我國投融資體制的演進(jìn)及其經(jīng)濟(jì)合理性分析

張小娟　宋躍東

改革開放以來，隨著經(jīng)濟(jì)的市場化程度日益提高，我國企業(yè)的投融資體制發(fā)生了很大的變化。從經(jīng)濟(jì)體制改革的過程來看，我們可以將建國以來我國的企業(yè)投融資體制劃分為“財(cái)政撥款體制”、“銀行貸款體制”以及“市場發(fā)行體制”三個(gè)階段?，F(xiàn)將這三個(gè)階段的投融資體制做出簡單描述，并對(duì)其經(jīng)濟(jì)合理性予以分析。

一、財(cái)政撥款體制及“預(yù)算軟約束”問題分析

財(cái)政撥款體制是指建國后至改革開放以前，企業(yè)的資金主要依靠財(cái)政撥款形成。在這種制度下，投資者為國家財(cái)政。從理論上講，作為全部國有財(cái)產(chǎn)的代表國家財(cái)政的目標(biāo)應(yīng)該是在一定的預(yù)算約束下的投資價(jià)值的最大化。但在實(shí)際的運(yùn)作中，國家財(cái)政的工作人員沒有激勵(lì)，也沒有可能像真正的投資者那樣對(duì)投資的價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。因而，作為稀缺資源的資金的配置是無效的，國有企業(yè)面臨“預(yù)算軟約束”。

另一方面，企業(yè)（國有企業(yè)）是融資者?；谏鲜龅脑?，作為融資人的國有企業(yè)面臨預(yù)算軟約束，同樣沒有激勵(lì)像真正意義上的企業(yè)那樣以利潤最大化為其經(jīng)營目標(biāo)。從而必然形成資金缺乏經(jīng)濟(jì)效率的局面。這種體制必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源配置的無效率以及企業(yè)經(jīng)營績效低下。因此，并不具有經(jīng)濟(jì)上的合理性。因而，在１９７８年我國進(jìn)行了“放權(quán)讓利”及“撥改貸”改革。

二、銀行貸款體制及“國有企業(yè)高負(fù)債”問題分析

１、銀行貸款體制的描述——“放權(quán)讓利”及“撥改貸”改革。為解決財(cái)政撥款體制存在的問題，我國相繼進(jìn)行了“放權(quán)讓利”及“撥改貸”改革，進(jìn)而形成了我國投融資體制的銀行貸款體制。首先進(jìn)行的政府“放權(quán)讓利”改革，旨在促使企業(yè)對(duì)自己的經(jīng)營后果負(fù)責(zé)。然而，實(shí)踐證明在既有的單一財(cái)政撥款體制下，單一的“放權(quán)讓利”導(dǎo)致了國有企業(yè)的另一種行為傾向——“投資饑渴”。這就要求政府設(shè)施相應(yīng)的配套措施來解決這一問題?！皳芨馁J”政策此后不久出臺(tái)?！皳芨馁J”是指企業(yè)資金改變由政府財(cái)政撥款的方式，銀行貸款成為企業(yè)融資的主要來源。在這種體制下，投資者是國有銀行，融資者依然主要是國有企業(yè)。進(jìn)而，也使得企業(yè)在獲得運(yùn)營資金時(shí)面臨的約束由面對(duì)財(cái)政的“預(yù)算軟約束”轉(zhuǎn)變?yōu)槊鎸?duì)銀行的“債務(wù)硬約束”。

２.銀行貸款體制在實(shí)踐中產(chǎn)生的問題——國有企業(yè)高負(fù)債。從理論上講，“撥改貸”加強(qiáng)了國有企業(yè)面臨預(yù)算約束，很好的限制了企業(yè)在使用資金時(shí)的無效、低效行為。然而，事實(shí)表明，在此項(xiàng)改革設(shè)施后，我國國有企業(yè)普遍存在負(fù)債比例過高的現(xiàn)象，也就是說，國有企業(yè)“投資饑渴”并沒有如政府期望降低，“債務(wù)約束”沒有約束企業(yè)的過度貸款行為。在我國，一方面，國有企業(yè)不是真正意義上的債務(wù)人，其經(jīng)營者并沒有在真正意義上承擔(dān)企業(yè)債務(wù)，所有者國家當(dāng)然也不會(huì)；另一方面，銀行也不是真正意義上的債權(quán)人。銀行的經(jīng)營者也沒有激勵(lì)將資金配置給經(jīng)濟(jì)效率最高的企業(yè)。因而，“從這個(gè)意義上講，銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)實(shí)際上是政府對(duì)企業(yè)的股權(quán)（張維迎，１９９９）”。

３.國有企業(yè)高負(fù)債的深層原因——投資主體錯(cuò)位。上述分析我們看到，在銀行貸款體制下，債權(quán)債務(wù)關(guān)系始終是同一所有者的不同代理人（財(cái)政、國有銀行、國有企業(yè)）之間的“虛擬性”的債權(quán)債務(wù)關(guān)系（劉力，１９９６）。而投資主體錯(cuò)位正是由這一“虛擬性”的債權(quán)債務(wù)關(guān)系導(dǎo)致的資金配置的無效：真正有能力、激勵(lì)作為股東的企業(yè)成為債務(wù)人，而沒有能力、沒有激勵(lì)作為股東的國家（表現(xiàn)為財(cái)政、銀行）卻成為最大的股東。在市場經(jīng)濟(jì)之下，一般而言，最有積極性、最有能力控制企業(yè)的投資人成為股東；與此同時(shí)，沒有能力控制企業(yè)的投資者成為債權(quán)人。而我國，情況恰恰相反。作為最大“股東”的國家沒有能力控制企業(yè)，而作為資金的真正供給方真正的經(jīng)濟(jì)主體（居民）卻只能通過銀行，并按照政府的意志將資金“貸”給企業(yè)。由此，我們清楚地看到，導(dǎo)致國有企業(yè)高負(fù)債的深層原因并非銀行貸款體制本身，而是投資主體錯(cuò)位。

三、市場融資體制及分析

１、市場融資體制描述。市場融資體制是指企業(yè)（國有企業(yè)和非國有企業(yè)）通過發(fā)行股票、債券向資金所有者（居民）融資的體制。市場融資體制使得長期以來的以一元化政府投融資的格局被多元化格局所取代。

２.市場融資體制的問題——居民儲(chǔ)蓄存款的持續(xù)增長與企業(yè)資金缺乏。市場融資體制實(shí)體通過實(shí)現(xiàn)投融資主體的多元化改變“投資主體錯(cuò)位”的現(xiàn)象。事實(shí)上，在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，這一機(jī)制使得資金使用效率最大化、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)化。然而，我國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)尚不具備發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)的許多重要功能。然而，已有的投融資體制的種種弊端使得這種制度的引入成為客觀必然。“居民儲(chǔ)蓄存款的持續(xù)增長與企業(yè)資金缺乏”矛盾的存在，使得在我國現(xiàn)有體制下，如何建立有效的“儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化機(jī)制”成為改革的重要配套政策。

３.市場融資體制的問題的解決——“儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化機(jī)制”的完善。①現(xiàn)有“儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化機(jī)制”的問題。我國現(xiàn)有“儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化機(jī)制”是居民儲(chǔ)畜向投資轉(zhuǎn)化主要通過國有商業(yè)銀行進(jìn)行的。實(shí)踐證明，這種以居民儲(chǔ)蓄為主導(dǎo)的壟斷性單一的轉(zhuǎn)化模式已經(jīng)越來越不能實(shí)行社會(huì)資金的合理配置。它的缺陷主要體現(xiàn)為：金融資產(chǎn)整體市場化程度低，導(dǎo)致不同金融資產(chǎn)之間的流動(dòng)性差，進(jìn)而影響了金融資產(chǎn)的合理配置；居民收人提高成為主要的投資主體，相應(yīng)的投資機(jī)制未能及時(shí)調(diào)整；銀行資產(chǎn)占整個(gè)金融資產(chǎn)的比例很大，銀行的資產(chǎn)中貸款的比例過大。②“儲(chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化機(jī)制”的完善?！皟?chǔ)蓄——投資轉(zhuǎn)化機(jī)制”的完善我們認(rèn)為應(yīng)從投融資體制的幾個(gè)主體（居民、銀行、企業(yè)特別是國有企業(yè)）及傳導(dǎo)機(jī)制著手：第一，要采取一切措施，切斷“居民儲(chǔ)蓄→銀行存款→國有企業(yè)貸款→銀行不良資產(chǎn)”這一惡性循環(huán)；第二，引導(dǎo)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并配合金融市場的發(fā)展使得居民增加對(duì)銀行以外金融資產(chǎn)的投資；第三，在提高國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的前提下，優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，建立國有企業(yè)與銀行的正?；袌銎髽I(yè)關(guān)系； 第四，推進(jìn)國有商業(yè)銀行改革。使得銀行成為真正意義上的利潤最大化企業(yè)。

通過上述對(duì)我國投融資體制的演進(jìn)進(jìn)行客觀描述和經(jīng)濟(jì)合理性分析，我們得出如下結(jié)論：現(xiàn)有市場融資體制的引入具有必然性，但其實(shí)施不具有完全的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。必須通過配套改革措施的不斷完善，方可實(shí)現(xiàn)我國投融資體制對(duì)于資金配置的最優(yōu)化。

（作者單位：西安交通大學(xué)）