投資基金的羊群效應(yīng)

研究投資基金“羊群效應(yīng)”的意義

投資基金的“羊群效應(yīng)”是資本市場(chǎng)中投資基金的一種群體行為，是指眾多投資基金相互模仿，對(duì)同種或同類證券采取相同的投資交易策略，即許多不同的投資基金在同時(shí)買人或賣出同種證券。我國(guó)的證券投資基金隨著數(shù)量和規(guī)模的不斷擴(kuò)張，投資風(fēng)格也日益呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)，然而各基金雖然名稱迥異，其實(shí)質(zhì)上的投資特色卻差別不大，眾多基金所持重倉(cāng)股高度趨同，操作手法也非常類似，也即基金的“羊群行為（HerdBehavior）”。證券投資基金的羊群效應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與投資者的利益都會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響。

來(lái)自金融市場(chǎng)中的大量證據(jù)顯示，參與羊群行為對(duì)于主體不利，積極參與羊群行為的投資個(gè)體在市場(chǎng)中獲得的收益率比較低。同時(shí)，羊群行為程度和股票價(jià)格波動(dòng)之間形成一種正反饋機(jī)制，這使得許多學(xué)者認(rèn)為羊群行為是導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)過(guò)度的一個(gè)重要因素，在對(duì)于東南亞金融危機(jī)的研究中，人們發(fā)現(xiàn)外國(guó)投資者的羊群行為對(duì)金融危機(jī)起了推波助瀾的作用。羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

因此，無(wú)論對(duì)于個(gè)體還是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，非理性的羊群行為的存在都是不利的。為了控制這種非理性的行為，有必要研究羊群行為形成的原因。只有對(duì)羊群行為的成因有了深刻的認(rèn)識(shí)和了解之后，才可能對(duì)癥下藥，找到相應(yīng)的控制方法。

我國(guó)理論界對(duì)于羊群行為的研究時(shí)間還很短，到20世紀(jì)90年代末才出現(xiàn)一些理論研究，而且大都是對(duì)西方已有理論的引進(jìn)，而在金融實(shí)務(wù)領(lǐng)域知之者卻甚少。目前，除國(guó)際上已有的投資基金羊群效應(yīng)研究成果外，我國(guó)學(xué)者對(duì)該領(lǐng)域的研究主要集中在金融市場(chǎng)的羊群行為對(duì)股票價(jià)格的影響，而專注于證券投資基金的羊群效應(yīng)的研究還處于初期階段。有鑒于此，本文試圖通過(guò)對(duì)我國(guó)證券投資基金的羊群行為成因的深入剖析，為投資者和金融監(jiān)管部門等經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)對(duì)羊群行為提供控制對(duì)策建議，從而進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)證券投資基金業(yè)的發(fā)展。

投資基金“羊群效應(yīng)”的產(chǎn)生原因

現(xiàn)代投資基金中委托代理機(jī)制的設(shè)計(jì)是導(dǎo)致產(chǎn)生羊群效應(yīng)的主要原因。

在現(xiàn)代投資機(jī)構(gòu)中，存在種種委托代理機(jī)制的設(shè)計(jì)方式以對(duì)經(jīng)理層產(chǎn)生正面的激勵(lì)作用，并提高基金的業(yè)績(jī)。但是，隨著基金業(yè)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，影響基金業(yè)績(jī)的因素越來(lái)越復(fù)雜，缺乏簡(jiǎn)便易行的方法來(lái)評(píng)價(jià)基金經(jīng)理經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞和區(qū)分基金經(jīng)理管理技能的高低，直接對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行評(píng)估存在許多困難。所以一般多采用傳統(tǒng)的比較法——與其他基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)相比較來(lái)評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的工作成效，這樣，為了不落后于同行，一般的基金經(jīng)理也會(huì)十分關(guān)注\"領(lǐng)頭羊\"（業(yè)績(jī)優(yōu)異的基金經(jīng)理）的動(dòng)向，甚至出現(xiàn)追隨、模仿其投資決策的動(dòng)機(jī)和行為。尤其在投資前景不明朗的情況下，追隨其他投資基金經(jīng)理的投資策略，以避免自身收入損失風(fēng)險(xiǎn)的增大將會(huì)成為許多投資基金經(jīng)理的最優(yōu)選擇。

我國(guó)證券市場(chǎng)的制度不完善使投資基金發(fā)揮個(gè)性的空間較小。

我國(guó)證券市場(chǎng)制度的不完善，致使基金運(yùn)作模式與上市公司行為特征相矛盾。從運(yùn)作角度看，不同類型的基金風(fēng)格實(shí)際上是按照投資企業(yè)的風(fēng)格劃分的，并且為了充分發(fā)揮多元化組合投資的優(yōu)勢(shì)，基金至少應(yīng)分散投資到20個(gè)股票之上。但從我國(guó)上市公司情況看，由于改制不徹底和市場(chǎng)約束機(jī)制軟化，相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了\"國(guó)有企業(yè)復(fù)歸\"現(xiàn)象，以致上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低。這種情況使我國(guó)股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股，可供選擇的投資品種較為有限。同時(shí)，大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定狀態(tài)。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，基金無(wú)法形成和堅(jiān)持既定的投資風(fēng)格，只能追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，從而使多個(gè)基金同時(shí)買賣相同的股票。基金在進(jìn)行投資選擇時(shí)，一般都會(huì)集中在被普遍認(rèn)為業(yè)績(jī)良好、投資風(fēng)險(xiǎn)小、收益可靠和具有內(nèi)在投資價(jià)值的股票上。熱門股票通常被基金管理公司競(jìng)相持有，從而難以區(qū)分風(fēng)格。另外，我國(guó)證券市場(chǎng)沒有做空機(jī)制，限制了基金的投資行為。由于基金扮演的是受托人的角色，為了滿足委托人的利益要求，他們具有普遍的、相似的謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)。而在沒有做空機(jī)制的條件下，只有等待股票價(jià)格上漲，才能實(shí)現(xiàn)資本增值，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入階段性的空頭市場(chǎng)時(shí)，基金的表現(xiàn)則都顯遜色。

基金的生存壓力與基金經(jīng)理人對(duì)于職業(yè)生涯的關(guān)注也是造成羊群效應(yīng)的原因之一。

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，基金面臨著相當(dāng)大的生存與發(fā)展壓力?！肮餐袚?dān)責(zé)備效應(yīng)”（BlameSharingEffect）的存在導(dǎo)致了羊群行為?；鹗且环N代人理財(cái)?shù)募贤顿Y方式，但我國(guó)廣大的基金投資者缺乏長(zhǎng)期投資理念，將基金看作是短期內(nèi)能為自己帶來(lái)豐厚利潤(rùn)的工具，是一種“準(zhǔn)股票”，一旦基金表現(xiàn)落后于市場(chǎng)或同行，或凈資產(chǎn)值有所下降，就會(huì)遭到投資者責(zé)備和質(zhì)詢。在這種巨大生存壓力下，某些基金不得不改變?cè)却_定的長(zhǎng)期投資理念，在運(yùn)作上呈現(xiàn)從眾和跟風(fēng)趨向?；鸾?jīng)理如果采取同其他基金經(jīng)理人相同的投資策略，則至少可以取得平均收益水平，于是他們會(huì)采取一定的短期行為，不斷地追隨市場(chǎng)熱點(diǎn)進(jìn)行買賣，因此出現(xiàn)了眾多基金所持重倉(cāng)股雷同的情況。在這一情況下，當(dāng)某些股份或概念在市場(chǎng)上成為潮流或可能成為潮流時(shí)，不少基金經(jīng)理也會(huì)因此而加入，以免自身業(yè)績(jī)被市場(chǎng)大勢(shì)或其他基金經(jīng)理所拋離。另外，投資基金經(jīng)理在經(jīng)理人市場(chǎng)中的職業(yè)聲譽(yù)是影響其職業(yè)生涯和從業(yè)收入的一個(gè)重要因素，職業(yè)生涯中積累起的聲譽(yù)一旦遭到破壞，會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的事業(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。所以追隨投資經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理的投資策略將是經(jīng)理們的明智選擇。

信息因素致使投資基金經(jīng)理層中存在羊群效應(yīng)。

信息不確定能夠?qū)е卵蛉盒袨?。投資者如果能掌握市場(chǎng)中的所有信息，那么他是不必通過(guò)觀察他人的決策來(lái)決定自己的決策的。但是由于金融市場(chǎng)是完全開放的，而且不斷有信息流入市場(chǎng)中，信息變化速度很快，信息變得十分不確定。此時(shí)投資者容易產(chǎn)生跟風(fēng)行為，而且市場(chǎng)條件變化越快，羊群行為越容易產(chǎn)生。

信息成本過(guò)高也將導(dǎo)致羊群行為。在理想的市場(chǎng)中，信息是無(wú)成本的，人們可以獲得任意想獲得的信息。但是在實(shí)際市場(chǎng)中，信息卻是必須付出成本才能得到的，有時(shí)，這種成本太大，以至于投資者雖然認(rèn)為該信息具有一定的價(jià)值，但是該價(jià)值并不一定超過(guò)必須支付的成本。在這種情況下，投資者采取一種他們認(rèn)為的“簡(jiǎn)捷”方式，從他人的交易行為中獲取信息，這樣很容易導(dǎo)致羊群行為。另外，相對(duì)于個(gè)人投資者而言，基金之間相互了解、熟悉的程度很高，因此基金經(jīng)理會(huì)經(jīng)常、也更容易從其他基金經(jīng)理的投資決策中獲取信息，作為自己投資決策的借鑒和參考。由于許多投資基金具有相同的信息來(lái)源，特別是在行業(yè)中有一些基金經(jīng)理被認(rèn)為具有較靈通的消息因而成為其他基金經(jīng)理的信息來(lái)源，所以基金經(jīng)理在依照相同的信息進(jìn)行決策時(shí)不可避免地表現(xiàn)出一定的共性，從而導(dǎo)致一種\"投資趨同\"。

從歷史上看，基金投資風(fēng)格的設(shè)計(jì)僅著眼于與當(dāng)時(shí)的股市行情緊密相關(guān)。

在“5·19”行情和持續(xù)一年的大牛市，與之相對(duì)應(yīng)的是積極投資風(fēng)格；而1999年下半年和2001年下半年以來(lái)的股市調(diào)整，平衡型、價(jià)值型投資風(fēng)格則較為突出?？梢哉f(shuō)，我國(guó)基金投資風(fēng)格的初始設(shè)計(jì)在很大程度上都是針對(duì)當(dāng)時(shí)的股市行情而定的。其所帶來(lái)的直接后果是，一旦股市行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)，上述為特定行情而定制的投資風(fēng)格就難免缺乏持續(xù)性和連貫性，于是造成多數(shù)基金最終失去所謂的投資風(fēng)格而成為隨大流的品種。

對(duì)羊群行為成因的思考以及控制對(duì)策

從以上的研究可以看出，制度設(shè)計(jì)的缺陷，出于對(duì)聲譽(yù)和薪金的需求，信息的不確定性，信息成本過(guò)高都可能導(dǎo)致證券投資基金羊群行為的產(chǎn)生。這些對(duì)于人們掌握和控制金融市場(chǎng)中的羊群行為提供了有力的證據(jù)，因而對(duì)于中國(guó)的證券市場(chǎng)的規(guī)范和投資者的理性投資理念的建立具有積極的意義。

從監(jiān)管部門來(lái)看，羊群行為對(duì)于市場(chǎng)穩(wěn)定具有消極的作用，全市場(chǎng)范圍的羊群行為還可能引發(fā)深層次的金融動(dòng)蕩。因此，要減少這種非理性的行為產(chǎn)生，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手：

1.培養(yǎng)理性投資理念。

我國(guó)的證券投資基金，應(yīng)當(dāng)是我國(guó)證券市場(chǎng)上投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，應(yīng)當(dāng)積極借鑒和吸收金融學(xué)的新成果，并將其運(yùn)用于實(shí)際。我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。傳統(tǒng)金融學(xué)的實(shí)證研究表明：中國(guó)證券市場(chǎng)是低效率的。不規(guī)范的市場(chǎng)必然和低效率聯(lián)系在一起。在低效率的市場(chǎng)上，基于傳統(tǒng)的金融學(xué)投資理論的基金投資策略將很難成功。因?yàn)闈M足發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)投資理論的一些前提條件在中國(guó)是并不存在的。如果在中國(guó)證券市場(chǎng)中，采取傳統(tǒng)投資理論指導(dǎo)的消極投資策略，那么基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)必然落后于大盤。

值得注意的是，在我國(guó)的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優(yōu)于大盤的業(yè)績(jī)。原因在于證券投資基金過(guò)于注重成長(zhǎng)投資，導(dǎo)致選股不當(dāng)和過(guò)于重倉(cāng)某幾只股票，而且沒有進(jìn)行必要的價(jià)值投資。因此，考察中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn)，制定科學(xué)的投資策略，培養(yǎng)理性投資理念是中國(guó)的證券投資基金面臨的一大課題。

2.制訂合理的投資基金績(jī)效評(píng)估體系，修正高層管理人員的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，在衡量業(yè)績(jī)時(shí)還要衡量多方面的能力，如考慮創(chuàng)新性、設(shè)置工資水平下限、對(duì)贏利者設(shè)置額外獎(jiǎng)賞。這種方法對(duì)基于聲譽(yù)產(chǎn)生的羊群行為將十分有效。中國(guó)目前的證券投資基金由于對(duì)基金管理人員的報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)單一化，導(dǎo)致了各種基金投資風(fēng)格的趨同性，使得大部分基金在大市上漲時(shí)，都采取了增長(zhǎng)型的投資策略，平衡型的投資策略在市場(chǎng)中沒有立足之地。如果一旦市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，這種策略相同的投資基金將陷入極大的風(fēng)險(xiǎn)之中。如果適當(dāng)?shù)匦拚龍?bào)酬結(jié)構(gòu)，將鼓勵(lì)基金投資風(fēng)格的多元化，降低基金整體的風(fēng)險(xiǎn)。

3.降低各種信息成本、交易成本以及組織方面的限制；規(guī)范信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息的不確定性。在信息傳遞機(jī)制方面，加強(qiáng)我國(guó)股票市場(chǎng)的信息披露的及時(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性，盡量控制內(nèi)幕交易，防范一些投資者在信息獲取上處于明顯的劣勢(shì)，而驅(qū)使其他投資者觀察推測(cè)所謂的還沒公開的信息是否存在，由此導(dǎo)致羊群行為的產(chǎn)生，給市場(chǎng)的\"先知先覺者\(yùn)"帶來(lái)了巨大的收益，使\"后知后覺者\(yùn)"承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。另外，也要防范投資基金利用資金優(yōu)勢(shì)與上市公司聯(lián)合制造虛假信息，而導(dǎo)致引發(fā)其他投資基金的羊群行為。

4.加快金融市場(chǎng)的制度和法規(guī)建設(shè)，發(fā)展指數(shù)期貨等多種金融工具，為投資基金開拓更廣闊的投資空間?；鸬倪\(yùn)作(特別是開放式基金)要求資本市場(chǎng)提供合理的避險(xiǎn)工具。比較完善的期權(quán)、期貨等金融衍生產(chǎn)品，將為基金投資提供大量的盈利機(jī)會(huì)和防范風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)(尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))的便利條件和有效手段。同時(shí)，推出有效的做空機(jī)制將給投資基金帶來(lái)更大的操作空間，避免基金的操作手法趨同性。此外，還要完善相應(yīng)的法規(guī)，嚴(yán)格禁止市場(chǎng)操縱，防止利用資金優(yōu)勢(shì)和持股優(yōu)勢(shì)制造虛假的市場(chǎng)參數(shù)。

金融市場(chǎng)是投資基金生存的土壤，上市公司良好的行業(yè)前景、高速的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、及時(shí)的信息披露、完善的市場(chǎng)監(jiān)管，這些因素是市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵因素，也是解決羊群效應(yīng)的根本。