貨幣資金回流體內(nèi)的持續(xù)性有待觀察

隨著近3個(gè)月來居民新增儲(chǔ)蓄的大幅上升、體內(nèi)貸款對(duì)固定資產(chǎn)投資的支持有所增強(qiáng)，體外循環(huán)的資金開始回流體內(nèi)。而今年央行會(huì)否再次加息，以及企業(yè)投資資金需求等因素，對(duì)這一回流趨勢(shì)有重大影響。

體外循環(huán)資金開始回流

2004年3月不斷攀升的CPI擴(kuò)大了負(fù)實(shí)際利率，居民儲(chǔ)蓄存款收益和機(jī)會(huì)成本節(jié)節(jié)下降，引發(fā)居民降低儲(chǔ)蓄存款比重的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)選擇和調(diào)整行為。截至8月末，人民幣存款增幅連續(xù)7個(gè)月下降，居民儲(chǔ)蓄存款增幅創(chuàng)30個(gè)月新低，連續(xù)8個(gè)月下降。

另一方面，3月下旬開始加強(qiáng)的調(diào)控緊縮，使企業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資金受到嚴(yán)格控制。在預(yù)期投資收益和前期投資沉淀成本較高和搶先擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期下，企業(yè)資金偏好并沒有太大改變。當(dāng)月固定資產(chǎn)投資到位資金比重結(jié)構(gòu)中，國(guó)內(nèi)貸款占比從1-2月的28.36%下降到10月的17.2%，企業(yè)自籌占比則從45.99%上升到約54%，其他資金占比從18%左右上升到20%左右。需要資金的企業(yè)和分流的儲(chǔ)蓄存款在體外金融市場(chǎng)上形成了供給和需求。圖1刻畫了貨幣資金體外循環(huán)的供求力量和循環(huán)過程。

以下幾個(gè)因素表明，體外循環(huán)資金開始回流體內(nèi)：

存款負(fù)利率暫時(shí)得到修正。上年10月末存款負(fù)利率開始修正。11、12月份CPI同比漲幅從前期5%的高位回落，分別為2.8%和2.4%，今年1月回落到1.9%。同時(shí)，去年10月29日央行提高基準(zhǔn)利率，存款利率按6個(gè)月、1年、2年、3年和5年分別加18、27、45、72和81個(gè)基點(diǎn)。以1年期存款利率為例，不考慮稅收的實(shí)際存款利率從上年7、8月的-3.32%低谷逐漸向零線收攏，今年1月已經(jīng)提高到0.35%，存款負(fù)利率暫時(shí)得到修正。

儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)逐漸恢復(fù)常態(tài)。央行去年加息后于11月中下旬完成第四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查。結(jié)果顯示，認(rèn)為在當(dāng)前物價(jià)和利率水平下“更多儲(chǔ)蓄合算”的居民比例達(dá)到39.5%，創(chuàng)下至少3年來的新高。同時(shí)，選擇定期儲(chǔ)蓄（包括1年以下、1年和1年以上）的占比為41.2%，較上季提高4.3個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期提高5.2個(gè)百分點(diǎn)。

加息后的首月（11月），城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率為15.1%，扭轉(zhuǎn)了去年1月以來增長(zhǎng)率連續(xù)單邊下滑的局面。今年1月居民儲(chǔ)蓄存款增幅11.9%，低于上年12月和上年同期，但這主要是受春節(jié)季節(jié)性影響。單月新增儲(chǔ)蓄存款數(shù)據(jù)更能表明儲(chǔ)蓄存款增加、資金回流的態(tài)勢(shì)。11月新增儲(chǔ)蓄存款1617億元，12月則為1741億元，今年1月增加2683億元。

體外循環(huán)需求減弱，體內(nèi)貸款對(duì)固定資產(chǎn)投資的支持有增強(qiáng)。當(dāng)月固定資產(chǎn)投資到位資金中，2004年11月國(guó)內(nèi)貸款占比從上月的17.2%上升為17.8%， 12月進(jìn)一步上升到20.5%。企業(yè)自籌資金占比則從10月的53.8%下降到49.8%。

當(dāng)月中長(zhǎng)期貸款與固定資產(chǎn)投資之比反映中長(zhǎng)期貸款對(duì)固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)，可以作為融資非銀行化的旁證。該項(xiàng)指標(biāo)2004年第一季度高達(dá)0.51，顯示固定資產(chǎn)投資受中長(zhǎng)期貸款強(qiáng)力支持。第二、第三季度下降到0.25和0.16，央行加息后的11月從上月的0.15回升到0.18，12月則繼續(xù)上升，達(dá)到0.36。

是否可持續(xù)尚不明晰

貨幣資金體外循環(huán)已有所修正，資金回流體內(nèi)。然而，回流可持續(xù)嗎？對(duì)這個(gè)問題的回答可從居民和企業(yè)兩個(gè)角度、物價(jià)和投資兩個(gè)指標(biāo)分析。

居民預(yù)期物價(jià)會(huì)再漲，利率會(huì)再加。央行上年對(duì)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶的調(diào)查統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，第四季度物價(jià)滿意指數(shù)繼續(xù)走低，未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)繼續(xù)走高（圖2）。預(yù)期未來物價(jià)上漲的人數(shù)占比從第1季度的31.4%一路上升，第四季度達(dá)到41.5%。雖然今年1月CPI同比漲幅降低到1.9%，但這主要是由于去年同期（春節(jié)）的較高基數(shù)降低了今年1月的名義漲幅。同時(shí)，固定資產(chǎn)投資反彈拉升上游價(jià)格、人民幣跟隨美元貶值帶來的輸入型通脹這兩種潛在物價(jià)壓力仍然存在。公用事業(yè)價(jià)格去年受發(fā)改委“價(jià)格控制兩條線”政策的限制而沒有提價(jià)，今年累積的上漲壓力也不小。

加息后居民對(duì)當(dāng)前利率的認(rèn)可程度有明顯提高。認(rèn)為利率過低的人數(shù)占比從歷史上的70%以上迅速回落到53.9%，較第三季度也降低了近20個(gè)百分點(diǎn)。但是，認(rèn)為利率過低的人數(shù)占比還是高出認(rèn)為利率適度的人數(shù)占比將近10個(gè)百分點(diǎn)。而且，利率認(rèn)可程度和通脹、通脹預(yù)期是緊密聯(lián)系的。因此，圖3中的實(shí)際利率曲線向零線收攏具有很大的不確定性。

企業(yè)投資資金饑渴依然存在。根據(jù)央行最新統(tǒng)計(jì)，2004年底在建固定資產(chǎn)投資規(guī)模20萬(wàn)億元，超出上年4萬(wàn)億元，年底在建項(xiàng)目3.5-4萬(wàn)個(gè)。但2004年中國(guó)全年實(shí)現(xiàn)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資僅7萬(wàn)億元（同比增長(zhǎng)25.8%）。按照3年完工時(shí)間計(jì)算，2005年完成2004年在建固定資產(chǎn)投資就要高達(dá)6.6萬(wàn)億元。

消費(fèi)物價(jià)回落基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，潛在通脹壓力較大；居民通脹預(yù)期未有好轉(zhuǎn)、當(dāng)前利率認(rèn)可程度不夠；固定資產(chǎn)投資在建規(guī)模和新開工項(xiàng)目壓力較大，這些影響圖1體外循環(huán)供求力量和過程的因素并未有明顯走軟的趨勢(shì)，所以還不能判定資金回流體內(nèi)具有清晰的持續(xù)性，宜繼續(xù)關(guān)注。