上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)潛伏深刻隱患

劉曉霞　羅江林

■上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的關(guān)系

公司治理作為一種制度安排或者契約安排，其基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣蓹?quán)的背后是所有權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)程度上決定了公司治理。

首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司治理的重要性。到目前為止，人類社會(huì)主要存在著三種企業(yè)形式：業(yè)主制、合伙制和公司制。在前兩種企業(yè)制度下，其股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)代公司制度存在著明顯的差異。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的合一性以及所有者的無限責(zé)任性，使得公司治理的重要性并不突出。只有在公司制度下，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，為了在所有者和經(jīng)營者之間形成制衡關(guān)系，公司治理問題的重要性才日益凸顯。在公司制下，由于所有者只承擔(dān)了有限責(zé)任，公司治理對(duì)其他利益相關(guān)者的重要性才日益成為人們關(guān)注的對(duì)象。

其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了內(nèi)部治理的構(gòu)成。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了所有者的構(gòu)成，從而決定了股東大會(huì)的構(gòu)成，進(jìn)而決定了董事會(huì)、高級(jí)經(jīng)理層和監(jiān)事會(huì)的組成，而這四者恰恰是公司內(nèi)部治理的主要關(guān)系者。他們之間的關(guān)系是否理順，是內(nèi)部治理能否完善的關(guān)鍵。

再次，股權(quán)結(jié)構(gòu)與外部治理關(guān)系密切。外部治理如經(jīng)理人市場(chǎng)、收購兼并市場(chǎng)等是否有效，受股權(quán)結(jié)構(gòu)影響很大。從若干國家的實(shí)踐來看，針對(duì)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在實(shí)踐中會(huì)逐步發(fā)展并形成與之相對(duì)應(yīng)的外部治理特點(diǎn)。如在英美等股權(quán)高度分散的國家，經(jīng)理人市場(chǎng)和收購兼并市場(chǎng)比較完善，信息披露制度也比較健全；相反，在日德等股權(quán)相對(duì)集中的國家，經(jīng)理人市場(chǎng)和收購兼并市場(chǎng)不如英美等國完善，信息披露相對(duì)也不嚴(yán)格。

最后，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司治理關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)不同。在股權(quán)高度分散的情況下，公司治理主要是用來規(guī)范經(jīng)理人員的行為，使之不侵犯股東和其他利益相關(guān)者的利益。而在股權(quán)高度集中的情況下，公司治理主要關(guān)注的是如何防范大股東對(duì)中小股東和其他利益相關(guān)者權(quán)益的侵犯等。

總之，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化是完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的一種重要途徑，或者說是后者的基礎(chǔ)內(nèi)容。

■最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的確定

根據(jù)上文的分析，我們知道股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司治理機(jī)制。那么什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是最合理的呢？按照成本理論，股權(quán)比例的選擇涉及到兩個(gè)關(guān)鍵成本：一是風(fēng)險(xiǎn)成本，即投資者投資的方向所帶來的損失；二是治理成本，即維持公司治理有效運(yùn)作而發(fā)生的成本，它主要包括治理的組織結(jié)構(gòu)本身發(fā)生的成本和治理活動(dòng)的組織協(xié)調(diào)成本。這兩個(gè)成本與股權(quán)結(jié)構(gòu)有密切的關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)成本是正方向變動(dòng)，與治理成本是反方向變動(dòng)，即股權(quán)越集中，風(fēng)險(xiǎn)成本就越高，而治理成本就越低；相反，股權(quán)越分散，風(fēng)險(xiǎn)成本就越低，而治理成本就越高。因此從理論上存在一個(gè)總成本（風(fēng)險(xiǎn)成本與治理成本之和）為最低的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

在實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)成本曲線和治理成本曲線的不同會(huì)確定不同的股權(quán)集中度。公司在確定自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)成本和公司治理成本來確定最佳的股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排受制于公司的生命周期，在公司的初創(chuàng)期、成長期、成熟期和再生期存在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司具備一定的公司經(jīng)營治理規(guī)模，處于增資擴(kuò)股時(shí)期，理論認(rèn)為幾個(gè)大股東同時(shí)并存而形成的相互制衡的適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)適合于這個(gè)階段的上市公司。

■我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其問題分析

我國的上市公司，大多是由原國有企業(yè)脫胎而來的。股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，既有A股、B股、H股之分，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股之分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場(chǎng)上流通，但此三種股票卻因流通市場(chǎng)的不同而彼此處于分割狀態(tài)。國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股卻不能在證券市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓。

（一）國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度集中型持股結(jié)構(gòu)，國有股處于絕對(duì)控股地位。國有股的所有權(quán)屬于全體人民，這種虛無化的所有者其實(shí)質(zhì)就是所有者缺位。所有者缺位使得治理主體虛無化，導(dǎo)致所有者對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督軟化，董事長和總經(jīng)理往往是同一個(gè)人，形成中國上市公司特殊的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。此現(xiàn)狀勢(shì)必造成上市公司中以下問題的存在：首先是產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，由于原國有資產(chǎn)管理局缺乏應(yīng)有的權(quán)威性，加之其行政管理職能和所有權(quán)管理職能混在一起，其他部門也不斷插手國有企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營，造成國有資產(chǎn)管理政出多門，卻無人負(fù)責(zé)的局面；其次是政企不分，國有控股上市公司制衡機(jī)制很不健全，公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)相互不能制約。

（二）法人股比重偏低

法人股東持股比例相對(duì)較低，機(jī)構(gòu)投資者不發(fā)達(dá)，是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的又一大特點(diǎn)。從發(fā)達(dá)國家股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)來看，普遍呈現(xiàn)出法人化、機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)。我國法人股不能在股票市場(chǎng)上自由流通，所以上市公司的分紅派息是獲得投資收益的主要途徑，這也決定了法人股東一般不會(huì)以“投機(jī)”代替“投資”，傾向于長期投資。他們能有力地通過股東大會(huì)投票，在董事會(huì)中占有一席之地，直接參與公司決策。在國有股股東缺位嚴(yán)重，流通股股東又難以參與公司治理的情形下，法人股大股東可能成為事實(shí)上的經(jīng)營者或內(nèi)部人。專家認(rèn)為，內(nèi)部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營者，而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵(lì)成本。而我國上市公司法人持股比率偏低，與控股的國家股相比，法人股顯得極不相稱，而且相當(dāng)一部分法人股屬國有股。

（三）未流通股在公司總股本中的比重相當(dāng)大

未流通股在總股本中所占比重維持在較高的比例，并一直處于絕對(duì)控股水平。這樣就使得大量國有資金沉淀，不利于國有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化。與公有制相適應(yīng)，在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，所有上市公司要保持國家的控股地位，國家是第一大股東?？紤]到當(dāng)時(shí)市場(chǎng)資金容量，國有股和法人股暫不流通。由于國內(nèi)上市公司在利潤分配時(shí)多采用送紅股的做法，再加上配股，國有股和法人股規(guī)模隨著市場(chǎng)的擴(kuò)大而逐漸擴(kuò)大。如此龐大的非流通股，一方面使得大量國有資金處于沉淀狀態(tài)，影響市場(chǎng)的資源配置功能；另一方面使得流通股股東通過股票市場(chǎng)“用腳投票”對(duì)公司內(nèi)部治理的間接作用發(fā)揮不大，公司外部治理機(jī)制的作用也難以發(fā)揮。

（四）高層管理人員持股比例嚴(yán)重不足

我國上市公司中高層管理人員持股比例低，高層管理人員持股比例的不足，使得代理人長期激勵(lì)不足，不能將自身利益與股東利益和公司長遠(yuǎn)利益結(jié)合起來，因而容易采取短期行為，偏離股東權(quán)益最大化和公司長遠(yuǎn)利益目標(biāo)，導(dǎo)致委托-代理成本很大。

■優(yōu)化股權(quán)完善我國公司治理的建議

（一）適度減持國有股的比例

減持的方法可采用增量調(diào)整、減量調(diào)整和存量調(diào)整三種不同形式。增量調(diào)整，是指公司在現(xiàn)有股權(quán)總額的基礎(chǔ)上增加股票發(fā)行，在不違背配售原則的前提下，讓那些沒有能力進(jìn)行再投資的股東，尤其是第一大股東自動(dòng)放棄配售資格，而由其他股東介入，從而達(dá)到股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整目的。具體作法是增發(fā)社會(huì)公眾股，并鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者購買，以此來相對(duì)降低國有股比重。目前已有部分企業(yè)正在這樣做，如東大阿派，深康佳等。減量調(diào)整是指在不涉及流通股二級(jí)市場(chǎng)的情況下，對(duì)不流通的國有股，法人股進(jìn)行適當(dāng)?shù)幕刭?，從而減少股本總量，達(dá)到結(jié)構(gòu)調(diào)整目的。減量調(diào)整的主要方法是股票回購。存量調(diào)整是指在現(xiàn)有公司總股本不變的情況下通過二級(jí)市場(chǎng)或轉(zhuǎn)讓協(xié)議將大股東的持股比例轉(zhuǎn)讓給其他的投資者手中，達(dá)到股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。存量調(diào)整方法有：國有股場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓、國有股配售等。

國有股減持要以實(shí)現(xiàn)“政府與投資者雙贏”為原則，避免引起社會(huì)震蕩。在具體操作時(shí)，公司除充分披露相關(guān)資料（如財(cái)務(wù)報(bào)告、業(yè)務(wù)情況、行業(yè)狀況等）以及明確披露公司與政府及售股股東的關(guān)系，政府及售股股東還應(yīng)陳述有關(guān)資料，做出相關(guān)承諾（包括是否繼續(xù)減持股份）等。

（二）培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者

培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者有利于對(duì)上市公司施行有效的監(jiān)督，由于其入市資金規(guī)模大，在市場(chǎng)操作中占主導(dǎo)地位，而且有較為成熟的投資理念、熟練的投資技巧和專業(yè)的研究分析隊(duì)伍，他們介入股市越多，股價(jià)波動(dòng)就越少，同時(shí)，他們?cè)谝龑?dǎo)投資者的投資策略和投資理念，促進(jìn)上市公司改善治理結(jié)構(gòu)，提高信息披露質(zhì)量等方面也起著不可忽視的作用。

培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)轉(zhuǎn)換上市公司大股東的身份至關(guān)重要，政府部門應(yīng)積極推進(jìn)各類基金組織的發(fā)展，通過大力發(fā)展證券投資基金，推動(dòng)社保基金和金融資產(chǎn)管理公司成為證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者，培育機(jī)構(gòu)持股者的力量。將這些基金與國有成分進(jìn)行適度的剝離，這樣可以剪除國家（實(shí)際由政府承擔(dān)）的社會(huì)負(fù)擔(dān)，引導(dǎo)這些基金對(duì)上市公司持股，有效地改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。另外，還應(yīng)允許非國有商業(yè)銀行持有公司股票。上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化格局有利于權(quán)力的制衡，抑制事實(shí)上的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象，對(duì)完善公司治理乃至市場(chǎng)體系的構(gòu)建都具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

（三）實(shí)行代理人持股計(jì)劃

實(shí)行代理人持股計(jì)劃有兩種典型形式：?jiǎn)T工持股計(jì)劃和經(jīng)理人員股票期權(quán)計(jì)劃。優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，除了實(shí)施國有股減持和培育機(jī)構(gòu)投資者這兩種措施外，將經(jīng)營者與員工作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主體之一，使他們以股東的身份參與公司治理是可能的也是必需的。在我國上海、武漢等地已實(shí)行員工持股計(jì)劃和經(jīng)理人員股票期權(quán)計(jì)劃，實(shí)踐證明這兩種方式起到了一定的積極效應(yīng)。

員工持股計(jì)劃是指企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購本企業(yè)部分股權(quán)，委托一個(gè)專門機(jī)構(gòu)（如員工持股會(huì)）作為社團(tuán)法人托管運(yùn)作，集中管理，再由該專門機(jī)構(gòu)作為社團(tuán)法人進(jìn)入董事會(huì)參與管理，按股分紅，但該股份在員工在職時(shí)不得任意轉(zhuǎn)讓的一種新型股權(quán)安排方式。員工持股計(jì)劃不僅可以緩解因信息不對(duì)稱造成的歧視，同時(shí)公司員工還可因得到部分控制權(quán)而起到激勵(lì)的作用。員工持股計(jì)劃可以使員工廣泛參與公司治理，參與決策企業(yè)重大經(jīng)營方針和員工利益問題。這有效地激勵(lì)了員工，使員工將自身利益同公司長遠(yuǎn)利益結(jié)合在一起，降低了代理成本；而且，員工持股計(jì)劃使投資主體多元化，有效降低了我國上市公司的股權(quán)集中度。

經(jīng)理人員股票期權(quán)實(shí)際上是一種選擇權(quán)，其基本內(nèi)容是給高級(jí)管理層按一定的價(jià)格獲得在未來某一時(shí)間購買本公司股票的權(quán)利。它是企業(yè)資產(chǎn)所有者（即委托人）對(duì)經(jīng)營者（即代理人）實(shí)行的一種長期激勵(lì)的一種報(bào)酬制度。實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃使經(jīng)理人員報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效緊密結(jié)合，經(jīng)理人員能從股東價(jià)值最大化和公司的長遠(yuǎn)利益角度考慮，避免短期行為，合理高效地經(jīng)營管理企業(yè)，減少代理成本，提高治理績(jī)效。我國上市公司改革的一個(gè)重點(diǎn)就是要引入經(jīng)理股票期權(quán)制度，改變結(jié)構(gòu)單一的傳統(tǒng)薪酬制度，結(jié)束經(jīng)理人報(bào)酬激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)的現(xiàn)象，重塑長期激勵(lì)制度，提高公司綜合素質(zhì)。