淺析項(xiàng)目融資

我國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)，資金的私有制成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的\"瓶頸 \"。在這種情況下，尋找一種合適的融資方法，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)將是十分有利的。項(xiàng)目融資是一種新型的金融工具，是吸引外國(guó)資本進(jìn)入我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的一種重要方式。

項(xiàng)目融資的基本概念

項(xiàng)目融資(ProjectFinance)有兩種定義方式。廣義的項(xiàng)目融資是指以項(xiàng)目自身的資產(chǎn)和預(yù)期收入對(duì)外承擔(dān)貸款償還責(zé)任的融資方式。狹義的項(xiàng)目融資是指以境內(nèi)建設(shè)項(xiàng)目的名義在境外籌集外匯資金，并僅以項(xiàng)目自身的資產(chǎn)和預(yù)期收入對(duì)外承擔(dān)貸款償還的融資方式。我國(guó)主要采用的是狹義的項(xiàng)目融資定義方式，本文也采用這一標(biāo)準(zhǔn)。

項(xiàng)目融資有三個(gè)主要性質(zhì)：(1)債權(quán)人對(duì)于建設(shè)項(xiàng)目以外的資產(chǎn)和收入沒(méi)有追債權(quán)；(2)境內(nèi)機(jī)構(gòu)不以建設(shè)項(xiàng)目以外的資產(chǎn)、權(quán)益和收入進(jìn)行抵押、質(zhì)押或償債；(3)境內(nèi)機(jī)構(gòu)不提供任何形式的融資擔(dān)保。它的優(yōu)點(diǎn)是能減少國(guó)家的外債風(fēng)險(xiǎn)，而且負(fù)債率可達(dá)到70％～90％，甚至更高，這樣項(xiàng)目公司能夠獲得很高的凈資產(chǎn)收益率。它的代價(jià)是：投資方會(huì)要求較高的回報(bào)率；項(xiàng)目組織實(shí)施難度大，時(shí)間長(zhǎng)，成本高；在項(xiàng)目的特許期間，政府對(duì)其控制能力較小，不利于宏觀調(diào)控。

項(xiàng)目融資的方式

項(xiàng)目融資的常見(jiàn)類(lèi)型有五種：ABS、BOT、TOT，產(chǎn)品支付和遠(yuǎn)期購(gòu)買(mǎi)。本文僅對(duì)具有代表性的前三種進(jìn)行介紹。

1ABS(AssetBackedSecuritization)是指以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)和未來(lái)的收益作為保證，通過(guò)在資本市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)募集資金的一種融資方式。

在規(guī)范化的證券市場(chǎng)發(fā)行債券，必須對(duì)發(fā)債主體進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以揭示債券的投資風(fēng)險(xiǎn)和信用水平。信用評(píng)級(jí)一般由具有獨(dú)立性的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。信用等級(jí)越高，表明債券的安全性越高，債券的利率也就越低。我國(guó)作為社會(huì)主義國(guó)家，一直被國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為存在較大的政治風(fēng)險(xiǎn)，再加上我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在許多不合理的因素，這使得我國(guó)國(guó)家主權(quán)的信用等級(jí)一直不高。穆迪投資者服務(wù)公司授予我國(guó)為BBB＋級(jí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)公司授予我國(guó)為BBB級(jí)。按照信用評(píng)級(jí)理論，企業(yè)或機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)不應(yīng)高于所在國(guó)主權(quán)的信用等級(jí)，這就使我國(guó)暫時(shí)無(wú)法進(jìn)入高檔投資級(jí)證券市場(chǎng)。因此，在發(fā)展中國(guó)家運(yùn)作ABS的時(shí)候先由項(xiàng)目發(fā)起人在國(guó)外組建一個(gè)特別用途公司SPC(SpecialPurposeCorporation)。該機(jī)構(gòu)可以是一個(gè)信托投資公司，信用擔(dān)保公司或其他獨(dú)立的法人。SPC必須在國(guó)家主權(quán)信用等級(jí)較高的國(guó)家如美國(guó)、日本及西歐一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家注冊(cè)，并應(yīng)具備良好的經(jīng)濟(jì)實(shí)力及資產(chǎn)質(zhì)量，才能獲得權(quán)威性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予的較高的信用等級(jí)，成功組建高信用等級(jí)的SPC是ABS能成功運(yùn)作的前提條件。

SPC以國(guó)內(nèi)建設(shè)項(xiàng)目的名義在國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)行債券募集資金有兩種發(fā)行方式：直接以SPC的名義發(fā)行；或由其他機(jī)構(gòu)發(fā)行，SPC對(duì)債券的償還進(jìn)行擔(dān)保。發(fā)行項(xiàng)目債券是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，它可分為準(zhǔn)備、推銷(xiāo)和上市三個(gè)階段。在準(zhǔn)備階段需編制項(xiàng)目債券的上市備忘錄對(duì)項(xiàng)目的信息作深度和廣度的披露；同時(shí)取得債券的信用評(píng)級(jí)，一般為AAA級(jí)，這樣可以較低的資金成本募集項(xiàng)目建設(shè)所需資金。推銷(xiāo)階段主要通過(guò)投資者反饋的信息為債券定價(jià)。上市階段主要是最后核實(shí)債券的信用級(jí)別，向投資者發(fā)出購(gòu)買(mǎi)核實(shí)單，印刷債券并發(fā)往票據(jù)交換機(jī)構(gòu)，最后在上市那天公布上市說(shuō)明書(shū)。SPC將募集到的資金用于項(xiàng)目建設(shè)。項(xiàng)目竣工投產(chǎn)后，通過(guò)項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量，清償債權(quán)人的債券本息。

ABS具有其他項(xiàng)目融資方式所不具備的特點(diǎn)--融資證券化。由于是可流通的證券，投資者既擁有了盈利性，又擁有了流動(dòng)性，因此能夠吸引眾多的投資，具有良好的發(fā)展前景。

2BOT(Built－Operate－Transfer)是指外商\"建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-移交\"的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，又稱外商特許權(quán)項(xiàng)目。即我國(guó)政府部門(mén)通過(guò)與外商的特許權(quán)協(xié)議，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，將項(xiàng)目授予外商為特許權(quán)而成立的項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的融資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)和維護(hù)，特許期滿，項(xiàng)目公司將特許權(quán)項(xiàng)目的設(shè)施無(wú)償移交給我國(guó)政府部門(mén)。

在我國(guó)發(fā)展BOT項(xiàng)目應(yīng)注意：原則上是國(guó)家中長(zhǎng)期規(guī)劃內(nèi)的項(xiàng)目，納入現(xiàn)行的外商投資法律體系，外國(guó)投資者可以合資、合作或獨(dú)資的方式建立BOT的項(xiàng)目公司；我國(guó)對(duì)BOT項(xiàng)目的投資回報(bào)率不作保證，因?yàn)橛绊懲顿Y回報(bào)率的因素很多，應(yīng)由投資者負(fù)責(zé)；特許權(quán)限期界滿，項(xiàng)目公司應(yīng)在無(wú)負(fù)債，設(shè)施完好的條件下全面移交給我國(guó)政府部門(mén)。

我國(guó)有幾個(gè)成功的BOT案例：如20世紀(jì)80年代初的廣東沙角電廠B廠項(xiàng)目；90年代初上海延安路隧道復(fù)線工程；90代哈爾濱一家水廠；1995年廣西來(lái)客電廠B廠等。成功的啟示是：產(chǎn)品價(jià)格或服務(wù)費(fèi)用的確定是一個(gè)關(guān)鍵性的問(wèn)題，項(xiàng)目生產(chǎn)的最終產(chǎn)品(或服務(wù))必須有一個(gè)合理的價(jià)格，才能吸引外資投資，并保證其投資收回及贏利，許多項(xiàng)目未能成功，大多失敗在此一著；另外，項(xiàng)目的成功與否同中央政府主管部門(mén)的支持分不開(kāi)，投資外方一般會(huì)要求政府部門(mén)對(duì)一些法律法規(guī)未作明確界定而項(xiàng)目實(shí)施中又必不可少的事項(xiàng)作出承諾，而按我國(guó)《擔(dān)保法》政府部門(mén)不能進(jìn)行擔(dān)保，所以安慰函(或稱支持函、承諾函)是外國(guó)投資者和我國(guó)政府部門(mén)都能接受的方式，對(duì)項(xiàng)目的成功是很大的支持。

3TOT(Transfer－Operate－Transfer)是指\"移交-經(jīng)營(yíng)-移交\"的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。實(shí)際上就是中方把已經(jīng)建成投產(chǎn)的項(xiàng)目交給外商經(jīng)營(yíng)，憑借該項(xiàng)目未來(lái)一定期限內(nèi)的現(xiàn)金流量，一次性地從外商那里融得一筆資金，用于建設(shè)新的項(xiàng)目。經(jīng)營(yíng)期滿，外商再把該項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán)移交給中方。

TOT的優(yōu)點(diǎn)是：對(duì)外方來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目一接手就能產(chǎn)生收益，省略了高風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)收益的建設(shè)期；對(duì)中方來(lái)說(shuō)可用大量的存量資產(chǎn)利用TOT方式換增量資金，可盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，TOT的項(xiàng)目確立程序較簡(jiǎn)單，減少了融資成本。

TOT的問(wèn)題是：中方承擔(dān)了項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)--基礎(chǔ)建設(shè)，中方能否獲得合理補(bǔ)償?另外對(duì)存量資產(chǎn)的理解應(yīng)該是：現(xiàn)有的，形成生產(chǎn)能力的流動(dòng)資產(chǎn)＋固定資產(chǎn)＋專項(xiàng)資產(chǎn)＋無(wú)形資產(chǎn)，如單純理解為前兩項(xiàng)會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。

項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)分析

項(xiàng)目融資較受發(fā)起方的青睞，是因?yàn)橘J款方對(duì)項(xiàng)目具有有限的追索權(quán)或無(wú)追索權(quán)，大大降低了發(fā)起方的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。然而，風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，因此研究項(xiàng)目融資中存在的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理是不可缺少的一環(huán)。

項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)有兩類(lèi)：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指那些與宏觀市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)的，超出自己控制范圍的風(fēng)險(xiǎn)。主要有政治風(fēng)險(xiǎn)、獲準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)(東道國(guó)法律體系的完善性)，違約風(fēng)險(xiǎn)(信用風(fēng)險(xiǎn))、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(價(jià)格、收入、匯率、利率)等。

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指那些可以自己控制和管理的風(fēng)險(xiǎn)。主要有完工風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)(管理、技術(shù)、生產(chǎn)條件)等。

項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)管理有一個(gè)基本原則：把風(fēng)險(xiǎn)分配給最適合承受它的一方，這樣可以把風(fēng)險(xiǎn)成本降至最低。

對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)的管理：可以引入多邊金融機(jī)構(gòu)，政治風(fēng)險(xiǎn)投保(如進(jìn)出口銀行，海外私人投資公司)，與東道國(guó)政府建立良好關(guān)系等方法降低風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)的管理：盡量符合東道國(guó)法律，爭(zhēng)取拿到當(dāng)?shù)貦?quán)威機(jī)構(gòu)的保證(如安慰函)，簽署保證協(xié)議(開(kāi)發(fā)協(xié)議、進(jìn)口限制協(xié)議、勞務(wù)協(xié)議、訴訟豁免協(xié)議、公平仲裁協(xié)議)，把風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的管理：盡可能與信用級(jí)別較高的那方簽約(第三方亦可)以降低風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的管理：匯率風(fēng)險(xiǎn)可用期權(quán)、掉期等方法來(lái)對(duì)沖，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可用簽訂固定價(jià)格的原料及銷(xiāo)售協(xié)議來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)完工風(fēng)險(xiǎn)的管理：通過(guò)合同(土地租賃合同、承建合同)分配風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)經(jīng)營(yíng)維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)的管理：通過(guò)產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)合同、原材料燃料供應(yīng)合同、經(jīng)營(yíng)合同等分配責(zé)任、義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)。

本文通過(guò)對(duì)項(xiàng)目融資的概念、方式和風(fēng)險(xiǎn)分析，淺析了項(xiàng)目融資這一新型且重要的金融工具。另外，還需要我國(guó)為之提供一個(gè)良好的環(huán)境：如完善的法律法規(guī)，完整的價(jià)格體制等，這樣才能使這一新型的金融工具真正為我國(guó)引進(jìn)外資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)。