資金短缺威脅儲(chǔ)蓄與投資

由于中國(guó)在缺乏經(jīng)濟(jì)及制度充分準(zhǔn)備的條件下快速步入老齡化社會(huì)，因此，老齡化將對(duì)我們的金融體系產(chǎn)生巨大的；中擊，甚至可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)和資本危機(jī)。解決這一問(wèn)題的路徑，是進(jìn)行金融體制和養(yǎng)老體制的全面改革，有效提升金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

金融市場(chǎng)：儲(chǔ)蓄率和投資率下降危及穩(wěn)定

中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率從1980年開始持續(xù)增長(zhǎng)，并始終保持在30％以上，很長(zhǎng)時(shí)間還在40％甚至更高水平，遠(yuǎn)高于多數(shù)國(guó)家通常在20％以下的國(guó)民儲(chǔ)蓄率。中國(guó)居民儲(chǔ)蓄中．70％為儲(chǔ)蓄存款(圖1)，并一直保持高比例的增長(zhǎng)(圖2)，銀行的資金一半以上來(lái)自居民存款。由此導(dǎo)致中國(guó)金融市場(chǎng)中間接融資比例過(guò)高，銀行信貸占了90％，其中國(guó)有銀行占70％，而直接融資比例不足10％。國(guó)有銀行之所以能在真實(shí)資本極少得到補(bǔ)充且不良貸款率居高不下的情況下保持穩(wěn)定，主要是因?yàn)閲?guó)家與居民在特殊的改革背景下建立起了奇妙的資本聯(lián)盟。在此聯(lián)盟下，居民高儲(chǔ)蓄為銀行及整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定起了非常關(guān)鍵的作用。

高儲(chǔ)蓄也支撐了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)。中國(guó)正處于美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯托經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論所定義的經(jīng)濟(jì)起飛階段，該階段的特征是投資量大，而投資所需資金必然來(lái)源于儲(chǔ)蓄。今后，隨著中國(guó)老齡化程度的加劇，居民儲(chǔ)蓄將受到明顯的負(fù)面影響。據(jù)加拿大西安大略大學(xué)的徐滇慶教授估計(jì)，大約在2012—2017年間，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率將出現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)。

根據(jù)Edwards等人的研究，影響儲(chǔ)蓄率的變量包括五項(xiàng)：居民收入增長(zhǎng)率、人口年齡結(jié)構(gòu)、相對(duì)價(jià)格、利率和通貨膨脹。由于居民儲(chǔ)蓄主要來(lái)自16—60歲的人群，老年人不僅不能繼續(xù)提供儲(chǔ)蓄，反而要取出以往的存款供退休后的消費(fèi)，因此，老年人所占人口比例如果上升，儲(chǔ)蓄率將會(huì)下降。

美國(guó)在2001年前后出現(xiàn)的高科技泡沫以及整個(gè)股市泡沫的破滅，雖然有一些偶然因素，但與其人口結(jié)構(gòu)也有一定的關(guān)系。當(dāng)時(shí)，戰(zhàn)后嬰兒潮一代開始進(jìn)入退休年齡，其過(guò)去購(gòu)買的股票和儲(chǔ)蓄要取出來(lái)使用，沒有錢再往銀行里存了，因此帶來(lái)儲(chǔ)蓄率下降，股市資金隨之減少，泡沫因無(wú)法支撐而破滅。目前，美國(guó)稅后收入的人均儲(chǔ)蓄比率不到1％，而1990年初期該比率為7％，1982年為8．2％。1947—1982年，美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率平均為20．3％，近5年的平均水平卻只略高于15％。日本歷來(lái)都是高儲(chǔ)蓄率、高增長(zhǎng)的國(guó)家，現(xiàn)在由于人口老齡化，家庭儲(chǔ)蓄率也急劇下降，日本人只把家庭收入的5％存起來(lái)，而1990年代初期，15％的家庭收入被存了起來(lái)。

儲(chǔ)蓄率的下滑，也將帶動(dòng)中國(guó)投資率的下降。一個(gè)家庭為退休而進(jìn)行的儲(chǔ)蓄，是通過(guò)減少消費(fèi)并存款于金融機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，如果把這些資金貸給企業(yè)用于新設(shè)備，就可以計(jì)入國(guó)民儲(chǔ)蓄之中并有助于為新投資提供資金支持，但如果把這些資金貸給個(gè)人消費(fèi)或政府開支以及提供養(yǎng)老，則不能帶來(lái)任何的儲(chǔ)蓄和投資的增加。只有當(dāng)儲(chǔ)蓄的增加都轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)價(jià)值的投資時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度才能提高。老齡化將耗費(fèi)大量的儲(chǔ)蓄用于養(yǎng)老，因此直接的后果必然是投資率的下降。

儲(chǔ)蓄率和投資率的下降，必然拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，危及金融的穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)源于勞動(dòng)力和資本的數(shù)量增長(zhǎng)以及各自生產(chǎn)率的提高。因?yàn)槿丝诶淆g化，中國(guó)的勞動(dòng)力數(shù)量會(huì)在10年后出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而儲(chǔ)蓄率和投資率的下降也必將導(dǎo)致資本供給減少，加上我們?nèi)砸詣趧?dòng)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)為主，經(jīng)濟(jì)處于粗放的數(shù)量增長(zhǎng)階段，生產(chǎn)率提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)效應(yīng)相對(duì)比較有限，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將受到很大制約。而一旦經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)，就會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)者收入的下降和資產(chǎn)價(jià)格的下跌，銀行的不良資產(chǎn)率會(huì)進(jìn)一步上升，儲(chǔ)蓄存款下降和提款增多。在我國(guó)社會(huì)保障體系中資金積累嚴(yán)重不足和“空賬戶”大量存在的背景下，銀行資產(chǎn)質(zhì)量就會(huì)成為更加嚴(yán)重的問(wèn)題。

資本市場(chǎng)：受限資金外流

儲(chǔ)蓄率降低之外，中國(guó)養(yǎng)老制度的不健全，也將導(dǎo)致老齡化時(shí)代，居民在沒有更好的養(yǎng)老保障的條件下，減少對(duì)資本市場(chǎng)的投資。

老齡化對(duì)資本市場(chǎng)資金面的影響，取決于居民如何配置自己的金融資產(chǎn)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，由于資本市場(chǎng)比較成熟和完善，養(yǎng)老金賬戶管理比較規(guī)范，家庭的大部分金融資產(chǎn)以非儲(chǔ)蓄存款的方式存在，比如美國(guó)近10年來(lái)存款總額基本沒有什么變化，一直處于3萬(wàn)億美元左右，而有價(jià)證券總資產(chǎn)(包括公司股票、固定收益產(chǎn)品、共同基金／資金市場(chǎng)基金、無(wú)抵押貸款余額)則從1991年的52320億美元上升到1998年的114650億美元，翻了一番(圖3)。在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)的不完全性(體制不完全、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完全、市場(chǎng)功能不完全、監(jiān)管不完全、交易主體不完全)，上市公司整體盈利能力和分紅能力弱，市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)，證券投資不是人們的主要投資選擇。老齡人群由于消費(fèi)支出的增加和支出時(shí)間的不確定性，對(duì)資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性要求非常高，其投資理念更加謹(jǐn)慎和保守(圖4)，因此，勢(shì)必不斷遠(yuǎn)離高風(fēng)險(xiǎn)的證券市場(chǎng)。所以，整個(gè)社會(huì)的老齡化，將使對(duì)有價(jià)證券的投資比例大幅度降低，最終會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)的資金外流甚至短缺。

作者為光大證券研究所副所長(zhǎng)