美歐利率趨勢與我國QFII

近期國內(nèi)外金融領(lǐng)域較為引起關(guān)注的熱點(diǎn)在于，美聯(lián)儲(chǔ)降息和我國QFII出臺(tái)的話題。美聯(lián)儲(chǔ)在去年11次大幅度降息的基礎(chǔ)上，11月6日例會(huì)決定實(shí)施今年的第一次再降息舉措；但隨后歐洲央行例會(huì)并未隨從美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率，而是繼續(xù)維持利率穩(wěn)定，致使美歐利率差異明顯加大，從而市場呈現(xiàn)美元再現(xiàn)走跌、歐日匯率走強(qiáng)趨勢；尤其是歐元匯率躍上1美元平價(jià)水平，進(jìn)一步上升為1.0199美元水平；國際資本流動(dòng)趨勢逐漸傾向于利率相對(duì)高企的歐元，而有所冷落美元資產(chǎn)。

同時(shí)，中國人民銀行和中國證監(jiān)會(huì)頒布了醞釀許久的我國QFII，即“合格海外機(jī)構(gòu)投資者制度”正式出臺(tái)，進(jìn)而使得國外投資者可以參與買賣我國國有企業(yè)的證券與債券，這不僅有利于我國資本市場投資理念、方式及技術(shù)發(fā)展水準(zhǔn)逐漸與國際化水平接軌，也是我國金融改革開放的重要體現(xiàn)，是我國資本市場最終全面開放的有益嘗試。

國際國內(nèi)兩項(xiàng)具有影響、且有一定聯(lián)系的動(dòng)作，不僅都涉及資本流動(dòng)，而且對(duì)于世界與我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展，都具有一定牽動(dòng)，經(jīng)濟(jì)全球化已經(jīng)使得國別區(qū)域經(jīng)濟(jì)的連帶愈加緊密。

一、美歐利率調(diào)整與國際投資趨勢的分析與判斷

近期從國際市場影響匯率走勢看，集中于美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行的例會(huì)抉擇；尤其是美聯(lián)儲(chǔ)11月6日的降息舉措，這不僅對(duì)美元，更對(duì)未來匯率趨勢具有重要干擾與影響。美聯(lián)儲(chǔ)的降息具有三個(gè)特點(diǎn)：首先是預(yù)料之中，又超出預(yù)期，主要是點(diǎn)數(shù)高于預(yù)期；其次是達(dá)到兩年來累計(jì)的第12次降息，而今年是首次；最后是在美國國會(huì)中期選舉共和黨獲勝影響下，明顯的政治優(yōu)勢鋪墊表露十分明顯。但是，無論從美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際，或政治環(huán)境看，美聯(lián)儲(chǔ)此次降息弊多利少，相對(duì)負(fù)面的打壓進(jìn)一步加重，適得其反的結(jié)果將會(huì)逐漸顯現(xiàn)。而歐洲央行維持利率穩(wěn)定也具有較為艱難的阻力與壓力，不樂觀明顯突出。

1、美國利率抉擇的不恰當(dāng)突出

抉擇中的被動(dòng)加大——依據(jù)當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢，美聯(lián)儲(chǔ)降息或許是無奈所致，冒險(xiǎn)性中將加大被動(dòng)，甚至可能加重心理恐慌。如果從美聯(lián)儲(chǔ)嫻熟而有尺度的把握風(fēng)格看，利率無效率，乃至見底的狀況，以及利率對(duì)經(jīng)濟(jì)作用與影響的弱化，美聯(lián)儲(chǔ)似乎不應(yīng)再度采取降息行為，美國經(jīng)濟(jì)目前所需要的是時(shí)間磨合和市場調(diào)整；尤其是信心的維持；面對(duì)國內(nèi)外政治氛圍與社會(huì)環(huán)境不穩(wěn)定的加大，美國經(jīng)濟(jì)政策的相對(duì)穩(wěn)定，或應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性周期的自然磨合，將是其維持經(jīng)濟(jì)的重要依托。從這一角度看，美聯(lián)儲(chǔ)降息似乎不夠恰當(dāng)。

調(diào)整中的信心憂慮——但是美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際狀況的明顯下降，尤其是第三季度經(jīng)濟(jì)增長遠(yuǎn)超出第二季度的表現(xiàn)，并沒有明顯拉動(dòng)或刺激美元投資走強(qiáng)，進(jìn)而表明美國經(jīng)濟(jì)憂慮尚未排除憂慮與恐慌性。而相對(duì)于經(jīng)濟(jì)調(diào)控而言，貨幣政策的強(qiáng)中走弱，已經(jīng)嚴(yán)重影響和沖擊投資信心，加大投機(jī)氛圍；財(cái)政政策轉(zhuǎn)向不利的條件，財(cái)政赤字已經(jīng)減弱甚至使政策調(diào)整面臨愈加艱難的局面；因而似乎惟有利率舉措，或許可以刺激或拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)有所變化，而市場投資者的呼吁，使美聯(lián)儲(chǔ)冷靜思考有所干擾與渾濁。因此，美聯(lián)儲(chǔ)采取了一年來的首次降息舉措。

調(diào)控中的依托艱難——然而，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)目前不僅受到政策不恰當(dāng)?shù)闹萍s，而且更有政治性因素的較大干擾。因此，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，美國現(xiàn)任共和黨中期選舉獲勝，使得美國政壇少有的一黨同時(shí)控制白宮與國會(huì)的有利局面，為降息形成政治有利的鋪墊。雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息暫時(shí)刺激股市或投資氣氛，但是對(duì)于心理穩(wěn)定或信心依托，卻愈加不利；調(diào)控條件與空間的進(jìn)一步減小，未來不僅將可能進(jìn)一步傷害投資信心，而且隨著戰(zhàn)爭因素的若隱若現(xiàn)，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的影響將進(jìn)一步加大，利率下調(diào)所帶來的心理憂慮將會(huì)進(jìn)一步加大，美國經(jīng)濟(jì)走向悲觀愈加可能。

2、歐元利率穩(wěn)定中的壓力較大

除美聯(lián)儲(chǔ)的降息引起關(guān)注與重視外，歐洲央行隨后的例會(huì)，維持利率繼續(xù)穩(wěn)定，也值得分析與探討。尤其是伴隨歐元匯率再度上升至與美元1：1平價(jià)的水準(zhǔn)，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)面或政策面的弱化或分歧，愈加不支持歐元匯率明顯突出，歐元的風(fēng)險(xiǎn)問題應(yīng)值得警覺。

目前的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境與氛圍，歐元區(qū)自身的條件與狀況，相對(duì)于歐元區(qū)不利在增多，但歐元卻逆向走強(qiáng)，其中重要的是投機(jī)性的推波助瀾，同時(shí)也具有政策面的運(yùn)用與技巧因素。從歐元區(qū)的實(shí)際表現(xiàn)看，近期并沒有利好因素推高歐元，而經(jīng)濟(jì)基本面的弱化和政策面的爭執(zhí)分歧，都是歐元走強(qiáng)的阻力；惟有與美元利率的差異，是歐元匯率相對(duì)有利的依托；因此，從歐洲央行利率未動(dòng)的抉擇中，可以看出歐元區(qū)面對(duì)的國際不諧和、國內(nèi)不諧調(diào)與政策不匹配、難抉擇十分突出，主要依據(jù)在于以下三點(diǎn)分析：

歐元區(qū)通貨膨脹壓力不減——?dú)W元區(qū)受到自然災(zāi)害以及國際環(huán)境相對(duì)惡化的影響，進(jìn)而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)收縮和市場風(fēng)險(xiǎn)加大的表現(xiàn)，已經(jīng)十分明顯。尤其是歐元區(qū)中最大的德、法、意三個(gè)國家，面臨較嚴(yán)重的財(cái)政超標(biāo)問題，而其它國家也一直被困擾其中。歐元區(qū)財(cái)政支出逐漸擴(kuò)大，最大經(jīng)濟(jì)體的德國預(yù)期今年將嚴(yán)重超標(biāo)，達(dá)到3.8％；同時(shí)德國經(jīng)濟(jì)增長卻下調(diào)為0.7％，原預(yù)計(jì)為2.1％，進(jìn)而使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健面臨新的挑戰(zhàn)與壓力；而當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最大的困擾是，直接開始受到美國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)不景氣的影響，夏季水災(zāi)之后的恢復(fù)與重建，導(dǎo)致食品等相關(guān)價(jià)格的不斷上漲的壓力，不僅嚴(yán)重抑制消費(fèi)，而且加大通貨膨脹上升壓力，歐元區(qū)9月份的通貨膨脹率為2.1％，10月份再上2.2％，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月超出歐洲央行設(shè)定2％的上限，潛在的風(fēng)險(xiǎn)依然不可忽視；況且，歐元區(qū)通貨膨脹水平的較大差異，將愈加不利于政策協(xié)調(diào)，其中最高的是愛爾蘭，為4.2％，最低的為德國，僅為1％。經(jīng)濟(jì)不景氣中通貨膨脹壓力，將愈加不利于調(diào)整與協(xié)調(diào)。

歐元區(qū)石油負(fù)擔(dān)阻力難減——伴隨歐元區(qū)財(cái)政支出擴(kuò)大、國際石油價(jià)格的較大跳動(dòng)與波動(dòng)，使?jié)撛诘膲毫M(jìn)一步加大，并難以排除。近期美國能源專家作出了更為悲觀的預(yù)期，明年第一季度石油價(jià)格有可能達(dá)到80美元，最低為50美元。雖然這種預(yù)期過于悲觀，但值得警惕油價(jià)的上漲與波動(dòng)，而對(duì)于歐元區(qū)且更為重要。從歐元近4年的運(yùn)行發(fā)展看，國際石油價(jià)格的變動(dòng)，已經(jīng)是歐元波動(dòng)中重要而敏感的因素。歐元下跌中的最大干擾，正是石油價(jià)格的推波助瀾。歐洲國家的工業(yè)化水平和生活水準(zhǔn)都相對(duì)較高，其對(duì)石油消費(fèi)的依賴又比較嚴(yán)重，石油作為其重要的進(jìn)口項(xiàng)目，對(duì)于經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)的影響，是歐元區(qū)通貨膨脹乃至匯率的重要干擾因素。

歐元區(qū)政策協(xié)調(diào)分歧未解——面對(duì)經(jīng)濟(jì)下降、通貨膨脹上升、石油價(jià)格波動(dòng)等相關(guān)因素的不利影響，對(duì)于自身經(jīng)濟(jì)政策與貨幣政策的調(diào)節(jié)，更具不確定的分歧，主要焦點(diǎn)在于財(cái)政赤字超標(biāo)的壓力與爭論，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)與貨幣合作具有重要影響。經(jīng)濟(jì)增長的較大差異不僅不利于經(jīng)濟(jì)利益的一致，而且對(duì)于政策取向或技術(shù)指標(biāo)更具影響力。因此，歐元區(qū)短期面臨的壓力大于機(jī)遇。

二、我國QFII舉措引起金融改革的思考與借鑒

我國QFII舉措的正式出臺(tái)，無論從政策或觀念角度看，都表明我國金融改革加快步伐與速度，中國金融與國際接軌愈加貼近。由此可以看出，我國證券市場的改革思路與舉措愈加積極，逐漸顯現(xiàn)開放型趨勢；作為發(fā)展中國家的重要成員，尤其是借鑒新興市場國家證券市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，證券市場發(fā)展效益與規(guī)模、速度，對(duì)經(jīng)濟(jì)推進(jìn)和刺激作用愈加明顯，20世紀(jì)90年代以來體現(xiàn)的更為突出；證券市場開放速度加快，不僅有自身經(jīng)濟(jì)和市場的需求，同時(shí)更重要的來自于國際環(huán)境資金需求的促進(jìn)，進(jìn)而不僅可以成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展金融開放的窗口，同時(shí)也可以導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī)，給予投機(jī)炒作空間和機(jī)會(huì)。1994年的墨西哥金融危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)以及1999年的巴西金融動(dòng)蕩都是較好的例證。

面對(duì)當(dāng)前動(dòng)蕩與不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融條件，尤其是面對(duì)我國金融開放的實(shí)際問題，借鑒新興市場國家證券市場發(fā)展的進(jìn)程與速度，我國證券市場此舉應(yīng)注重三個(gè)方面的協(xié)調(diào)與匹配：

1、開放時(shí)機(jī)與速度的抉擇——證券市場的直接經(jīng)濟(jì)作用與意義在于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，利用國內(nèi)外的資金搞活國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，尤其是對(duì)于發(fā)展中國家，資金作用與效益則更為突出，但是開放的時(shí)機(jī)應(yīng)以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境為主，觀察國際環(huán)境的穩(wěn)定性十分重要。反思，一些新興市場國家證券市場開放過程更多則是來自外部的壓力與誘惑，過急、過快的開放資本市場其中包括證券市場，給予投機(jī)空間，加大風(fēng)險(xiǎn)伏筆，對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響加大。

2、配套規(guī)則與法制的完善——這是發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家資本市場開放中最大的差異與借鑒，當(dāng)然其中不公平和合理的國際金融關(guān)系與秩序具有密切聯(lián)系。發(fā)達(dá)國家也經(jīng)歷了多年長時(shí)間的摸索才開放資本市場，而隨后則急切敦促要求發(fā)展中國家開放，其中自身經(jīng)濟(jì)利益的需求是首要主旨。而發(fā)展中國家則在開放資本市場中過于急躁和草率則是最大的教訓(xùn)，主要是相關(guān)配套而完善的市場規(guī)則與法制原則不健全、不規(guī)范，監(jiān)管機(jī)制和管理原則漏洞與弊端成為投機(jī)的隱患，這也是亞洲金融危機(jī)最為深刻的教訓(xùn)。

3、國情需求與國際環(huán)境的緊密——在經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展日益快速的環(huán)境下，一國經(jīng)濟(jì)狀況與趨勢對(duì)國際環(huán)境變化的反應(yīng)愈加明顯，聯(lián)系日益緊密。因此，一國在開放與改革中必須重視國際環(huán)境的趨勢與潛在的變化；同時(shí)國際環(huán)境的波動(dòng)與調(diào)整，對(duì)一國開放與改革也具有重要影響甚至沖擊。尤其是當(dāng)今金融聯(lián)動(dòng)效益愈加突出，金融市場價(jià)格與心理的連鎖性對(duì)任何國家或地區(qū)都必然具有連帶影響。但是更為重要的是應(yīng)依據(jù)自身需求與實(shí)際狀況適度開放，而不能只順應(yīng)國際潮流，忽視自身狀況，有違于開放目的，并對(duì)經(jīng)濟(jì)被動(dòng)和不利形成負(fù)面影響，則是得不償失。

國際資本流動(dòng)的基礎(chǔ)是一國自身的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和投資政策取向的綜合反映，同時(shí)金融格局的趨同化、無形化以及連動(dòng)性，對(duì)資本流動(dòng)方式和速度有著較大干擾刺激作用，而作為國際資本流動(dòng)作為直接和重要的形式——證券投資獲利與靈活明顯上升。近年國際資本市場尤其是證券市場的發(fā)展趨勢看，美國及西方國家仍然占有優(yōu)勢，而新興市場國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯擺脫了金融危機(jī)的沖擊，股市的恢復(fù)上升十分明顯。尤其是QFII制度將會(huì)對(duì)我國證券市場融資和穩(wěn)定具有支持意義，不僅可以吸引資金，而且可以促進(jìn)技術(shù)與操作層面，以及政策調(diào)控層面市場化、國際化、標(biāo)準(zhǔn)化、法制化的提高與完善，為資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開放，乃至全面開放提供實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。