保險(xiǎn)企業(yè)特征和投資收益關(guān)系的實(shí)證分析

[摘要]本文研究了我國人壽保險(xiǎn)公司的投資收益和企業(yè)特征之間的關(guān)系。使用的數(shù)據(jù)期間從2001～2003年，選擇6個(gè)企業(yè)特征因素進(jìn)行實(shí)證分析，采用的模型是權(quán)重最小二乘模型。實(shí)證分析的結(jié)果與假設(shè)條件不同，我國壽險(xiǎn)公司的投資收益除了與公司大小、資產(chǎn)組合相關(guān)外，與杠桿作用、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及貧產(chǎn)負(fù)債組合的相關(guān)性都不強(qiáng)。與預(yù)期不同的還有，外資保險(xiǎn)公司在投資活動中雖然投資收益不是非常顯著，但是投資收益率比較穩(wěn)定。本文對這一與國外保險(xiǎn)公司不同的實(shí)證結(jié)果，進(jìn)行了一定的原因分析。

[關(guān)鍵詞]投資收益 保險(xiǎn)企業(yè)特征 實(shí)證分析

[中圖分類號]F842 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號)1004-6623(2005)06-0102-05

[作者簡介]黃盛(1971－)，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所2001級博士生，現(xiàn)供職于中國人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司深圳分公司信息技術(shù)部。

一、研究動機(jī)

保險(xiǎn)公司的收益包括保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的收益和投資收益。良好的投資收益能彌補(bǔ)企業(yè)承保業(yè)務(wù)的損失，增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力，從而提高企業(yè)的競爭力。許多金融方面的研究指出，投資收益與企業(yè)特征因素如企業(yè)組織形式和企業(yè)大小有關(guān)，甚至與企業(yè)管理者激勵因素都有一定的相關(guān)性。本文使用了2001～2003年11家人壽保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證性地檢驗(yàn)投資收益是否與保險(xiǎn)企業(yè)特征有關(guān)。

本文的研究動機(jī)有三個(gè)方面：首先，在中國保險(xiǎn)業(yè)快速發(fā)展的過程中，隨著承保業(yè)務(wù)競爭的加劇，保險(xiǎn)資金投資活動顯得越來越重要。從國際保險(xiǎn)市場發(fā)展來看，在一個(gè)成熟的金融市場中，保險(xiǎn)公司是資本市場上的主要的機(jī)構(gòu)投資者，人壽保險(xiǎn)公司的投資活動在貨幣政策和投資資金的配置中有著重要的地位。因此研究保險(xiǎn)公司的投資活動有著非常重要的意義。第二，進(jìn)行公司特征因素和投資收益關(guān)系的實(shí)證分析，能夠促使保險(xiǎn)公司股東和管理者更好地進(jìn)行投資選擇。第三，實(shí)證性地推導(dǎo)保險(xiǎn)公司企業(yè)特征和投資收益的關(guān)系，在目前的研究中是比較少的。

本文的實(shí)證分析結(jié)果是，中國壽險(xiǎn)公司的特征與投資收入的關(guān)系，與國外公司是不同的，投資收益除了與公司大小、資產(chǎn)組合相關(guān)外，與杠桿作用、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)負(fù)債組合相關(guān)性不強(qiáng)。與預(yù)期不同的還有，國內(nèi)的外資保險(xiǎn)公司在投資活動中并沒有表現(xiàn)出太強(qiáng)的投資管理能力。

二、研究背景

我國商業(yè)保險(xiǎn)自上世紀(jì)80年代復(fù)業(yè)以來，經(jīng)歷了非常大的發(fā)展。從經(jīng)營主體來看，由最初人保獨(dú)家經(jīng)營發(fā)展到截至2003年底有61家中資、外資各種類型的保險(xiǎn)公司參與競爭；保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)也從無到有發(fā)展到2003年底的705家；隨著保險(xiǎn)主體的不斷增加，保費(fèi)也持續(xù)快速增長。2003年，中國保險(xiǎn)業(yè)全年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入3880．4億元，增長27．1％。其中人身保險(xiǎn)保費(fèi)收入3010．99億元，同比增長32．37％，在總保費(fèi)中占比為77．59％。保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)9122．84億元，同比增長41.45％。

在保險(xiǎn)業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，最初的超額承保利潤也隨著行業(yè)的競爭不斷下降。費(fèi)率的逐步放開以及由此導(dǎo)致的費(fèi)率下調(diào)，給保險(xiǎn)公司的經(jīng)營與發(fā)展造成了前所未有的困難。在激烈競爭的市場環(huán)境中，保險(xiǎn)公司如何生存發(fā)展、如何保證利潤的持續(xù)增長，是擺在從業(yè)者面前的一個(gè)重要問題。通過嚴(yán)格承保、理賠等辦法來確保承保利潤的理念，從某種角度來講，會限制保險(xiǎn)公司整體經(jīng)營規(guī)模和最終經(jīng)營利潤的實(shí)現(xiàn)。在這一情況下，保險(xiǎn)公司的另一主營業(yè)務(wù)——投資越來越引起相關(guān)人土的關(guān)注。

截至2003年，我國保險(xiǎn)市場上，已經(jīng)營業(yè)并有一定業(yè)務(wù)規(guī)模的有24家壽險(xiǎn)公司，還有一批全國性壽險(xiǎn)公司和外國公司將開業(yè)。在這24家保險(xiǎn)公司中，中國人壽、平安人壽、太平洋人壽、泰康人壽和新華人壽屬于全國性的壽險(xiǎn)公司，友邦保險(xiǎn)、太平洋安康人壽、金盛人壽、安聯(lián)大眾、中宏人壽屬于外資和中外合資的壽險(xiǎn)公司。

三、假設(shè)條件的發(fā)展

本文選擇了6個(gè)保險(xiǎn)企業(yè)特征因素，來闡述與投資收益問的關(guān)系，這6個(gè)因素分別是：企業(yè)的組織形式、企業(yè)大小、杠桿作用、資產(chǎn)組合、負(fù)債組合及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)治理中散發(fā)出的激勵機(jī)制將通過這6個(gè)企業(yè)特征因素顯示出來。

1．企業(yè)的組織形式

在中國，人壽保險(xiǎn)公司主要以兩種形式存在：中資和外資。許多文獻(xiàn)指出，由于資金運(yùn)用政策不一致，外資保險(xiǎn)的運(yùn)用渠道比內(nèi)資保險(xiǎn)公司寬廣，在資金運(yùn)用上有明顯的優(yōu)勢。另外，外資的投資理念與投資組織形式也相對比較成熟。

由此得到假設(shè)1：外資公司比中資公司更有能力得到更高的投資收益。

2．企業(yè)大小

Boose(1988，1993)指出，在保險(xiǎn)市場，由于投資函數(shù)中規(guī)模經(jīng)濟(jì)的因素，企業(yè)規(guī)模越擴(kuò)大，需要的投資收益就越高。另外，大型保險(xiǎn)公司也容易獲得資源，如高薪聘請資金管理專家來最大化投資收益，而小公司卻可能無法做到。另外，大型保險(xiǎn)公司為了最大化公司價(jià)值和保證穩(wěn)定的紅利收入，也擁有更多剩余價(jià)值的權(quán)利，促使管理者在制定投資決定時(shí)，運(yùn)用更多的判斷力。

在這種情況下，大型保險(xiǎn)公司獲得更多投資收益的動力和機(jī)會比小的保險(xiǎn)公司多。Boose(1988，1993)也證明了美國人壽保險(xiǎn)公司在公司大小和投資收益之間有正的、顯著的相關(guān)性。

因此得到假設(shè)2：保險(xiǎn)公司規(guī)模越大，獲得的投資收益就越高。

3．杠桿作用

這里的杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比例。人壽保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)能夠影響投資收益。Berger、Herring和Szego在1995年指出，高債務(wù)給管理者增加了產(chǎn)生現(xiàn)金流的壓力，迫使他采用更好的投資決定。因?yàn)橥顿Y產(chǎn)生的現(xiàn)金流能增加儲備金，減輕由于高負(fù)債帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。

對一個(gè)高杠桿(高負(fù)債)的人壽保險(xiǎn)公司，客戶能間接控制投資產(chǎn)生現(xiàn)金流的使用(比如通過內(nèi)部規(guī)則)，來確保他們的長期賠付需求和紅利需求得到滿足。為了提高在內(nèi)部和外部工作市場的發(fā)展前景，管理者也被激勵使用空閑資金來最大化長期客戶利益。

因此得到假設(shè)3：保險(xiǎn)公司杠桿越高，希望獲得的投資收益就越高。

4．資產(chǎn)組合

研究表明，由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對外部因素比如利率比較敏感，保險(xiǎn)公司投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流能被資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所影響。比如，投資無流動資金的非金融資產(chǎn)，短期內(nèi)投資收益不高，但是能長期獲得穩(wěn)定的投資收益。相反，大多數(shù)投機(jī)性或流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)在短期內(nèi)能產(chǎn)生高收益，但是，長期來看，它們的收益是不確定的。交易金融資產(chǎn)很容易決定價(jià)值，使擁有者很容易估計(jì)他們賠付的價(jià)值。相反，由于高的辦理費(fèi)用比如評估和律師費(fèi)用，交易非金融資產(chǎn)相對來說比較困難。按照組合投資理論來說，保險(xiǎn)公司進(jìn)行資產(chǎn)組合，能保持平穩(wěn)的投資回報(bào)。而具有高比例非金融資產(chǎn)的保險(xiǎn)公司更容易緊密控制管理者的投資活動。

因此得到假設(shè)4：金融資產(chǎn)相對非金融資產(chǎn)比例越大的保險(xiǎn)公司，希望獲得的投資收益就越高。

5．負(fù)債組合

Johnson(1990)指出，保險(xiǎn)公司的投資決定也依賴于保單的特性。保險(xiǎn)公司的管理者試圖將投資與負(fù)債的類型、結(jié)構(gòu)和持有期進(jìn)行匹配，用來減少全面的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)商業(yè)保險(xiǎn)公司和責(zé)任保險(xiǎn)公司似乎很愿意將它們的負(fù)債與資產(chǎn)進(jìn)行匹配。如與固定利率的債券匹配，在保險(xiǎn)周期中取得穩(wěn)定的投資收益和資本增長。另外，如果人壽保險(xiǎn)公司進(jìn)行投資連接業(yè)務(wù)，那么投資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)完全由保險(xiǎn)客戶來承擔(dān)，因此資金管理者為了排除風(fēng)險(xiǎn)，投資收益要顯著地與負(fù)債進(jìn)行匹配。當(dāng)然，這并不意味著，無投資連接的業(yè)務(wù)，其投資行為就可以不用進(jìn)行優(yōu)化。

某些投資敏感型合同如萬能壽險(xiǎn)和變額壽險(xiǎn)，其現(xiàn)金價(jià)值是隨著投資收益變化的。因此，投資連接保單的投資收益很明顯地影響有效保單的數(shù)目，同時(shí)也影響著新業(yè)務(wù)的承保率。當(dāng)然，因?yàn)樘峁┝顺渥愕臏?zhǔn)備金來保持滿足到期或死亡的支出，保險(xiǎn)公司并不會馬上因?yàn)橥顿Y連接業(yè)務(wù)的低投資收益而陷入風(fēng)險(xiǎn)。

因此得到假設(shè)5：與投資連接業(yè)務(wù)比例越大的保險(xiǎn)公司，希望獲得的投資收益就越高。

6．保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)

FamaJensen在1983年指出，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)活動的企業(yè)，凈現(xiàn)金流流入是不確定的。對于壽險(xiǎn)公司，承保的業(yè)務(wù)量越大，積累的風(fēng)險(xiǎn)越大，就越需要利用風(fēng)險(xiǎn)管理的辦法，保證償付能力的充足，這些風(fēng)險(xiǎn)管理的方法有進(jìn)行分?；蜃畲蠡顿Y收益。保險(xiǎn)企業(yè)追求最大化投資收益，但同時(shí)要確保主要投資的安全性。因?yàn)楦叩耐顿Y收益能使企業(yè)減輕保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，管理越多風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品線的公司，越容易在投資選擇中，給管理者更多的判斷力。相反，風(fēng)險(xiǎn)較少的公司，就很少有動力去增加投資收益，給管理者更多的投資靈活性。

因此得到假設(shè)6：人壽保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，希望獲得的投資收益就越高。

四、研究設(shè)計(jì)

為了檢測這6個(gè)假設(shè)條件，筆者從中國保險(xiǎn)年鑒上收集了11家人壽保險(xiǎn)公司投資特征的數(shù)據(jù)。在2003年以前的中國保險(xiǎn)年鑒中，平安保險(xiǎn)產(chǎn)壽險(xiǎn)數(shù)據(jù)沒有公開，所以不在我們研究的面板數(shù)據(jù)中，而友邦上海、友邦廣州、友邦深圳由于分別具有獨(dú)立法人資格，所以在數(shù)據(jù)分析中認(rèn)同為3家公司。在本文的研究中，所使用的總WLS模型(權(quán)重最小二乘模型)如下：

BARNi_it=b₀+b₁FORM_it+b₂1nSIZE_it+b₃LEV_it+b₄AMIX_it+b₅LMIX_it+b₆RISK_it+e_it (1)

其中b₀…b₆是需要估計(jì)的常數(shù)項(xiàng)，e_it是擾動項(xiàng)，it是面板數(shù)據(jù)的觀測變化期。

EARN是因變量，定義為年末的凈投資收益。其余自變量定義如下：

FORM為組織形式，一個(gè)虛擬變量，0為中資公司，1為外資公司。

lnSl2E為公司大小，按照主要行業(yè)研究，使用年末總市場資產(chǎn)值，采用自然對數(shù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換用來減輕數(shù)據(jù)列極端值的影響。

LEV為杠桿作用，人壽保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，負(fù)債方包含長期負(fù)債、短期負(fù)債和所有者權(quán)益。而長期負(fù)債和短期負(fù)債又以各種準(zhǔn)備金存在。在人壽保險(xiǎn)公司中，凈資產(chǎn)被廣泛定義為總資產(chǎn)減去長期政策負(fù)債的精算值。在西方保險(xiǎn)公司中，長期負(fù)債又表現(xiàn)為凈技術(shù)儲備金，在本文中使用的LEV是長期負(fù)債對總資產(chǎn)的比率。

AH7x為資產(chǎn)組合，人壽保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)包含金融資產(chǎn)(也就是股權(quán))和非金融資產(chǎn)(也就是財(cái)產(chǎn))，而金融資產(chǎn)中又包括：現(xiàn)金和存款、基金、債券和股票等，所以資產(chǎn)組合又可以選用現(xiàn)金和存款的比例、基金和債券所占的比例、股票所占的比例來進(jìn)行衡量。由于我國保險(xiǎn)資金尚不能進(jìn)行房地產(chǎn)投資，而我們又無法得到各保險(xiǎn)公司投資中具體的債券或基金所占的比例，因此本文使用，AMlX1表示現(xiàn)金和存款所占總資產(chǎn)的比例，AMIX2表示投資所占總資產(chǎn)的比例。

壽險(xiǎn)公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)反映了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的情況，在本文中的負(fù)債組合是與投資連結(jié)的保費(fèi)收入與非投資連結(jié)的保費(fèi)收入的比率。

保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)由損失率表示，這個(gè)損失率定義為年凈賠付除以年簽單保費(fèi)。

由于公司中投資收益的變化比較大，因此對其取自然對數(shù)，避免極端值對整個(gè)回歸分析的影響。因此第一個(gè)模型變化如下：

lnEARN_it=b₀+b₁FORM_it+b₂lnSIZE_it+b₃LEV_it+b₄AMIX1_it+b₄AMlX2_it+b₆LMIX_it+b₇RISK_it+e_it (2)

本文選擇11家公司2001～2003年的數(shù)據(jù)作為面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)年為2001年。面板數(shù)據(jù)的使用是為了提高自由度，保證參數(shù)預(yù)計(jì)的準(zhǔn)確性。

五、實(shí)證結(jié)果

1．統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文計(jì)量分析使用的工具軟件為Eviews5．0。表1給出了研究中所使用數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。描述表中對變量數(shù)據(jù)進(jìn)行均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差的統(tǒng)計(jì)。描述性統(tǒng)計(jì)顯示保險(xiǎn)公司大小的差異性。從表1中可以看出：中資人壽保險(xiǎn)公司的平均投資收益高于外資或中外合資人壽保險(xiǎn)公司，這是由于中資人壽保險(xiǎn)公司的規(guī)模普遍遠(yuǎn)大于外資或中外合資人壽保險(xiǎn)公司。

表2中的兩兩相關(guān)系數(shù)揭示某些變量統(tǒng)計(jì)是有意義的，在變量EARN和獨(dú)立變量lnSiZE系數(shù)為正，結(jié)果與預(yù)料是一致的，大保險(xiǎn)公司比小保險(xiǎn)公司似乎更愿意報(bào)告更高的投資收益。1nSiZE變量正相關(guān)LEV，暗示人壽保險(xiǎn)公司越大，在長期政策負(fù)債的估價(jià)和總資產(chǎn)之間的邊際償付力越低。因此大的保險(xiǎn)公司相對小的保險(xiǎn)公司來講杠桿要高一些。同時(shí)大的保險(xiǎn)公司相對于小的保險(xiǎn)公司來說，金融穩(wěn)定性也強(qiáng)一些。

下面對兩兩相關(guān)系數(shù)表進(jìn)行Granger Causality檢驗(yàn)，Lags取2，結(jié)果表明EARN與LNSl2E之間相關(guān)性非常明顯。其中與AVJxl、AMIX2之間也有一定的相關(guān)性。

適合WLS模型(權(quán)重最小二乘模型)的結(jié)果在表3中進(jìn)行描述，這個(gè)結(jié)果指出FORM是不顯著的(t＝-0．146402，p=O．8848)。按照實(shí)證前的預(yù)計(jì)，外資保險(xiǎn)公司似乎比中資保險(xiǎn)公司能夠獲得更高的投資資產(chǎn)的期望。但結(jié)果卻是組織形式對投資收益并不顯著。變量1nSiZE統(tǒng)計(jì)非常顯著(t=20．10507，p=O．0000)，暗示中國的人壽保險(xiǎn)公司能夠從他們投資活動的規(guī)模經(jīng)濟(jì)中得到效益。

按照假設(shè)來說，證明也顯示我國人壽保險(xiǎn)公司的投收益與LEV(t=-2．356120，p=O．0270)有一定的相關(guān)性，投資收益和RiSK(t=-O。450970，p=O．6561)顯著不相關(guān)。保險(xiǎn)公司是管理風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，容易由于高的保險(xiǎn)索賠而導(dǎo)致非預(yù)期的保險(xiǎn)業(yè)損失，而目前人壽保險(xiǎn)公司的賠付率都比較低，平均值為0．168546，因此對于中國的保險(xiǎn)公司來講，在目前階段，由于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不大，因此投資并獲得收益的壓力并不強(qiáng)。

ANIXl變量比較顯著(t=-3．53465l，p=O．001了)，AHIX2變量統(tǒng)計(jì)不顯著(t=-0．414655，p=O．6821)顯示了在2001～2003年之中，持有現(xiàn)金越多，投資收入越低，但是投資在整個(gè)資產(chǎn)中所占的比例與投資收益相關(guān)性非常弱。這也暗示了在這段時(shí)間內(nèi)中國壽險(xiǎn)公司的投資活動并不是非常有效的。

變量LMIX非常不顯著(t=-60．49804，p=O．37)，在一定程度上暗示了中國的人壽保險(xiǎn)公司在投資活動中并沒有深入地應(yīng)用資產(chǎn)負(fù)債管理的方法。

2．診斷

為了測試回歸分析的有效性，對方程進(jìn)行同方差性的診斷。使用Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)方法測試干擾常態(tài)，殘差干擾的測試是基本勻稱和峰度的(s＝-0．43，k＝2．33)。

模型的Durbin-Watson值為3．329361，方程的殘差基本上不存在自相關(guān)性，說明最小二乘估計(jì)量是線性、無偏和有效的，方程的t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)是可靠的。方程的的形式為：

Estimarion Equation：

LNNET=C(1)+C(2)FORM+C(3)×LNSIZE+C(4)×LEV+C(5)×AMiXl+C(6)×AMlX2+C(7)×LMIX+C(8)×RISK

Substituted Coefficients：

LNNET=1．904004734-0．03934878085×FORM

+0．9822343017×LNSlZE-O．6965163647×LEV

-2．367420908×AMIXI+O．2074230961×AMIX2

-0．007484845346×LMIX-O．2540697607×RISK

六、分析與結(jié)論

實(shí)證分析顯示，保險(xiǎn)公司投資收益與公司大小、資產(chǎn)組合顯著相關(guān)，與杠桿作用有一定的相關(guān)性，與組織形式、負(fù)債組合和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性并不強(qiáng)。

可能原因如下：

1．與國外相比，我國的投資業(yè)務(wù)在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中所占的比重較小，承保業(yè)務(wù)在一段時(shí)間內(nèi)，還是保險(xiǎn)行業(yè)收益的主要來源。在這種情況下，投資收益與企業(yè)特征的相關(guān)性相對較弱。

2．在我國，由于資本市場的相對不成熟，影響投資收益的主要因素還是外部市場環(huán)境。

3．大多數(shù)變量的統(tǒng)計(jì)并不顯著，也暗示著，中國的壽險(xiǎn)公司的激勵機(jī)制，在投資行為中并沒有成為重要的決定因素，或者說，投資活動的激勵機(jī)制還沒有形成。

4．在投資活動中，資產(chǎn)負(fù)債匹配等資產(chǎn)管理理論及方法，也還沒有深入應(yīng)用到保險(xiǎn)資產(chǎn)的管理中。另外，市場也缺乏與目前保險(xiǎn)公司長期負(fù)債期限結(jié)構(gòu)相對應(yīng)的投資品種。