判斷關(guān)聯(lián)交易利弊的關(guān)鍵

投資者對關(guān)聯(lián)交易最常見的指控是：少數(shù)股東權(quán)益因此受損；執(zhí)行交易前，在估值和運(yùn)作方面披露不足；在執(zhí)行上有濫用的情況。其實(shí)，觀察上市公司在失去母公司支持下是否能夠保持足夠的競爭力，才是判斷關(guān)聯(lián)交易利弊的關(guān)鍵。

上市公司主要由母公司控股，按照正常推理，對上市公司有利的動向，則對大股東亦相應(yīng)有利。但由于中國股市的非流通股結(jié)構(gòu)，集團(tuán)(即主要股東)的股權(quán)不能流通，集團(tuán)對股價(jià)反應(yīng)自然“絕緣”，因此，主要股東與少數(shù)股東之間往往出現(xiàn)利益錯配，關(guān)聯(lián)交易的對價(jià)往往取決于什么對集團(tuán)的主要股東較為有利，而忽略可能影響少數(shù)股東權(quán)益的潛在股價(jià)波動。

部分關(guān)聯(lián)交易可為企業(yè)提供商業(yè)上的原動力

母公司為上市公司提供利潤

2003年，“康佳”(000016)向母公司收購房地產(chǎn)資產(chǎn)，對支撐公司2002年凈利潤起了關(guān)鍵作用。2001年“波導(dǎo)”(600130)進(jìn)軍移動市場，其沉重的廣告費(fèi)用負(fù)擔(dān)(多達(dá)7千萬元，相等于公司當(dāng)時(shí)收入的7％)由母公司一力承擔(dān)，支持了上市公司的利潤。2003年“中遠(yuǎn)太平洋”(1199．HK)通過中遠(yuǎn)物流注入物流資產(chǎn)，盡管當(dāng)時(shí)來說以9倍的2002年盈利

計(jì)，交易定價(jià)不是過分的低，但同樣可以歸入此類?！叭A能”(600011／0902．HK)向母公司收購發(fā)電容量，使上市公司的發(fā)電容量在1994—2004年間大幅躍增7倍，使其上世紀(jì)90年代以來一直僅略高于10％的凈資產(chǎn)收益率上升至2003年后約15％的水平。

在惡劣的經(jīng)營環(huán)境中，母公司向上市公司提供業(yè)務(wù)來源

“濰柴”(2338．HK)的柴油機(jī)銷量中，15—20％為向母公司中國重型汽車集團(tuán)銷售。雖然我們相信交易定價(jià)公平合理，但無論如何此種關(guān)系為“濰柴”提供了業(yè)務(wù)來源，與競爭對手相比具有一定的競爭優(yōu)勢，特別是在需求放慢時(shí)。同樣，“中遠(yuǎn)太平洋”的租賃業(yè)務(wù)中，約1／3來自關(guān)聯(lián)公司中遠(yuǎn)集裝箱運(yùn)輸(由中遠(yuǎn)集團(tuán)持有)，我們認(rèn)為其租賃價(jià)格高于平均水平。

關(guān)聯(lián)交易有時(shí)明顯使母公司成為獲益方

上市公司向母公司轉(zhuǎn)移利潤

“國陽新能”(600348)的毛利率低于同業(yè)，部分是由于公司以較高的成本向母公司采購煤炭供應(yīng)(采購量高達(dá)其所需原材料的一半)，盡管投資者期望“國陽新能”收購母公司的煤礦，從而終止利潤外流，但公司2003年以來一直沒有任何行動，我們認(rèn)為這是公司股價(jià)持續(xù)疲軟的一大主因。

以高昂代價(jià)獲得集團(tuán)品牌優(yōu)勢

“海爾”(600690)的絕大部分銷售和采購活動是通過母公司進(jìn)行的。最經(jīng)常提出的論點(diǎn)是，此舉可使上市公司獲益于母公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以便上市公司專注核心生產(chǎn)優(yōu)勢。但無論如何，此種安排自有其代價(jià)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效益根本不能體現(xiàn)在凈利潤上。向母公司輸送利潤使“海爾”的利潤率落后于全行業(yè)內(nèi)，其凈資產(chǎn)收益率也較低。

“北青傳媒”(1000．HK)的主要收入來源為廣告收入，但該上市公司須向北京青年報(bào)支付一定比例(16．5％)的、由該報(bào)品牌而生成的廣告收入，以換取在北京青年報(bào)出售廣告空間的權(quán)利。由于上市公司不能控制其主要產(chǎn)品(即報(bào)章內(nèi)容)，此舉實(shí)際上限制了其定價(jià)和提升毛利率的能力。

集團(tuán)的“共同利益”與上市公司并不一致

相對少數(shù)股東，大股東對關(guān)聯(lián)交易的考慮可能更傾向于確保集團(tuán)的整體利益。2005年，“寶鋼”(600019)向母公司收購額外資產(chǎn)。表面上看，此舉將推高收購后6個(gè)月內(nèi)的短期每股收益，我們認(rèn)為這是以此吸引流通股股東通過收購建議。但長遠(yuǎn)而言．其各項(xiàng)盈利指標(biāo)可能受損，因?yàn)檫@些新收購的資產(chǎn)質(zhì)量低于上市公司目前持有的資產(chǎn)質(zhì)量。據(jù)我們估計(jì)，完成收購后“寶鋼”的毛利率和凈資產(chǎn)收益率很可能轉(zhuǎn)弱。

2003年，“福田汽車”(600166)以看來偏低的2倍市盈率代價(jià)，向聯(lián)營公司河北宣工出售農(nóng)業(yè)裝備資產(chǎn)，以為其關(guān)聯(lián)公司在香港的上市計(jì)劃提供支持。在此情況下，交易就仿如一場“零和游戲”，從集團(tuán)的角度來看，這是通過新的上市平臺釋放價(jià)值(即使此點(diǎn)也有商榷余地)，但“福田汽車”卻須為此付出一定的盈利能力。

上市公司是母公司的“搖錢樹”

在貸款和資金需求急劇增長時(shí)期，國內(nèi)銀行2003-2004年的平均利息支付率約為30％。作為對照，地區(qū)境外銀行在高增長時(shí)期通常保留大部分內(nèi)部資金，以便為增長提供融資，在此期間正常派息率為10-15％。由此看來，國內(nèi)銀行似乎為了滿足大股東的股息目標(biāo)，放棄了在高增長時(shí)期盡量保留內(nèi)部資金的做法。當(dāng)銀行為補(bǔ)充資金而融資時(shí)，難免會攤薄每股收益和少數(shù)股東的回報(bào)。

“中國財(cái)險(xiǎn)”(2328．HK)以2005上半年凈利潤的90％作為股利分派，與其表現(xiàn)平平的業(yè)績似乎并不相稱。市場相信其目的之一是為母公司進(jìn)軍壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供融資支持，但對于是否應(yīng)該把利潤保留在上市公司以發(fā)展核心財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的問題上還存在爭議。

作為“中遠(yuǎn)控股”H股上市計(jì)劃(2005年3月公告)的一部分，集團(tuán)可能計(jì)劃將中遠(yuǎn)集裝箱運(yùn)輸注入“中遠(yuǎn)控股”。此舉可讓中遠(yuǎn)集裝箱運(yùn)輸間接取得“中遠(yuǎn)太平洋”支付“中遠(yuǎn)控股”的股利(2004年約為6000萬美元)，以便未來擴(kuò)展業(yè)務(wù)。在這種情況下，該交易對“中遠(yuǎn)太平洋”的少數(shù)股東利益無損害，但中遠(yuǎn)集裝箱運(yùn)輸卻可從中獲益。

關(guān)聯(lián)交易利弊需要判斷在失去母公司支持下上市公司的競爭力

盡管關(guān)聯(lián)交易有若干明顯不受歡迎的方面，但對投資者對來說，完全杜絕此類交易是否就皆大歡喜了呢?關(guān)鍵還要看上市公司是否有能力在失去母公司支持的情況下(即母公司逐漸終止向上市公司注資、輸送利潤、承擔(dān)費(fèi)用或提供業(yè)務(wù)等)繼續(xù)競爭。

我們認(rèn)為，對那些面向國際市場的公司(主要在能源、基本材料、汽車、耐用品及科技、電信等行業(yè))來說，能否在失去母公司支持后繼續(xù)生存是個(gè)極為關(guān)鍵的問題；而對于面向國內(nèi)市場的公司(公用事業(yè)、房地產(chǎn)、道路及鐵路、消費(fèi)品和消費(fèi)服務(wù)等板快)，這一點(diǎn)似乎不是那么重要。

投資者對以個(gè)別事件推動的關(guān)聯(lián)交易反應(yīng)大

在很大程度上投資者已將關(guān)聯(lián)交易視為中國資本市場一個(gè)不可或缺的部分，不過盡管如此，投資者并非完全被動地接受這一現(xiàn)實(shí)，股價(jià)波動就反映了投資者對關(guān)聯(lián)交易的不同看法。

股價(jià)對以個(gè)別事件推動的交易反應(yīng)最大。對于“日?！苯?jīng)營性質(zhì)的關(guān)聯(lián)交易，投資者似乎已視若無睹。加上其往往難以區(qū)分的“交易前和交易后”財(cái)務(wù)影響，股價(jià)走勢似乎對這些交易無甚反應(yīng)。相反地，投資者會瞄準(zhǔn)具體交易(例如資產(chǎn)收購行動)，由于此類交易透明度較高，這些交易所帶來的財(cái)務(wù)影響可為投資者提供較佳的評價(jià)基礎(chǔ)，并對有關(guān)事件作出反應(yīng)。

投資者的目光也日益敏銳。以往母公司注資普遍被視為對上市公司和股價(jià)有正面影響，但“寶鋼”和“武鋼”截然不同的股價(jià)表現(xiàn)已對此提出疑問。盡管完成交易的6個(gè)月內(nèi)每股收益有望上升，但“寶鋼”的股價(jià)在公布收購資產(chǎn)計(jì)劃后下滑10％，我們認(rèn)為這反映了投資者對此項(xiàng)交易可能帶給“寶鋼”的長期影響所抱的懷疑態(tài)度。另一方面，“武鋼”從母公司收購的資產(chǎn)有增值作用，可幫助改善上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此“武鋼”股價(jià)在公告后飆升逾100％。

融資計(jì)劃是決定股價(jià)動向的主要因素。在收購廣坪鐵路項(xiàng)目的消息首次公告時(shí)，“廣深鐵路”(0525．HK)的股價(jià)出現(xiàn)正面反應(yīng)，與一般認(rèn)為投資者知道收購廣坪將對上市公司有利一致，有望提升其凈資產(chǎn)收益率和增強(qiáng)收費(fèi)價(jià)格的自主能力。但隨著融資計(jì)劃變得不明朗(A股上市計(jì)劃預(yù)計(jì)推遲)，這種正面的情緒隨即迅速消失。同樣地，我們認(rèn)為“皖通高速”(0995．HK)的股價(jià)毫無反應(yīng)，在很大程度上也反映了完成收購之后，銀行借貸成本將大幅增加和資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化抵消了大部分收購的利好面。

總的來說，鋼鐵公司如“鞍鋼”、(‘寶鋼”和“太鋼”等通過關(guān)聯(lián)交易得以完成其產(chǎn)業(yè)鏈。另一方面，大型收購?fù)瓿珊?，母公司將不再向上市公司注入資產(chǎn)，“寶鋼”、(‘武鋼”、“馬鋼”、“上海機(jī)場”、“江西銅業(yè)”和“康佳”皆是如此。

因關(guān)聯(lián)交易而利潤受損的上市公司中，一部分將可能將逐步減少此類關(guān)聯(lián)交易，相信“雙匯”、“國陽新能”、“一汽夏利”和“美的電器”都屬于這類公司；而另一部分則可能繼續(xù)受關(guān)聯(lián)交易的負(fù)面影響，如“海爾”、“重鋼”、以及“神華”和“西山煤電”等煤炭公司，其盈利將繼續(xù)受壓。