發(fā)展金融市場(chǎng)何必喜新厭舊

交易所是現(xiàn)代金融市場(chǎng)運(yùn)行的核心，發(fā)展和完善金融市場(chǎng)又是我國(guó)深化社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)重要內(nèi)容。但當(dāng)前金融市場(chǎng)建設(shè)方面的一些舉措不免使人產(chǎn)生些許隱憂。

日前有媒體報(bào)道，作為資本市場(chǎng)創(chuàng)新年的重要內(nèi)容，我國(guó)即將成立一家金融衍生品交易所。應(yīng)當(dāng)說，金融衍生品市場(chǎng)代表了未來金融市場(chǎng)的發(fā)展方向，特別是當(dāng)前隨著股權(quán)分置問題的漸次解決和人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，微觀主體的投資理念正日趨成熟、投資行為也日趨規(guī)范。因此適時(shí)推出金融衍生品交易為市場(chǎng)提供避險(xiǎn)工具，無(wú)疑是一個(gè)正確的抉擇。

但是，是否有必要為此單獨(dú)成立一家交易所呢？

我國(guó)目前已有兩家證券交易所和三家期貨交易所。近兩年，幾家交易所都在為爭(zhēng)取開設(shè)金融衍生品業(yè)務(wù)而大打提前量，投入了大量的人財(cái)物用于市場(chǎng)研究、技術(shù)開發(fā)、宣傳推介等，并具備了開始衍生品業(yè)務(wù)所需的基本條件。據(jù)報(bào)道，正是由于五家都想上，監(jiān)管層感到利益難以平衡，于是決定另起爐灶、設(shè)立一家新的交易所。

筆者認(rèn)為，監(jiān)管層的這一決策缺乏慎重全面的考慮。盡管五子均想登科，但各自的準(zhǔn)備情況及各方面條件總會(huì)有差別，為什么不采取專家評(píng)估或者招投標(biāo)呢？同時(shí)，在決策之前考慮到投資者的利益和成本因素了嗎？須知，交易所越多就意味著投資者的交易費(fèi)用越高，投資者需為此多頭開戶、倒騰資金，增加了交易成本。而且設(shè)立新所還需要為場(chǎng)地、設(shè)備等進(jìn)行大量資金的重復(fù)投入。

就國(guó)際情況來看，絕大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的金融衍生品交易都不單獨(dú)設(shè)立交易所，如全球最大的衍生品交易所芝加哥商業(yè)交易所(CME)就是在商品期貨的基礎(chǔ)上發(fā)展金融期貨的，而德國(guó)則是在證券交易所進(jìn)行金融衍生品交易。事實(shí)上，也正是基于降低交易成本、為投資者提供“一攬子”投資品的目的，近10年來，國(guó)際上交易所的收購(gòu)與合并此起彼伏，且有愈演愈烈之勢(shì)，衍生品市場(chǎng)的分設(shè)格局在國(guó)際上已經(jīng)被認(rèn)為不合時(shí)宜。

因此，推及我國(guó)，開展衍生品業(yè)務(wù)是金融創(chuàng)新，但并不意味著為此成立交易所也是金融創(chuàng)新。

再來看看另外一個(gè)交易市場(chǎng)。

1997年以前，我國(guó)的債券及回購(gòu)交易都是統(tǒng)一在上海和深圳證券交易所進(jìn)行。1997年為了抑制當(dāng)時(shí)的股市過熱、切斷其資金來源，管理層決定商業(yè)銀行從交易所撤出，并成立了獨(dú)立的銀行間債券市場(chǎng)?？陀^地說，此舉對(duì)于抑制當(dāng)時(shí)的股市投機(jī)起到了重要的甚至是決定性的作用。

但隨著銀行這一主力機(jī)構(gòu)的撤出，交易所的債券與回購(gòu)交易也風(fēng)光不再、交易量急劇萎縮。而銀行間債券市場(chǎng)甫一成立也陷入了資金同質(zhì)性和由此帶來的交易清淡的尷尬，盡管后來做了一些修補(bǔ)（如允許合格的券商、基金入市交易等），但交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)長(zhǎng)期處于分割狀態(tài)以及由此帶來的交易品種的不同和托管結(jié)算制度的差異等諸多問題，既使得商業(yè)銀行的投資空間狹小，也有礙于中央銀行貨幣政策信號(hào)的有效傳導(dǎo)。

近幾年，隨著存差的不斷擴(kuò)大和超額準(zhǔn)備金率的持續(xù)高企，流動(dòng)性過剩正成為目前我國(guó)銀行業(yè)日益突出的一個(gè)問題。而與此形成巨大反差的是，我國(guó)資本市場(chǎng)卻是資金短缺，以致于從管理層到不少專家學(xué)者都在為如何拓寬股市資金來源而大傷腦筋。筆者注意到，新修正的《證券法》已取消了銀行資金進(jìn)入股市的禁令（將原法中的“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”改為“依法拓寬資金入市渠道，禁止違規(guī)資金流入股市”）。

當(dāng)前，發(fā)展直接融資已經(jīng)在全社會(huì)形成共識(shí)，同時(shí)，隨著股權(quán)分置這一制度性障礙的清除，我國(guó)股市日富規(guī)范性、透明度和投資價(jià)值。因此，適時(shí)合并銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，打通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)接渠道，鼓勵(lì)銀行等合規(guī)資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，既有助于銀行業(yè)提升利潤(rùn)空間、走出流動(dòng)性困境，也有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

看來，究竟應(yīng)當(dāng)設(shè)立新的還是合并舊的，確實(shí)值得三思。誠(chéng)然，主張?jiān)O(shè)立金融衍生品交易所自然會(huì)列舉出諸多令人頗感信服的理由，但筆者相信，假如有關(guān)方面對(duì)待合并舊的能夠像設(shè)立新的一樣傾注熱情與積極性，或許對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展更有裨益。

作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任、證券期貨研究所副所長(zhǎng)