我國投資銀行在企業(yè)并購中的作用與障礙分析

摘 要：近年來，我國資本市場的不斷完善，越來越多的企業(yè)借助并購的方式實現(xiàn)自身擴張，在這一過程中，投資銀行作為企業(yè)并購的參與者起著不可忽視的重要作用。本文根據(jù)我國的實際狀況，首先從投資銀行及其并購業(yè)務(wù)的含義出發(fā)，分析了我國投資銀行并購業(yè)務(wù)現(xiàn)狀、我國投資銀行在企業(yè)并購中所起作用及存在障礙，并針對這些問題提出了一些解決措施。

關(guān)鍵詞：投資銀行；企業(yè)并購；資本市場

一、我國投資銀行并購業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

通常意義上的投資銀行（investment banking）有雙重含義：其一，作為一種業(yè)務(wù)，投資銀行是指，區(qū)別于商業(yè)銀行的存貸款等間接金融業(yè)務(wù)的、用以實現(xiàn)資本市場上資本總量增加以及存量調(diào)整的一系列收取費用的金融中介業(yè)務(wù)，例如：證券的發(fā)行、承銷、交易，企業(yè)重組、兼并與收購，投資分析，風(fēng)險投資，項目融資，資產(chǎn)證券化；其二，投資銀行是一類機構(gòu)的總稱，是指以上述投資銀行業(yè)務(wù)為主要業(yè)務(wù)的金融中介企業(yè)。在我國，投資銀行發(fā)源自上世紀80年代初成立的信托投資公司，目前，我國投資銀行業(yè)在二十多年的發(fā)展中已經(jīng)形成了以信托公司、證券公司、財務(wù)公司、保險公司、金融租賃公司等多種類金融機構(gòu)并存經(jīng)營、分工協(xié)作的格局，其主要代表有中國國際金融有限公司、中信證券等。

企業(yè)成長的方式包括內(nèi)部擴張與外部擴張兩種，企業(yè)并購（M&A，mergers and acquisitions）是企業(yè)實現(xiàn)外部擴張的主要方式，企業(yè)通過優(yōu)化資源配置、提高生產(chǎn)要素的占用、支配和使用效率來達到此目的。

投資銀行并購業(yè)務(wù)是投資銀行除證券業(yè)務(wù)外最重要的業(yè)務(wù)組成，具體可分為兩類：一類是充當并購活動的中介人，為并購交易主體提供策劃、顧問及有關(guān)融資服務(wù)；另一類是同時充當并購活動中介人及活動主體，通過購入目標企業(yè)全部或部分產(chǎn)權(quán)，再整體轉(zhuǎn)讓、分拆賣出、重組經(jīng)營、包裝上市后拋售股權(quán)套現(xiàn)，目的是從中賺取買賣差價。

在國家加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及政策鼓勵并購重組激勵下，我國的并購市場持續(xù)爆發(fā)性增長，并購活躍度不斷攀升（如圖1、圖2）；同時，中國企業(yè)也開始加快自身的海外擴張步伐，跨境并購交易數(shù)量呈現(xiàn)增長態(tài)勢（如圖3）。中國并購市場交易規(guī)模和金額規(guī)模大幅增長，也在一定程度上給我國投資銀行并購業(yè)務(wù)帶來了更多的機遇。

圖1 2006-2011（1—11月）中國并購市場發(fā)展趨勢

數(shù)據(jù)來源：清科數(shù)據(jù)庫 2011.12

數(shù)據(jù)來源：清科數(shù)據(jù)庫 2011.12

數(shù)據(jù)來源：清科數(shù)據(jù)庫 2011.12

二、我國投資銀行在企業(yè)并購中的作用分析

1.投資銀行對企業(yè)并購中的收購方和被收購方存在積極作用

在企業(yè)并購活動中，投資銀行可同時充當收購方或目標企業(yè)的代表和資產(chǎn)重組顧問兩種角色。作為收購方的顧問，投資銀行的業(yè)務(wù)包含從籌備階段到并購結(jié)束后整合的全部內(nèi)容，在這個過程中，投資銀行的作用體現(xiàn)在幫助收購方以最優(yōu)的方式收購最合適的目標企業(yè)，實現(xiàn)自身的最優(yōu)發(fā)展；作為目標公司的顧問，投資銀行的業(yè)務(wù)主要集中在以最佳的價格出讓股權(quán)或者以最低的成本實施反收購，維護股東權(quán)益不受或少受損失。

2.投資銀行能夠減少并購交易成本、提高并購?fù)瓿尚?/p>

企業(yè)并購活動過程復(fù)雜，涉及雙邊甚至多邊的經(jīng)濟利益協(xié)調(diào)，囊括并購的形式、程序、談判、方式優(yōu)劣比較、所涉法律、法規(guī)、政府行為對并購活動的影響等專業(yè)知識，由于大部分企業(yè)并無具備此類專業(yè)知識的人才，使得并購活動在信息不對稱的影響下信息成本較高，而投資銀行財務(wù)顧問及專家則通常能夠有效解決這些問題。其次，投資銀行通過介入并購活動，直接與并購雙方談判，有效避免了并購雙方直接談判而產(chǎn)生的摩擦，因此，投資銀行參與企業(yè)并購，對并購交易進行全面策劃，能提高企業(yè)并購的完成率。另外，投資銀行的財務(wù)顧問及專家具備大量并購策劃實戰(zhàn)經(jīng)驗，運用資產(chǎn)評估、賬務(wù)處理、并購法律等方面服務(wù)于參與并購的雙方，促使并購活動更有效率地完成。

3.投資銀行參與企業(yè)并購能夠有效降低并購風(fēng)險

企業(yè)并購充滿風(fēng)險，從并購前的調(diào)研活動開始，到并購結(jié)束后對目標企業(yè)的整合，各種各樣的風(fēng)險因素貫穿其中，其風(fēng)險因素主要有：政治風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險及整合風(fēng)險。投資銀行擁有經(jīng)驗豐富的專業(yè)人才，在整個并購過程中，能依據(jù)企業(yè)實際情況，對并購的市場環(huán)境、資產(chǎn)評估、財務(wù)處理及后續(xù)整合經(jīng)營工作進行全面策劃及服務(wù)，能夠利用自身經(jīng)驗和專業(yè)知識對并購中可能出現(xiàn)的風(fēng)險進行有效防范。

4.投資銀行能為企業(yè)并購開辟多種融資渠道

現(xiàn)代企業(yè)并購?fù)婕翱缧袠I(yè)、跨地區(qū)、跨國界的重組，在這一過程中，企業(yè)并購活動通常所涉及金額較大，通常企業(yè)僅靠自有資金難以完成并購活動，而投資銀行一般具有豐富的融資經(jīng)驗和廣泛的融資渠道，能夠利用自身渠道資源及運行機制，設(shè)計出如資產(chǎn)證券化、股權(quán)融資、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等多種融資方式，將實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為類似于股票、產(chǎn)權(quán)證的證券形態(tài)，突破目前融資環(huán)境的限制，開辟新的融資渠道，提高資本流動性，便于實物資產(chǎn)在并購活動中的買賣交易，以達到“金融杠桿”的效果。并購企業(yè)通過獲得投資銀行的融資支持，能夠有效籌措所需資金，設(shè)計合理的融資方案，促成并購活動的完成。

5.投資銀行能在企業(yè)并購中發(fā)揮橋梁作用，引導(dǎo)企業(yè)并購的方向，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)

我國經(jīng)濟部分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，亟需進行行業(yè)整合和行業(yè)轉(zhuǎn)型。投資銀行參與企業(yè)并購，能夠依據(jù)國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向，利用其業(yè)務(wù)的創(chuàng)新性和靈活性，以市場為主導(dǎo)，按市場原則解決企業(yè)并購業(yè)務(wù)中的問題，有助于構(gòu)建符合市場經(jīng)濟要求、分工合理、責(zé)權(quán)明確的并購交易體系，提升我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的效率。

三、我國投資銀行參與企業(yè)并購面臨的障礙

1.我國投資銀行參與企業(yè)并購的外部環(huán)境不夠理想

（1）我國資本市場發(fā)育不夠完善endprint

當前，我國資本市場發(fā)展不夠完善，規(guī)模較小，影響投資銀行并購業(yè)務(wù)的開展。首先，許多具有政府背景的上市公司使得資本市場上可供選擇的并購對象十分有限，給投資銀行參與企業(yè)并購帶來了額外困難；其次，我國資本市場存在產(chǎn)權(quán)制度不明晰的問題，政府常以非經(jīng)濟目標代替經(jīng)濟目標，強制企業(yè)進行兼并，企業(yè)缺乏利益最大化的并購動機，或者即使并購動機存在，也無法采取實際行動，導(dǎo)致并購效率低下；第三，我國資本市場上信息披露不充分，投資銀行在對被并購方進行信息搜集時難度增加，參與企業(yè)并購的效率降低；第四，我國股市規(guī)模較小，多數(shù)企業(yè)的資本處于實物化狀態(tài)，資產(chǎn)證券化的缺位導(dǎo)致投資銀行難以合理衡量目標企業(yè)價值，使得并購交易成本增加；此外，我國股市的投機性及股價的波動程度大，股票價格與企業(yè)價值分離，并且，由于我國的資產(chǎn)定價制度難以制定合理公平的股權(quán)交易價格，加大了目標企業(yè)的市場價值的確定難度，也給投資銀行的并購業(yè)務(wù)增加了交易成本。

（2）投資銀行業(yè)及并購方面的法律法規(guī)缺乏

我國市場體系不發(fā)達，法律法規(guī)不完善，企業(yè)與投資銀行在并購業(yè)務(wù)中操作不規(guī)范、道德風(fēng)險不同程度存在，使得相關(guān)管理部門嚴禁管控我國金融市場。我國在并購方面的法律法規(guī)較少，缺乏如國外資本市場中的《投資銀行法》、《并購法》，相關(guān)法律體系殘缺不全，而現(xiàn)有的《證券法》中也并未明確界定我國證券公司是否可以開展并購業(yè)務(wù)，這種情況對于國內(nèi)投資銀行開展并購業(yè)務(wù)極其不利。

（3）政府過多介入我國企業(yè)并購，并購業(yè)務(wù)市場化程度低

政府在我國企業(yè)并購中仍起重要作用。我國現(xiàn)有體制下，各級政府常出于己方利益最大化的考慮，直接以行政手段干預(yù)企業(yè)的并購活動，使得我國跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制的資產(chǎn)重組面臨重重障礙，很難體現(xiàn)并購活動的市場價值。同時，受企業(yè)文化所限，國內(nèi)一般企業(yè)在進行并購重組時，并未認識到聘請投資銀行進行資產(chǎn)評估、談判參與、策劃代理的重要性，并購活動中的實施人員大多從各部門臨時抽調(diào)而來，在需要技術(shù)與資金支持時，由于政府參與往往會使企業(yè)并購的交易成本降低、整體業(yè)務(wù)進行的阻力減小，從而使得企業(yè)在并購活動中更愿意依靠于政府與上級主管部門，這在一定程度上也形成了投資銀行并購業(yè)務(wù)發(fā)展的掣肘。據(jù)投中集團CVsource數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，2009年11月1日至2011年10月31日，全球披露涉及中國企業(yè)并購交易完成案例近1000起，其中，涉及總部位于中國大陸的本土投資銀行只有32家，占比不到4%。

（4）非投資銀行擠占投資銀行并購業(yè)務(wù)市場

分析資本市場上有中介機構(gòu)參與的企業(yè)并購，一些投資咨詢公司及外資銀行，如上海華然、德意志銀行等，比投資銀行活躍得多。其中的原因主要有以下三點：第一，并購重組業(yè)務(wù)本身在規(guī)范方面欠缺，成功率低，業(yè)務(wù)收入又少，將并購重組作為業(yè)務(wù)重點對投資銀行缺乏吸引力；第二，并購中所對涉財務(wù)顧問的要求不高，無法體現(xiàn)投資銀行的人才優(yōu)勢，由咨詢公司還是投資銀行充當這一角色并無太大區(qū)別；第三，投資銀行各部門之間是一個相對獨立的工作關(guān)系，不利于資源共享。

2.我國投資銀行參與企業(yè)并購活動的內(nèi)部條件面臨諸多障礙

（1）我國投資銀行資金規(guī)模較小，實力不足

投資銀行必須具有一定的資產(chǎn)規(guī)模才能承擔經(jīng)營風(fēng)險并進行金融創(chuàng)新。目前我國證券機構(gòu)與高盛公司（Goldman Sachs）、美林公司（Merril Lynch）這些國外超大型投資銀行相比，存在的主要問題是規(guī)模小，資金實力弱（如表1），對未來整體業(yè)務(wù)的發(fā)展缺乏前瞻性，不夠重視并購業(yè)務(wù)，對其投入的資金也有限。現(xiàn)代投資銀行的很多業(yè)務(wù)都是以券商的自有資金為基礎(chǔ)的，資本金的不足加大了投資銀行的經(jīng)營風(fēng)險。

表1 2010年中外投資銀行總資產(chǎn)對比

單位：百萬美元

數(shù)據(jù)來源：各投資銀行2010年年報

注：匯率采用1美元=6.3002人民幣元

（2）專業(yè)人才與業(yè)務(wù)經(jīng)驗均存在一定缺口

現(xiàn)代投資銀行的并購業(yè)務(wù)涉及金額巨大，市場價值估測難度高，交易程序手段復(fù)雜多樣，涉及稅收、法律、財務(wù)等多方知識，并購過程中精通這些知識的專業(yè)型人才必不可少。我國投資銀行發(fā)展歷程短，從事并購業(yè)務(wù)的專業(yè)人才存在較大缺口，并購方面的管理人才在應(yīng)有的國際理念方面也有欠缺，投資銀行自身也缺乏相應(yīng)的并購業(yè)務(wù)經(jīng)驗，運作程序不規(guī)范，管理不科學(xué)。

（3）我國投資銀行對企業(yè)并購業(yè)務(wù)缺乏重視，并購業(yè)務(wù)占比低

投資銀行業(yè)務(wù)分為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)和引申業(yè)務(wù)三類。隨著資本市場規(guī)模的擴大，并購業(yè)作為一類新興業(yè)務(wù)，目前已在美國等發(fā)達國家的投資銀行業(yè)務(wù)占據(jù)重要地位，并購業(yè)務(wù)收入對投資銀行業(yè)務(wù)的貢獻已超過傳統(tǒng)承銷業(yè)務(wù)。然而，我國投資銀行的業(yè)務(wù)重點仍是一級市場的證券承銷，并購業(yè)務(wù)在投資銀行業(yè)務(wù)中所占比率很小。以高盛公司和中信證券為例，對比我國投資銀行與國外投資銀行業(yè)務(wù)收入比例，可以看出，高盛公司市場細分及業(yè)務(wù)差異化較明顯，并購顧問費單項收入對公司總收入的貢獻率在9%左右，而中信證券的業(yè)務(wù)支柱仍為傳統(tǒng)的經(jīng)紀、承銷和自營業(yè)務(wù)（如圖4、圖5）。

四、基于高效發(fā)揮我國投資銀行參與企業(yè)并購作用的渠道分析

1.為我國投資銀行企業(yè)并購業(yè)務(wù)提供良好的外部環(huán)境

（1）完善產(chǎn)權(quán)制度，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，培育一個有效運作的資本市場

解決我國資本市場中存在的實際問題，要實現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)分離，政府不再直接干預(yù)企業(yè)并購，使企業(yè)真正成為自主決策的經(jīng)營主體。我國資本市場尚不完善，由于發(fā)展歷程短，市場體系脆弱，在功能培育方面及金融的規(guī)模和種類方面，都與國際資本市場存在較大差距。近年來，國企并購成為中國本土市場并購的主力軍，在這種情況下，應(yīng)進一步深化我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，加強資本市場主體建設(shè)，開拓新型金融產(chǎn)品，健全資本市場功能。此外，還應(yīng)注意將資本市場發(fā)展周期模式和我國實際情況相結(jié)合，充分發(fā)揮資本市場資源配置與重組功能。endprint

（2）健全與投資銀行發(fā)展企業(yè)并購業(yè)務(wù)相關(guān)的法律法規(guī)

目前我國在公司并購方面立法相對落后，缺少企業(yè)并購的基本法，而現(xiàn)有政策法規(guī)對企業(yè)并購重組的規(guī)定也缺乏針對性，對近些年產(chǎn)生的一些新的并購方式和行為也未明確具體法律責(zé)任。這些現(xiàn)狀均導(dǎo)致與企業(yè)并購方面的相關(guān)法律存在很大的模糊性和不確定性，因此，為了規(guī)范企業(yè)并購行為，提升投資銀行企業(yè)并購業(yè)務(wù)的效率，政府有關(guān)部門有必要在現(xiàn)有法律法規(guī)基礎(chǔ)上，出臺詳細法律規(guī)定：首先，盡快作一些法律上的明確規(guī)定，如投資銀行設(shè)立標準、業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營規(guī)則、分立合并、監(jiān)督管理等，并對投資銀行企業(yè)并購業(yè)務(wù)作針對性與引導(dǎo)性規(guī)定，對企業(yè)并購方式、并購程序、并購行為、并購整合作出明確界定，同時完善反壟斷方面的法律法規(guī)；其次，對現(xiàn)有法律法規(guī)加以適當修訂補充，去除法律法規(guī)中存在的不合理因素，為企業(yè)并購的健康運行保駕護航；再次，對投資銀行的融資渠道作出法律上的明確規(guī)定，放寬對投資銀行資金管理的有關(guān)限定條件，完善企業(yè)并購融資渠道；第四，進一步完善涉及重大資產(chǎn)買賣的并購活動信息披露問題，適當拓寬證監(jiān)部門對并購活動信息披露審核方面的管理權(quán)限，增加企業(yè)并購的透明度；最后，充分考慮立法工作的前瞻性，做到立法工作動態(tài)、靜態(tài)相結(jié)合，盡量掃清我國投資銀行發(fā)展過程中可能遇到的法律障礙。

（3）明確政府在企業(yè)并購中的角色，減少不必要政府干預(yù)

隨著我國資本市場定價逐漸完善，政府應(yīng)重新定位在企業(yè)并購中的角色，避免為了自身利益而對企業(yè)并購活動進行盲目干預(yù)，應(yīng)把工作重點放到對投資銀行并購業(yè)務(wù)和企業(yè)行為的宏觀規(guī)劃引導(dǎo)上，對并購中出現(xiàn)的各種問題進行有效監(jiān)督和調(diào)節(jié)，對壟斷性、欺詐性、強迫性以及損害國家財產(chǎn)及權(quán)益的并購進行堅決干預(yù)，并在必要時予以行政處罰。此外，政府應(yīng)加強對企業(yè)并購的服務(wù)和扶持工作，同時，加大力度規(guī)范證券交易市場，進一步增強國內(nèi)投資銀行建設(shè)，此外，還要提高投資銀行參與企業(yè)并購活動的操作效率，并在企業(yè)并購后的債務(wù)重組、人員安置、稅收等方面給予支持，促進國內(nèi)并購行業(yè)發(fā)展。

2.我國投資銀行應(yīng)積極完善自身條件，拓展并購業(yè)務(wù)

（1）加強投資銀行之間并購重組，進行行業(yè)間整合優(yōu)化，推進行業(yè)規(guī)模建設(shè)

我國投資銀行起步較晚，普遍存在規(guī)模較小、實力不足的問題，基本沒有真正意義上的投資銀行。目前，我國從事投資銀行業(yè)務(wù)的金融主體主要有金融信托公司、證券公司、財務(wù)公司、保險公司、金融租賃公司等，這些主體數(shù)量多，規(guī)模小，資本實力不足，缺乏投資銀行所應(yīng)具備的抗風(fēng)險能力，投資銀行的形成是以資本市場上幾家現(xiàn)化代大型券商占主導(dǎo)地位、成為行業(yè)龍頭和支柱為標志的。我國投資銀行欲健康發(fā)展、提升行業(yè)競爭力，必須進行行業(yè)間并購重組，實現(xiàn)規(guī)模擴張。第一，通過并購重組，投資銀行之間得以優(yōu)化自身結(jié)構(gòu)，擴大經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，提高行業(yè)集中度，并適當擴大融資規(guī)模，建立完善風(fēng)險防控機制；第二，通過與國外投資銀行合作，引入國外資金、技術(shù)，充分利用其管理經(jīng)營經(jīng)驗，提高自身實力。

（2）培養(yǎng)、引進投資銀行方面的專門人才

投資銀行是智力密集型行業(yè)，并購業(yè)務(wù)更是一項需要具備高素質(zhì)的行業(yè)。投資銀行從業(yè)人員需要具備搜集、分析信息能力以及金融創(chuàng)新能力，能夠預(yù)測國內(nèi)國際宏觀經(jīng)濟走向，洞察企業(yè)所需資源配置，而目前活躍在我國并購市場上的操作人員多為以前的證券發(fā)放人員，在操作和專業(yè)知識上都難以滿足企業(yè)并購業(yè)務(wù)尤其是近些年出現(xiàn)的跨行業(yè)、跨地區(qū)的大型并購的需要。因此，培養(yǎng)、引進與投行并購業(yè)務(wù)相關(guān)的專業(yè)人才就顯得極為重要。一方面，我國投資銀行應(yīng)加強對并購業(yè)務(wù)從業(yè)人員的技術(shù)培訓(xùn)，使其及時了解國內(nèi)外行業(yè)動向，適應(yīng)行業(yè)發(fā)展，提高其專業(yè)素質(zhì)，同時，要積極與國外投資銀行進行交流學(xué)習(xí)，必要時引進熟悉企業(yè)并購業(yè)務(wù)的高級專門人才；另一方面，我國投資銀行要盡快建立起人才激勵與約束機制，實施如管理層持股、股票期權(quán)、員工持股計劃等措施，降低人員流失率，并通過建立績效評估和流動機制，發(fā)揮員工潛能與創(chuàng)造性。

（3）我國投資銀行應(yīng)進行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極參與企業(yè)并購

在成熟資本市場上，并購業(yè)務(wù)以其低風(fēng)險和高收益的特征成為各大券商和各大投資銀行的重點業(yè)務(wù)：一方面，投資銀行開展并購業(yè)務(wù)可以獲得高額顧問收入，另一方面，為客戶提供融資獲得的利息收入也可以使投資銀行利潤增大。相反，在我國，并購業(yè)務(wù)剛剛起步，尚未成為投資銀行的業(yè)務(wù)重點，各大投資銀行仍以三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（即證券承銷、經(jīng)紀業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）為主要收入來源，投資銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入與資本市場波動存在緊密聯(lián)系，系統(tǒng)性風(fēng)險大，使投資銀行經(jīng)營的不穩(wěn)定性隨之加大。我國投資銀行應(yīng)向國外投資銀行學(xué)習(xí)其成功經(jīng)驗，將企業(yè)并購業(yè)務(wù)作為促進自身發(fā)展的工作重點，要積極進行金融創(chuàng)新，開發(fā)各種并購支付方式，豐富并購融資工具的品種，解決并購融資渠道品種不豐富的問題；同時，我國投資銀行還應(yīng)在努力開展企業(yè)并購業(yè)務(wù)的同時，注重品牌樹立，加強優(yōu)良團隊的培養(yǎng)，為建立與企業(yè)長期合作，爭取并購業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。

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作者簡介：薛靜（1989- ），女，河南濮陽人，上海大學(xué)金融學(xué)碩士研究生endprint