全流通已經(jīng)沒(méi)有第三條道路

徐勝治

全流通意味著什么？是即將破壁而出的洪水猛獸？還是挽狂瀾、扶大廈的救市靈丹。在幾乎所有市場(chǎng)參與者的心目中，全流通的意義總是同時(shí)在這兩大截然相反的軌道上飄忽不定地躍遷。這是十年股市所造就的最大難堪！

2004年12月，《上市公司非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》出臺(tái)后，市場(chǎng)輿論一片嘩然，各類(lèi)評(píng)論人士紛紛從某個(gè)特定的利益角度出發(fā)將它描述為重大利好或利空。

對(duì)于這樣的政策，只是糾纏于評(píng)價(jià)它的“好”或“壞”是沒(méi)有意義的，因?yàn)榧热皇聦?shí)已經(jīng)發(fā)生，我們應(yīng)該用一種有穿透力的遠(yuǎn)綱去看到未來(lái)這個(gè)市場(chǎng)的結(jié)局，過(guò)程如何并不重要。

市場(chǎng)股權(quán)制度的方案一直存在著兩條路線：一條路線是繼續(xù)保持這種股權(quán)分裂的局面，不做變革，這是一種極端。第二條路線是以現(xiàn)有的股本結(jié)構(gòu)最終原樣實(shí)現(xiàn)全流通，不存在如何補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題，這是一刀切的做法，也是另一個(gè)極端。

這幾年，以張衛(wèi)星為代表的一批市場(chǎng)人士一直在這兩個(gè)極端當(dāng)中試圖尋找一種可以調(diào)和的第三條路線。可惜的是，今天這個(gè)《上市公司非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》出臺(tái)之后，第三條路線中的種種方案已經(jīng)注定將淡出歷史舞臺(tái)。流通問(wèn)題的最終結(jié)果將會(huì)從一個(gè)極端走向另外一個(gè)極端。

面對(duì)市場(chǎng)的置疑，有關(guān)人士出來(lái)澄清，說(shuō)非流通股轉(zhuǎn)讓規(guī)則并不是變相的全流通，非流通股仍然是非流通股。這話說(shuō)得也許正確，但是也有含糊不清的地方，那就是非流通股究竟在什么樣一種狀態(tài)下才是真正的非流通股？

流通股與非流通股最大的區(qū)別在于兩點(diǎn)：其一就是非流通股沒(méi)有集中交易的交易所，其二就是非流通股轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的流動(dòng)性大大低于流通股。如果此時(shí)真的形成了一個(gè)C股市場(chǎng)，那么，與A股市場(chǎng)有什么實(shí)質(zhì)性的區(qū)別？無(wú)非是買(mǎi)賣(mài)周期較長(zhǎng)的大宗交易而已。惟一與A股市場(chǎng)大宗交易有區(qū)別的，就是這個(gè)C股市場(chǎng)的股權(quán)交易價(jià)格可能要低得多。

當(dāng)交易所為非流通股轉(zhuǎn)讓提供了集中交易場(chǎng)所與方式，并且降低了最小交易單位限制之后，實(shí)際上是將非流通股轉(zhuǎn)變成一種特殊的“半流通股”。管理層已經(jīng)明確這種設(shè)計(jì)是將來(lái)全流通的一種過(guò)渡方案。那么，從這個(gè)過(guò)程來(lái)看，非流通股直接過(guò)渡為半流通股；那么，半流通股將來(lái)最終要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)就是全流通股。

最近同時(shí)推出的流通股東分類(lèi)表決制度是一種過(guò)渡，也是一種獨(dú)特的“雙軌制”方案，而非流通股權(quán)的轉(zhuǎn)讓辦法，更是一種過(guò)渡，也更加是一種獨(dú)特的“雙軌制”方案。在2005年到來(lái)之際，市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)“雙軌制”運(yùn)行的時(shí)代。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革已經(jīng)走出很遠(yuǎn)的今天，證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革才剛剛起步。

但是對(duì)于“上市公司股本”這種極為特殊的商品，雙軌制的最終結(jié)果必然是價(jià)格互相融合。因?yàn)槟悴豢梢韵胂癞?dāng)“無(wú)產(chǎn)階級(jí)”在一個(gè)市場(chǎng)中以10元的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)上市公司股權(quán)時(shí)，另一部分“有產(chǎn)階級(jí)”卻在另一個(gè)市場(chǎng)中以3元的價(jià)格做同樣的買(mǎi)賣(mài)，至少在長(zhǎng)期中是無(wú)法想像的。

當(dāng)非流通股市場(chǎng)的交易規(guī)模發(fā)展到一定程度，也就是非流通股的流動(dòng)性達(dá)到一定的程度，客觀上就形成了非流通股直接全流通的市場(chǎng)條件，這就是這項(xiàng)政策實(shí)施后非常明確的遠(yuǎn)期效果。我現(xiàn)在難以肯定這一切究竟會(huì)在哪一天發(fā)生，但是可以預(yù)計(jì)的是，會(huì)在將來(lái)的某一天發(fā)生。

也許有人在《規(guī)則》出臺(tái)后仍然期待著諸如配售、凈資產(chǎn)減持、折價(jià)縮股、對(duì)流通股補(bǔ)償?shù)热魍ǖ牡谌龡l路線方案的出臺(tái)。但是在實(shí)踐中，這種可能性已經(jīng)接近于零，我們很難想像當(dāng)非流通股在一個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中反復(fù)轉(zhuǎn)手、多次分割、形成一連串不同的復(fù)雜歷史價(jià)格之后，第三條路線的方案還會(huì)有實(shí)施的可能性。

非流通股轉(zhuǎn)讓目前來(lái)看確實(shí)不是變相的全流通，但是從歷史過(guò)程來(lái)看卻是兩個(gè)市場(chǎng)的一種漸進(jìn)式融合，可以說(shuō)是漸進(jìn)式直接全流通的一個(gè)過(guò)程。

這個(gè)過(guò)程如果時(shí)間長(zhǎng)一點(diǎn)，A股市場(chǎng)受到的沖擊就會(huì)緩和一點(diǎn)，如果時(shí)間短一點(diǎn)，A股市場(chǎng)受到的沖擊就會(huì)劇烈一點(diǎn)。不論是緩和或者劇烈，非流通股在現(xiàn)有的股本劃分比例下，直接全流通的結(jié)果恐怕不可避免。

非流通股轉(zhuǎn)讓目前來(lái)看確實(shí)不是變相的全流通，但是從歷史過(guò)程來(lái)看卻是兩個(gè)市場(chǎng)的一種漸進(jìn)式融合，可以說(shuō)是漸進(jìn)式直接全流通的一個(gè)過(guò)程