速度，存在美元的超額供給，引起了美國及世界此起彼伏的以經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)價格暴漲為特征的信用泡沫。從20世紀70年代初以來，美國經(jīng)常賬戶累積了3萬億美元的赤字。當這3萬億美元的貨幣進入擁有對美國貿(mào)易順差國家的銀行系統(tǒng)，遇上某些國家政策稍有不慎，就開始了一個創(chuàng)造泡沫的過程。銀行開始瘋狂擴大信貸，引起了經(jīng)濟空前的繁榮，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格急劇上漲。由于幾乎每個產(chǎn)業(yè)都容易獲得低息貸款，提供了過多的生產(chǎn)能力。當投資和經(jīng)濟增長異乎尋常地加速時，資產(chǎn)價格的泡沫就不可避免的出現(xiàn)了。正是這樣一個過程，推動了前面提到的從美國的股市泡沫、新經(jīng)濟泡沫、房地產(chǎn)泡沫，到目前全球的石油價格、黃金價格、一些貴金屬價格、森林資源的不正常走勢。而且可以大膽預計，這個過程遠沒有結束。

更為重要的是，由于擁有國際儲備貨幣發(fā)行權的美聯(lián)儲在決定美元供給和貨幣政策時，沒有充分考慮儲備貨幣與世界經(jīng)濟發(fā)展的平衡關系，導致了美聯(lián)儲貨幣政策的實施結果經(jīng)常會對其他國家，尤其是金融市場不發(fā)達的或金融監(jiān)管有缺失的發(fā)展中國家的金融穩(wěn)定造成極大的負面影響，引起了近20年內(nèi)世界金融危機的連續(xù)不斷。具體說，當每次美國經(jīng)歷了一個階段性低利率時期（擴張性貨幣政策，世界信用擴張），當轉入高利率時期時（緊縮性貨幣政策，世界信用收縮），各類危機頻繁爆發(fā)。如80年代中后期，美國在結束低利率時代后提高利率，發(fā)生了“黑色星期一”以及日本泡沫經(jīng)濟的破滅。90年代初期美國又一次采取低利率政策，到了1995年推行強勢美元政策，提高利率，相繼發(fā)生了墨西哥危機、亞洲金融危機、俄羅斯金融危機、美國自身的LTCM危機和IT泡沫的崩潰等。目前，經(jīng)歷了2001～2004年長期低利率時期，世界流動性又出現(xiàn)過度供給，房地產(chǎn)、石油、黃金、銅、森林資源價格處于歷史高位，而近期美國又進入提高利率階段。在未來美元高利率時期，新一輪的某個資產(chǎn)泡沫破裂或金融危機降臨何處，不得而知！

Whitt（1999）指出，美元的大幅度升值是導致東南亞金融危機最重要的外部因素之一。Chang和Velasco（1998）指出，東南亞金融危機從本質上看是因為國際流動性短缺，一個重要的原因就是美聯(lián)儲在危機爆發(fā)之前提高利率導致對發(fā)展中國家的資金供給減少。1998年美國的連續(xù)加息，導致緊盯美元的阿根廷遭受資本外逃，爆發(fā)金融危機。應該說布雷頓森林體系崩潰以來爆發(fā)的金融危機都是由于資本大規(guī)模流出入導致的。不能否認，有些國家的金融危機有來自這些國家的內(nèi)部原因，但只要美元發(fā)行不受約束，美國的貨幣政策不考慮世界經(jīng)濟對美元的供需，那么這些金融危機遲早要在世界的某個角落爆發(fā)，即局部金融危機的爆發(fā)具有必然性，這是當今國際貨幣體系和美國不負責任態(tài)度的代價。只是正如格林斯潘已意識到而沒有自白的，近些年來由于金融衍生工具和金融技術的發(fā)展，更有利于美國得以在全世界范圍內(nèi)分散風險，轉嫁矛盾，從而相對提高了整體承受風險的能力。但是不要忘記，只要國際貨幣體系內(nèi)在的矛盾得不到根本解決，就不可能從根本上消除這種體制性危機的爆發(fā)。所不同的只是已被大國風險分散技術分散的風險又會在何時、以何種形式轉嫁在何地爆發(fā)而已。（未完待續(xù)）