中國股市是體制缺陷的晴雨表

日前,國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長,中國證監(jiān)會基金監(jiān)管部專家委員會委員 巴 曙松在《中國經(jīng)濟時報》發(fā)表文章認為:由于中國股市新興加轉(zhuǎn)軌的特征，例如目前上市的 公司并沒有有代表性地覆蓋中國經(jīng)濟增長中最為有活力的民營企業(yè)、外資企業(yè)，而是以國有 控股企業(yè)為主導(dǎo)；流通股與非流通股的分立，造成對于流通股股東的制度性侵犯，打擊了投 資者的信心等。實際上中國股市到目前為止，并沒有發(fā)揮宏觀經(jīng)濟的晴雨表功能。但是，因 為中國股市是市場體系中信息可獲得性較高、信息披露相對較為充分的子市場，使得中國股 市成為公眾參與程度相對較高的公開市場，這又使得股市盡管不能反映經(jīng)濟走勢，但能夠體 現(xiàn)整個經(jīng)濟運行的很多有價值的信息，在當(dāng)前看來，股市至少可以說是體制缺陷的晴雨表。

首先，中國股市實際上已經(jīng)成為整個市場經(jīng)濟體制缺陷的晴雨表。股市已經(jīng)越來越成為 一個參與程度不斷擴大的公眾市場，市場信息披露相對于其他市場更為充分，投資者基于自 身的直接利益也會對這些信息進行深入的分析，因此，股市的任何政策動向，都會接受數(shù)千 萬投資者、以及其他市場參與主體的評估。反觀中國股市的波動歷程，每一次波瀾壯闊的牛 市行情，其基本的推動力基本來自于經(jīng)濟體制改革的重大突破，來自對經(jīng)濟體制重大缺陷的 矯正。例如，最有代表性的，就是1992年的鄧小平“南巡”講話帶動的牛市行情。同樣，市 場的持續(xù)低迷，往往也是對整個經(jīng)濟體制中涉及股市的重大問題的政策動向含糊不清的體現(xiàn) ，例如，當(dāng)前低迷的行情，與非流通股的未來走向就存在相當(dāng)大的關(guān)系。而推動股市交易的 活躍，政府在其他領(lǐng)域的經(jīng)濟改革推進程度，例如國有企業(yè)改革、銀行體系改革、社會保障 體制改革、投融資體制改革、國有資產(chǎn)管理體制改革等，都直接影響到股市的走向。在一定 意義上可以說，股市近年來的持續(xù)低迷，也反映了經(jīng)濟體制改革進入“深水區(qū)”之后，難度 明顯加大的現(xiàn)實。

其次，中國股市也是監(jiān)管體制缺陷的晴雨表。近期市場上有代表性的招行可轉(zhuǎn)債風(fēng)波的 背后實際反映了中國股票市場最深層的矛盾——全流通問題。制定和修改一兩個規(guī)定和制度 只是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的暫時方法，根本無法根治問題的根源。我們遲早要面對一個事實 ，由于有2/3的股票不能流通，股東之間的利益不是一致的，上市公司中大股東的股票是不 流通的、其場外交易價格基本上是在凈資產(chǎn)或稍高于凈資產(chǎn)的水平，而二級市場的流通股交 易價格與之相比要高出許多。大股東可以用高出其成本許多的流通股價格為基準發(fā)行可轉(zhuǎn)債 ，然后通過轉(zhuǎn)股的形式強迫流通股東來稀釋股權(quán)，這樣就勢必造成侵害流通股股東利益的局 面，其實這種局面在前幾年的增發(fā)、配股中就已經(jīng)很普遍了，只是以前配股和增發(fā)中小股東 居多，沒有足夠的力量去發(fā)出自己的聲音，現(xiàn)在隨著機構(gòu)投資者的壯大，擁有了資金實力和 影響力，這種狀況才逐漸被揭示了出來。抽象地講，這其中任何高于大股東自己的成本而低 于流通股價格成本的行為都是強迫于流通股東頭上的融資行為，對流通股股東來說都意味著 一種侵權(quán)，都是大股東為自己謀利而侵犯流通股股東的權(quán)益。作為大股東為利益所驅(qū)動，在 合法的范圍內(nèi)維護自身的利益本身無可厚非，他所利用的是我們政策上的缺陷，這是制度的 問題，是一種典型的基于制度缺陷的所謂金融創(chuàng)新，它利用制度存在的缺陷，實現(xiàn)了社會財 富的帶有掠奪性質(zhì)的轉(zhuǎn)移。此時，僅僅依靠投資者自身可以說是無能為力的，只能依靠管理 層，依靠整個游戲規(guī)則的調(diào)整。監(jiān)管機構(gòu)對這種基于制度缺陷的金融創(chuàng)新，如果采用嚴格的 一律禁止的措施，只能暫時在表面上掩蓋制度存在的缺陷，基于制度缺陷的創(chuàng)新還會以其他 的形式表現(xiàn)出來，這就如同監(jiān)管機構(gòu)對于非流通股的低價轉(zhuǎn)讓采取監(jiān)控措施后，可轉(zhuǎn)債又重 新活躍起來的重要原因。顯然，我們也可以預(yù)計，如果將可轉(zhuǎn)債納入監(jiān)控范圍，必然會有其 他形式的、旨在利用流通股和非流通股之間的分立來套取流通股財富的所謂金融創(chuàng)新還會繼 續(xù)涌現(xiàn)出來，因為制度缺陷始終存在。而對于監(jiān)管者來說，面臨制度缺陷、面臨中小投資者 的財富被掠奪而無所作為，實際上是體現(xiàn)了監(jiān)管上的缺陷。

第三，當(dāng)前，市場化程度相對較高的香港股市（H股）等開始成為中國經(jīng)濟增長的晴雨 表。如果說A股市場存在過度管制等制度性缺陷的話，那么，H股等市場化程度相對較高的市 場事實上開始成為中國經(jīng)濟增長的晴雨表。以香港國企股指數(shù)為代表的中國概念股全球漲幅 第一。隨著中國經(jīng)濟國際化程度的提高、以及海外上市公司的增多，海外股市的這種晴雨表 功能將會不斷得以強化。海外股市開始發(fā)揮中國經(jīng)濟的晴雨表功能，實際上從一個特定的從 側(cè)面反映了中國股市的體制缺陷，值得管理層注意。