我國上市公司縱向并購效率實證分析

[摘要]本文采用以財務(wù)指標為基礎(chǔ)的綜合評價方法對中國上市公司縱向并購的效率進行實證分析，結(jié)果表明：縱向并購雖然在并購當年和并購后一年對企業(yè)的正面影響不大，但在并購后兩年開始業(yè)績就有了很大的提升。

[關(guān)鍵詞]縱向并購 并購效率 財務(wù)會計法

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1004-6623（2006）03-0107-04

[作者簡介]1.劉斐（1976—），女，河南南陽人，綜合開發(fā)研究院（中國·深圳）研究人員，在讀博士；2.賀文哲（1977—），河南人，新蘭德投資咨詢公司研究人員，工商管理碩士。研究方向：投資融資。

縱向并購就是將具有上下游關(guān)系的生產(chǎn)或銷售階段聯(lián)合起來置于一個企業(yè)的管理下，它隱含著消除了合同和市場的變化，而代之以企業(yè)內(nèi)部的交換。縱向一體化是縱向并購的目的和結(jié)果，而縱向并購也被認為是縱向一體化的最有效途徑。縱向并購可以分為兩種：收購對其產(chǎn)品進一步加工或銷售的企業(yè)，如鋼鐵企業(yè)并購汽車制造企業(yè)，稱為前向并購；收購或兼并向其提供原材料的企業(yè)，如航空公司并購飛機制造公司，屬于后向并購。對縱向并購效率的研究一般包括宏觀和微觀兩個層次，宏觀主要從社會福利、社會資源配置的角度研究縱向并購對社會總體經(jīng)濟和福利的影響；微觀主要從并購和被并購企業(yè)自身的角度研究縱向并購是否有助于企業(yè)經(jīng)營效率的提高。在研究方法上，目前也已經(jīng)由靜態(tài)研究轉(zhuǎn)向動態(tài)研究。動態(tài)研究因素綜合考慮廠商的其它市場行為， 有利于更客觀地評判兼并行為， 豐富制定兼并政策所依賴的理論依據(jù)。

本文旨在以我國上市公司為研究對象，實證研究縱向并購的企業(yè)微觀效率問題。

一、 國內(nèi)外對企業(yè)縱向并購效率的實證分析

國內(nèi)外在這方面的研究和實證主要運用兩種方法：一種是計算并購前后股價變化的非正常收益事件法，也被稱為反常收益法（abnormalretunrns methodology）;另一種是用并購前后財務(wù)指標的變化來評價并購績效的財務(wù)指標法。在進行實證中經(jīng)常出現(xiàn)因研究樣本、時間、方法不同而研究成果不同的現(xiàn)象。

事件研究方法有著相對成熟的數(shù)理基礎(chǔ)，在國際學術(shù)界已經(jīng)成為研究并購績效的主流方法（CAVES，1989）。采用該方法的如密爾福德·格林認為，上世紀80年代兼并高潮時期，并購公司平均每年利潤是高潮前利潤額的21倍，其中，橫向兼并為1.3倍，縱向兼并為3.6倍，混合兼并為2.1倍。De Yong(1993)運用TFA法對1987～1989年發(fā)生的384起并購案進行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購能夠小幅度提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。并購方式的不同對并購后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響也具有很明顯的差異，其中橫向并購和縱向并購在短期內(nèi)較混合并購更易產(chǎn)生并購后的協(xié)同效應(yīng)，從而提高企業(yè)并購后的經(jīng)營業(yè)績。Rild（1998）以及Mueller（1980）則利用會計數(shù)據(jù)來衡量并購前后數(shù)年時間里利潤率或市場份額的變動，研究發(fā)現(xiàn)混合并購的結(jié)果比橫向或縱向并購更有利。

由于事件法所依賴的市場模型法是以股價的波動來衡量企業(yè)財富的變化的，國內(nèi)許多學者認為中國目前的證券市場屬于弱式有效階段（張兵、李曉明，2003），資本市場的有效性存在爭議（駱柞炎，2003），同時還存在大量的非流通股，上市公司的股價變化很難衡量非流通股股東的收益變化，所以國內(nèi)學者多采用會計法對縱向并購績效進行驗證。中國人民大學的方芳（2003）對上市公司2000年發(fā)生的并購事件選取了80個樣本，其中縱向并購10個樣本，對并購樣本并購前后的財務(wù)數(shù)據(jù)運用因子分析方法進行并購績效的實證，得出的結(jié)論是：在三種并購類型中，從整合效果看，橫向并購績效最為明顯，效果最佳；縱向并購績效有明顯上升的趨勢，但仍需要時間的進一步檢驗，而混合并購績效不夠明顯，而且還有惡化的趨勢。她同時強調(diào)，對縱向并購的實證，由于樣本期限較短，依據(jù)公開數(shù)據(jù)所計算出的結(jié)論有可能有誤差或與事實不符。

馮根福教授（2001）也運用因子分析方法對1995～1998年4年間188家上市公司并購案例，其中縱向并購樣本共16個，進行并購績效實證，得出企業(yè)縱向并購的績效并不理想，尤其在并購第二年后呈快速下降趨勢。

當然也有一些學者認為事件研究法具有相對成熟的數(shù)理基礎(chǔ)，同時中國前幾年財務(wù)報表式的并購會影響采用會計法的驗證效果，仍然嘗試用事件法進行驗證。上海財經(jīng)大學的于春暉教授在2002年《不同模式下企業(yè)并購績效的實證分析》中，用1999～2000年滬市資料，采用事件法檢驗短期內(nèi)市場對三種并購類型的反應(yīng)，他選取了59個樣本，其中10個縱向并購樣本，得出的結(jié)論為：從短期來看，市場對三種并購模式均有反應(yīng)，其中縱向并購的平均超額累積收益(Cumulative Average Residual，CAR)均值最高，與橫向并購和混合并購的CAR值差異顯著，但是橫向并購與混合并購的差異并不顯著。他的解釋一是可能因為縱向并購的樣本量較少，會影響結(jié)果的說服力。二是可能因為縱向并購確實較受市場的歡迎。無論是前向一體化還是后向一體化，都可以通過交易內(nèi)部化來節(jié)約組織經(jīng)濟活動和資源配置的成本，從而確實提升利潤，所以市場對此反應(yīng)強烈。

一些學者還運用其他的方法從另外的角度對縱向并購進行了實證。北京大學光華管理學院的靳云匯和賈昌杰（2004）從慣性的角度對企業(yè)并購進行了研究和實證，他們認為企業(yè)組織生活中存在慣性，企業(yè)會趨于重復以前實施過的并購類型，而不管環(huán)境是否發(fā)生改變。他們運用COX比例風險模型，采用部分似然估計方法對模型進行評估，借助STATA7軟件工具對1999～2002年210家制造業(yè)上市公司并購事件證明了自己的假設(shè)：企業(yè)以前實施縱向并購戰(zhàn)略的累計次數(shù)對企業(yè)當前制定縱向并購戰(zhàn)略的風險率有正的影響。清華大學經(jīng)濟管理學院的朱寶憲、朱朝華在（2004）選取了1998～2001年之間完成的11起上市公司并購案例為樣本，以偏最小二乘回歸的計量方法進行證明，發(fā)現(xiàn)當并購企業(yè)的資產(chǎn)負債情況發(fā)生惡化時，收購企業(yè)更易采用橫向和縱向并購溢價，這與國外公司一般情況相反。

在國內(nèi)對上市公司縱向并購績效問題所做的零星實證研究中，主要存在以下問題：樣本的數(shù)量太少，樣本覆蓋的年份比較短，樣本的不足導致檢驗結(jié)果各不相同，難以推廣延伸。

二、我國上市公司縱向并購的績效實證分析

(一) 樣本的選擇

本文研究的重點是運用財務(wù)會計分析方法對上市公司作為購并公司進行縱向并購后企業(yè)內(nèi)部業(yè)績進行實證。樣本事件財務(wù)數(shù)據(jù)的選擇均來自上市公司公布的年報和中報數(shù)據(jù)。上市公司的基本信息和并購類型參考了深圳國泰安公司開發(fā)的《中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫》（CSMAB）。

本實證選取并購正式公告期為1998年到2002年5年間中國上市公司縱向并購案例共97個樣本，由于采用會計法進行實證，實證財務(wù)數(shù)據(jù)包括并購前一年，并購當年以及并購后一年、兩年，因此無法以2002年至2004年的案例為樣本。在1998～2002年的樣本中，由于受2001年前并購案例交易額小的限制，選取樣本時做了部分限定，如1998年僅選擇了交易金額超過2000萬的樣本，1999至2001年僅選擇了以收購總價占上市公司總資產(chǎn)4%以上的樣本。同時，為了實證的準確性，剔除了一年中既進行縱向并購又進行其他類型并購的樣本。這樣最終的樣本量時間跨度為5年，樣本數(shù)為84個，從研究跨年份和數(shù)量上保證了研究檢驗的準確性。

（二） 研究方法

本文贊同國內(nèi)大多數(shù)學者的觀點，認為中國目前股票市場屬于弱式有效階段，并存在股權(quán)分置問題，單純的股票價格并不能完全反映企業(yè)真實經(jīng)營，因此采用會計財務(wù)數(shù)據(jù)來進行比較分析。為使結(jié)果更加有效、準確，首先對會計數(shù)據(jù)進行一些統(tǒng)計處理。步驟如下:

1.選取并購公司并購前后幾年年報表中的若干指標建立指標體系；

2. 將這些指標標準化，得到新的指標體系；

3. 將新指標按并購前一年、并購當年、并購后一年和并購后二年分別作因子分析，構(gòu)造綜合評價函數(shù)，計算出各公司并購前后不同年份的業(yè)績綜合得分；

4.對比并購前后各公司的綜合得分的變化情況來評判公司進行縱向并購的效率。

（三）指標的設(shè)定

為了全面、完整地評價公司進行縱向并購后經(jīng)營狀況的變化，本文選取的指標主要有5個：X1：每股收益，X2：每股凈資產(chǎn)，X3：凈資產(chǎn)收益率，X4：總資產(chǎn)收益率=主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)，X5：總資產(chǎn)利潤率=凈利潤/總資產(chǎn)。由于各個指標的差異性很大，故我們首先對其進行標準化處理，產(chǎn)生五個新變量： x1、x2、x3、x4和x5。

（四） 綜合得分模型的構(gòu)建

為了便于對并購前后公司的并購業(yè)績進行比較，必須構(gòu)建一個綜合得分函數(shù)將這五個指標壓縮成一個綜合得分。在使用會計指標去評價上市公司經(jīng)營績效，遇到的一個問題就是，單一指標無法反映上市公司的整體經(jīng)營狀況，而采用多項指標又沒有可比性，更無法進行不同年度之間的比較，本文運用因子分析方法來解決這個問題。因子分析法的主要特點是對若干個指標進行因子分析提取公因子，再以每個因子的方差貢獻率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積的和構(gòu)造綜合得分。

即：Fi=(a_i1X_i1+a_i2X_i2+a_i3X_i3+......+a_ijX_ij)/b_i

b_i=a_i1+a_i2+a_i3+......+a_ij

其中Fi表示第i個公司業(yè)績的綜合得分，aij是第i個公司第j個因子的方差貢獻率，bi是第i個公司j個因子的累計方差貢獻率，Xij是第i個公司第j個因子的得分。

（五）實證結(jié)果及分析

我們以主成分分析的方法對樣本公司并購前后各年的五個指標x1、x2、x3、x4 和x5 按并購前一年、并購當年、并購后一年和并購后二年分別作因子分析。提取四個因子，然后再根據(jù)因子得分和方差貢獻率，得出四個綜合得分函數(shù):

并購前1年：

根據(jù)這四個函數(shù)計算出各樣本公司并購前后相應(yīng)年份的經(jīng)營業(yè)績綜合得分。

從綜合檢驗的結(jié)果可以看出，對于中國從1998年到2002年發(fā)生的縱向并購事件，表2顯示F₀-F_-1、F₁-F₀、F₂-F₁的均值分別為-2.05、-1.26、3.66（單位均為E-05），由此可以看出，中國上市公司在實施縱向并購后的當年和第一年，企業(yè)績效雖然是下降的，但這種影響逐漸減小，而且在并購后第二年企業(yè)績效開始將有一個較大幅度的提升。進一步分析可以得知，企業(yè)并購后的第一年都出現(xiàn)績效下降的趨勢（F₁-F_-1、F₁-F₀＜0），出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能是并購的第一年，并購企業(yè)對被并購企業(yè)有一個內(nèi)部整合的過程；企業(yè)并購后的第二年都出現(xiàn)績效上升的趨勢（F₂-F_-1、F₂-F₀、F₂-F₁＞0），這說明到了并購后的第二年，通過一年的內(nèi)部整合，并購的效應(yīng)開始發(fā)揮出來，企業(yè)并購績效有了明顯的提高。通過分析我們得出企業(yè)進行縱向并購績效有一個時間過程，并不是并購當年其績效就會發(fā)生改觀，恰恰相反，并購當年和并購后1年，縱向并購的績效是下降的，但從長遠看是有利于企業(yè)打造縱向價值鏈條、提高效率的。

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(收稿日期:2006-03-06 責任編輯:垠 喜)