公司套期保值的決定因素
——基于有色金屬行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究

戴致光

（1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院 ，遼寧 大連 116000； 2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 津橋商學(xué)院，遼寧 大連 116000）＊

一、引 言

當(dāng)資本市場(chǎng)完美時(shí)，根據(jù)MM定理，套期保值并不能增加公司價(jià)值。然而，資本市場(chǎng)并不完美，積極的公司套期保值可以減少由于市場(chǎng)不完美所產(chǎn)生的磨擦成本，從而增加公司的價(jià)值或使管理者獲益。公司是否套期保值及如何套期保值取決于市場(chǎng)的不完美程度和在哪些方面存在不完美，不同的公司內(nèi)外部特征描述了這種不完美程度和在哪些方面存在不完美，它們是公司套期保值的決定因素［1］?，F(xiàn)有的研究，大多專注于美國(guó)公司，針對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的研究很少［2，3］。對(duì)于中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，套期保值的決定因素是什么，與以往的研究是否相同，如果不同，不同在哪里？本研究試圖通過(guò)對(duì)中國(guó)有色金屬行業(yè)上市公司套期保值的決定因素進(jìn)行探索，以期取得有益的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)的提出

（一）文獻(xiàn)回顧

早期的套期保值理論，認(rèn)為生產(chǎn)者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，由于收益的邊際效用遞減作用，對(duì)于不同狀態(tài)下的相同的預(yù)期收入，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的生產(chǎn)者總是偏好風(fēng)險(xiǎn)小的收入，而套期保值可以減少公司收入的波動(dòng)，減少收入的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高生產(chǎn)者的效用［4，5］。

隨著資本資產(chǎn)定價(jià)模型的提出和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理認(rèn)識(shí)的深入，人們意識(shí)到這樣的理論對(duì)股權(quán)集中的公司的所有者來(lái)說(shuō)是適用的，對(duì)于股權(quán)分散的公司的股東來(lái)說(shuō)則是沒(méi)有必要的。MM定理也表明，在完美的市場(chǎng)條件下，公司的價(jià)值與財(cái)務(wù)政策是無(wú)關(guān)的，公司的價(jià)值由公司的投資政策決定。然而，現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)是不完美的，比如，現(xiàn)實(shí)中有公司所得稅、交易成本、信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的代理成本等多種磨擦，MM定理在現(xiàn)實(shí)中并不成立。大多數(shù)學(xué)者也是從各種違反MM定理假定情況出發(fā)，去論證非金融公司套期保值的動(dòng)機(jī)［6］。

（二）假設(shè)的提出

根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

1.當(dāng)公司的應(yīng)稅收入波動(dòng)較大時(shí)，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行套期保值。公司應(yīng)稅收入在正負(fù)之間波動(dòng)時(shí)，公司所得稅函數(shù)處于凸區(qū)域更可能套期保值。

2.公司財(cái)務(wù)困境成本與進(jìn)行套期保值正相關(guān)。即公司的財(cái)務(wù)困境成本越大，越可能套期保值。

3.公司投資不足與進(jìn)行套期保值正相關(guān)。公司的投資機(jī)會(huì)越多，越可能產(chǎn)生投資不足問(wèn)題，越可能利用套期保值以減少債務(wù)的代理成本，協(xié)調(diào)投資與籌資活動(dòng)。

4.當(dāng)管理者報(bào)酬與公司價(jià)值是線性關(guān)系時(shí)，管理者報(bào)酬與套期保值正相關(guān)，當(dāng)管理者報(bào)酬與公司價(jià)值非線性相關(guān)時(shí)，管理者報(bào)酬與套期保值負(fù)相關(guān)。即管理者持有股票等其價(jià)值與公司價(jià)值線性相關(guān)的報(bào)酬時(shí)，趨向于套期保值，當(dāng)管理者持有期權(quán)等其價(jià)值與公司價(jià)值非線性相關(guān)的報(bào)酬時(shí)，更趨向于不套期保值。

表1 變量定義及計(jì)量

5.公司擁有更多的套期保值替代物時(shí)，傾向于不進(jìn)行套期保值，反之亦然。

6.我國(guó)特殊的國(guó)情是國(guó)有企業(yè)眾多，當(dāng)國(guó)有企業(yè)發(fā)生危機(jī)時(shí)，為了維護(hù)穩(wěn)定及其它的需要，政府會(huì)伸出援手，避免其破產(chǎn)，也就是國(guó)有上市公司面臨的預(yù)算軟約束和較低的財(cái)務(wù)困境成本使國(guó)有上市公司傾向于不進(jìn)行套期保值。

三、研究模型、方法與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）模型與變量定義

為檢驗(yàn)以上假設(shè)，本文構(gòu)建如下logit模型：

Tax是稅收函數(shù)的凸性；FD是財(cái)務(wù)困境；UC是投資不足成本；Sub是套期保值替代物；TCosts是交易成本規(guī)模經(jīng)濟(jì)；SOE是所有制變量。

模型中變量定義如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2003～2011年所有在上海證交所和深圳證交所進(jìn)行交易的有色金屬行業(yè)A股公司作為我們的樣本來(lái)源。文中所使用的套期保值數(shù)據(jù)是通過(guò)手工翻閱上市公司年報(bào)，進(jìn)行關(guān)鍵詞搜索獲得，其它上市公司特征來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與變量的相關(guān)性分析

表2的描述性統(tǒng)計(jì)報(bào)告了套期保值變量和套期保值決定因素變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值。從表2可以看出，套期保值者有更高的資產(chǎn)負(fù)債率、更少的資本支出、更大的規(guī)模、更低的流動(dòng)性和更多的現(xiàn)金需求，并且國(guó)有公司更可能套期保值。

（二）回歸結(jié)果及其分析

表3報(bào)告了套期保值決定因素的logit回歸結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，稅收代理變量與套期保值正相關(guān)，不顯著（p值為0.719），結(jié)果雖與預(yù)期相同，但并不顯著，說(shuō)明對(duì)于我國(guó)有色金屬上市公司，減少所得稅并不是主要決定因素。資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率與套期保值顯著正相關(guān)（p值為0），更高的資產(chǎn)負(fù)債比率是公司實(shí)行套期保值的決定因素。這驗(yàn)證了本文的假設(shè)，也與非金融公司套期保值的財(cái)務(wù)困境成本理論相符。

市凈率與套期保值顯著負(fù)相關(guān)（p值為0），表明投資者評(píng)價(jià)高（即市凈率高）的公司是套期保值少的公司，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大的公司估價(jià)偏高。資本支出比總資產(chǎn)與套期保值顯著負(fù)相關(guān)（p值為0），即資本支出越多的公司越不套期保值，風(fēng)險(xiǎn)較大的公司受到投資者的追捧，較易獲得投資所需要的資金，而不是通過(guò)套期保值減少債務(wù)的合理成本，進(jìn)而解決“投資不足”的問(wèn)題。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)數(shù)與套期保值顯著正相關(guān)（p值為0），表明公司規(guī)模越大越可能進(jìn)行套期保值，規(guī)模越大的公司在降低套期保值單位成本方面越有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

管理層持股與套期保值負(fù)相關(guān)，但并不顯著（p值為0.211），這與理論預(yù)期相反，可能是因?yàn)闃颖竟镜墓芾碚叱止蓴?shù)量較少，并不是管理者報(bào)酬的主要來(lái)源所致。所以在有色金屬行業(yè)，管理層持股并不是套期保值的一個(gè)決定因素。

現(xiàn)金分紅與套期保值顯著正相關(guān)（p值為0.001），速動(dòng)比率與套期保值顯著負(fù)相關(guān)（p值為0.028），二者都與理論預(yù)期一致，說(shuō)明對(duì)現(xiàn)金需求也是套期保值的一個(gè)決定因素。

所有制虛擬變量與套期保值負(fù)相關(guān)，但不顯著。

表3 模型回歸結(jié)果

五.結(jié) 論

綜上所述，具有更高的資產(chǎn)負(fù)債率、更大的規(guī)模、更低的流動(dòng)性和有現(xiàn)金需求的公司更可能套期保值，這些與理論預(yù)期相同，表明我國(guó)有色金屬上市公司進(jìn)行套期保值的決定因素是減少財(cái)力困境成本、提高公司的流動(dòng)性、滿足對(duì)現(xiàn)金的需要。

與理論預(yù)期相反，有更多投資機(jī)會(huì)的公司反倒更不去套期保值，這說(shuō)明有更多投資機(jī)會(huì)的公司除了套期保值，有更好的籌資途徑，尚需進(jìn)一步的研究。

另外，管理層持股雖然與套期保值負(fù)相關(guān)，但并不顯著，說(shuō)明我國(guó)的管理者激勵(lì)可能存在一定的問(wèn)題，對(duì)于公司日常業(yè)務(wù)的決策者，是否套期保值、如何套期保值、套期保值多少的決定都要由管理者作出，如果對(duì)管理者的激勵(lì)不當(dāng)，很可能使管理者的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)發(fā)生背離，從而減少公司價(jià)值，因此這也是今后要重點(diǎn)研究的議題。

［1］戴致光.非金融公司套期保值與股東價(jià)值——一個(gè)實(shí)證研究的理論綜述［J］.求索，2012，（3）：23－26.

［2］陳忠陽(yáng)，趙陽(yáng).衍生產(chǎn)品、風(fēng)險(xiǎn)管理與公司價(jià)值——一個(gè)理論綜述［J］.管理世界，2007，（11）：139－149.

［3］陳很榮，吳沖鋒.金融衍生市場(chǎng)上企業(yè)套期保值的動(dòng)機(jī)理論研究［J］.國(guó)際金融研究，2001，（8）：66－71.

［4］Mayers，D.，and C.W.Smith，Jr.On the corporate demand for insurance［J］.Journal of Business，1982，（55）：281－296.

［5］Mayers，D.，and C.W.Smith，Jr.On the corporate demand for insurance：evidence from the reinsurance market［J］.Journal of Business，1990，（63）：19－40.

［6］Froot，K.A.，D.S.Scharfstein，and J.C.Stein.A framework for risk management［J］.Harvard Business Review，1994，（72）：91－102.