股市資金短缺將加劇

中國是金融資源小國，但在證券市場上卻存在著對金融資源的極大浪費。如果股市不改變揮霍浪費、高風險低回報的現(xiàn)狀，不僅會為自身的融資發(fā)展帶來障礙，也將影響整個資本市場的資金配置與投資回報。

近幾年，我國股市的股價走勢與國民經(jīng)濟整體走勢背道而馳的狀態(tài)一直是討論的焦點。從2001年夏季開始的熊市，持續(xù)時間已經(jīng)接近四年，最大跌幅超過50—60％。2004年．國民經(jīng)濟在宏觀調(diào)控下還獲得年增長率超過9％的成績，而A股市場的年收益率卻為—14％，成為全球年度收益率最低的股市之一。投資者不但不能從股市中分享到經(jīng)濟增長的成果，而且不斷遭受慘重損失。

今后，隨著中國步入老齡化社會，宏觀經(jīng)濟環(huán)境中的不利因素增加，股市還要面臨資金短缺與投資回報等多方面的壓力。為了保障未來的健康發(fā)展，中國股市應(yīng)盡快走上市場化的改革道路，擺脫當前的發(fā)展困局，以便從容應(yīng)對老齡化的挑戰(zhàn)。

金融資源有限不容證券市場揮霍

當前，粗放式經(jīng)濟和股市發(fā)展模式與證券市場資源配置的高效原則之間的尖銳沖突，是導(dǎo)致我國股市發(fā)展困境的基本矛盾之一。

中國是一個金融資源的小國，雖有13萬億元儲蓄資金，但人均只有1萬元。這個數(shù)目按當前最低生活保障標準計算，相當于一個人大約兩年的生活費。在我國絕大多數(shù)人口完全沒有或大部分缺乏養(yǎng)老保險、醫(yī)療保障等社會保障的情況下，這一儲蓄額是個很低的數(shù)字。進一步考慮到這一儲蓄中的80％是由其中20％的人所有，那么，對另外80％的人口來說，他們的儲蓄就大約只相當于4個月左右的最低生活費用，更是微不足道了。因此，一些人津津樂道于我國巨量的儲蓄資金，完全是對事實真相的扭曲。

與此同時，在過去6年里，我國股市上市公司所毀滅的儲蓄資金，卻超過相當于全國人口一個月的最低生活保障費用。

讓我們來分析一下A股公司作為一個整體來看，其自由現(xiàn)金流量的狀況。如果A股公司整體產(chǎn)生正的自由現(xiàn)金流量，說明它們整體而言是為投資者賺取了真金白銀的利潤，這些利潤是可以分配給投資者的。如果A股公司整體產(chǎn)生負自由現(xiàn)金流量，則意味著它們整體而言是靠投資者們的錢維系生命，而沒有給投資者賺取任何真實利潤。

根據(jù)威蘭德企業(yè)管理顧問公司總經(jīng)理劉星星博士的計算，A股(ST公司除外)作為一個整體，從1998年到2003年，每年的自由現(xiàn)金流量都是負的(表1)。這6年間，A股非金融類公司整體上自由現(xiàn)金流量每年都是負數(shù)，除1998和1999年外，每年都在－1000億元以上，6年內(nèi)共計為－5636億元。6年內(nèi)，平均每家公司每年負數(shù)高者為近1．2億元，低者也有1826萬元。

A股金融類公司的情況也不好，6年內(nèi)共產(chǎn)生負自由現(xiàn)金流量678億元，僅1998年和2001年略有正的自由現(xiàn)金流量。

上述分析證明，A股公司即使去掉ST公司，整體而言在過去6年內(nèi)凈消耗了投資人6314億元投資而沒有一分錢的盈利。也就是說，那些過去6年內(nèi)基本保持賬面盈利的公司，整體而言是靠投資者的錢輸血而得以生存的!同時與之對應(yīng)，A股股市整體上在過去幾年內(nèi)同樣是凈消耗了證券投資者數(shù)以千億元計的資金投入，同樣是靠證券投資者輸血生存的。這兩者是高度吻合的。證券市場對金融資源的揮霍浪費，造成了投資者的重大損失(表2)。

此外，股市中極度頻繁的并購重組，大量浪費了我國寶貴的金融資源。截至目前，國內(nèi)股市已發(fā)生1500多次并購重組，平均每個上市公司每2-3年就要進行一次，在全市場自由現(xiàn)金流連年為負數(shù)及投資者收益連年為負數(shù)的情況下，這種極度頻繁的并購重組只能說明金融資源的極大浪費。

與之形成鮮明對照的，是上市公司研發(fā)投入的嚴重不足，嚴重缺乏科技創(chuàng)新能力。我國上市公司研發(fā)投入極低，整體不足1％，專利申請的存量和增量極低，一家大型跨國公司的一年申請專利數(shù)量就相當于我們?nèi)袌龅暮芏啾丁?/p>

隨著中國進入老齡化社會，資金的供應(yīng)將進一步收緊，金融資源將更為有限，如果股市不改變當前揮霍浪費的狀態(tài)，不僅會為自身的融資發(fā)展帶來障礙，也將影響整個資本市場的資金配置與投資回報。

人口老齡化與股市回報低存在尖銳沖突

目前，我國社會貧富差距有不斷擴大之勢，且已屬于世界上貧富差距最為懸殊的國家之一。在這一嚴重的社會問題的背景下，我國正快速步入老齡化社會。未富先老與人口老齡化，將長期壓制中國證券市場的發(fā)展。歷史研究表明，年輕的人口是證券市場發(fā)展的基本推動力，人口老齡化則是抑制證券市場發(fā)展的基本力量。這方面，美國、日本都有先例。而在步入老齡化的中國，還存在巨大的養(yǎng)老金缺口問題。

上世紀九十年代之前，我國基本上實行的是計劃體制下的社會福利制度。在這種制度之下，國家承諾對國有企業(yè)職工及基本城鎮(zhèn)人口給予基本的社會保障，而農(nóng)村廣大人口則基本上一直處于社會保障體系的范圍之外。

建國后幾十年來，在原有的計劃體制下，國有企業(yè)的再生產(chǎn)能力被中央和地方計劃集中統(tǒng)一征用，所得利潤基本上以“利、稅”形式全數(shù)上繳。因此，很多企業(yè)雖曾累計上繳過數(shù)倍甚至十數(shù)倍于自有資產(chǎn)價值的利稅，但自身卻沒有任何積累。當這些企業(yè)被改革大潮無情推向市場時，它們中的很多已經(jīng)喪失了自我更新的能力，因而失去了市場競爭能力。在計劃體制下的幾十年間，這些國有企業(yè)上繳利稅累計至少數(shù)千億元，這筆財富的貨幣價值至少在10萬億元以上。而本來，這筆財富中的一個相當比重應(yīng)當是承諾提供給這些企業(yè)的職工作為社會福利保障基金的。

在計劃體制的幾十年間，我國廣大農(nóng)村人口不但一直被排除在社會保障體系之外，而且農(nóng)村財富被以農(nóng)產(chǎn)品剪刀差的方式無償調(diào)撥給城鎮(zhèn)人口，據(jù)估計其數(shù)額可達1萬億元以上。這筆財富按今天的貨幣價值計算，至少應(yīng)價值數(shù)10萬億元之巨。

我國原有廣大國企職工與廣大農(nóng)村勞動人口，幾十年來對社會貢獻了如此巨大的社會財富，但恰恰是他們最缺少社會保障制度的保障。那么，這筆本可以為廣大城鎮(zhèn)職工及廣大農(nóng)村人口提供相當充分社會保障的財富到哪里去了呢?除相當大的一個比重被不斷投入于整個社會的再生產(chǎn)過程之中，也還有相當大的一個比重被經(jīng)濟運行體制的低效率所損耗掉。

據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，我國每年為經(jīng)濟決策失誤所造成的損失至少為數(shù)百億元，多則可達上千億元；由于粗放型經(jīng)濟發(fā)展所造成的環(huán)境破壞而帶來的財產(chǎn)損失，一年至少在上千億至數(shù)千億元；由于工作環(huán)境惡劣造成的各類工傷事故帶來的直接財產(chǎn)損失，一年至少在數(shù)百億至上千億元；改革開放之后，由于各類外流人員所卷走的外匯資產(chǎn)累計至少達數(shù)于億美元；銀行幾次清理的呆壞賬累計已達6、7萬億元之巨。

與這些消耗對應(yīng)的，是養(yǎng)老金2．5萬億元的巨大缺口。由于養(yǎng)老金是推動現(xiàn)代股市發(fā)展的基本資金之一，養(yǎng)老金的巨大缺口，將長期嚴重制約中國股市的發(fā)展。

而從另一個角度看，我國股市風險高、收益低，甚至不能為嚴重短缺的養(yǎng)老金投資提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。據(jù)計算，我國

股市的系統(tǒng)性風險是美國股市的2倍，平均收益率是美國的1／2。這就是說，我國股市的每單位風險的收益是美國市場的1／4。

我們根據(jù)馬可維茨的組合選擇理論測算發(fā)現(xiàn)，為了達到養(yǎng)老金年收益率8％的目標，必須在投資組合中配置35％左右的股票。而在美國股市，只須配置10％左右即可達到目標(表3、圖1)。由于35％的股票配置已經(jīng)非常接近40％的國際養(yǎng)老金股票配置的上限標準，并大大超過了我國養(yǎng)老金類投資額15％的典型股票配置，在這一比重下，組合整體波動較大，與賬戶有限的風險承受能力矛盾突出。因此，要吸引社保基金入市，較大的股票配置與基本養(yǎng)老保險個人賬戶的風險承受能力之間的矛盾亟待解決。

社保資金入市條件仍待改善

目前，我國還不具備基金型養(yǎng)老金制度所要求的健全的資本市場。從根本的層面上看，是我國企業(yè)盈利能力普遍較差。粗放式發(fā)展、低水平競爭、缺乏核心競爭力，動輒進入激烈的價格競爭，使得企業(yè)的資產(chǎn)回報水平不高。

一個國家的社會保障基金，肯定不能長期像目前這樣單純依靠財政輸血等外來的注入，開源還要靠基金本身的保值增值。為此，必須要有高效平穩(wěn)的資本市場為保障，相應(yīng)地，社會資金投資效率也需要提高。“十一五”規(guī)劃中包含的科學發(fā)展觀，為粗放式發(fā)展的轉(zhuǎn)變、也為資本市場投資回報的提高，開啟了一條根本途徑，從中長期的角度為我國證券市場的投資回報提高提供了基礎(chǔ)。

目前正在進行的股權(quán)分置改革，也在為規(guī)范市場、提升市場吸引力創(chuàng)造條件。我國目前盈利水平較高、業(yè)績相對穩(wěn)定的企業(yè)主要是處于一些具有壟斷特征的行業(yè)，以往這些企業(yè)有很多傾向于海外上市。這些集中體現(xiàn)了經(jīng)濟快速增長好處的公司的投資回報，不能為境內(nèi)投資者所分享。目前，這種狀況也正在扭轉(zhuǎn)，股權(quán)分置改革、國有產(chǎn)權(quán)多元化、國有資產(chǎn)保值增值激勵機制等方面的改革，將推動這些優(yōu)質(zhì)大盤藍籌在境內(nèi)市場上市，為包括社?；疬@樣的穩(wěn)健投資者提供更多樣的投資選擇。

短期而言，以我國股市目前的狀況，要吸引大量社保資金入市有困難，但情況正在發(fā)生積極的變化。社保資金的入市條件在不斷改善，隨著社?；鹨?guī)模的擴大和保值增值要求的提高，進入市場的社保、養(yǎng)老等資金量將持續(xù)增加。不過，只有市場回報提高，才能吸引真正的大規(guī)模資金進入。

波濤為中國證監(jiān)會規(guī)劃委委員、深圳證券交易所綜合研究所所長，陳濟軍為中信證券研究員，徐剛為中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理