規(guī)模經(jīng)濟(jì)視角下的科技金融與創(chuàng)新

黨的二十屆三中全會(huì)提出構(gòu)建支持全面創(chuàng)新體制機(jī)制，包括構(gòu)建與科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制。中央金融工作會(huì)議提出“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”，科技金融排在首位。思考科技金融在促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展中作用的一個(gè)重要視角是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

回顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和效率提升的載體。金融不但有助于加速實(shí)體規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)，金融業(yè)本身也有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。如何理解規(guī)模經(jīng)濟(jì)對(duì)科技金融的含義，是不是金融的規(guī)模越大，支持科技創(chuàng)新的能力越強(qiáng)？規(guī)模經(jīng)濟(jì)在科技強(qiáng)國(guó)和金融強(qiáng)國(guó)方面的作用機(jī)制是什么？

從規(guī)模經(jīng)濟(jì)到創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)：關(guān)注正外部性

過去三十年，全球創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步可簡(jiǎn)要概括為“創(chuàng)新的G2模式”。在這一模式下，美國(guó)在科技創(chuàng)新的前沿，中國(guó)的大市場(chǎng)和生產(chǎn)體系快速降低從前沿創(chuàng)新到商業(yè)應(yīng)用的轉(zhuǎn)化成本。這一模式對(duì)合作雙方均有利，其他國(guó)家也受益，給全世界帶來(lái)了高效率的創(chuàng)新與低成本產(chǎn)業(yè)化。

在新的地緣經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)格局下，全球創(chuàng)新的G2模式正在發(fā)生變化。中國(guó)面臨兩個(gè)方面的挑戰(zhàn)：一是供給側(cè)的“卡脖子”壓力，主要是美國(guó)等西方國(guó)家在半導(dǎo)體等先進(jìn)科技領(lǐng)域針對(duì)中國(guó)進(jìn)行限制。另一個(gè)是需求側(cè)的“去中心化”壓力，是指美國(guó)等西方國(guó)家試圖降低對(duì)中國(guó)作為全球最大的制造業(yè)中心的依賴。對(duì)中國(guó)來(lái)講，應(yīng)對(duì)上述兩個(gè)挑戰(zhàn)，科技創(chuàng)新是根本出路。應(yīng)對(duì)“卡脖子”需要追趕式創(chuàng)新，即大致沿著現(xiàn)有技術(shù)軌道與路線追趕先發(fā)者；應(yīng)對(duì)“去中心化”需要引領(lǐng)式創(chuàng)新，即成為能夠帶來(lái)技術(shù)或者商業(yè)模式突破性改變的先發(fā)者，增強(qiáng)自己在全球經(jīng)濟(jì)格局中的不可替代性。

現(xiàn)實(shí)中兩類創(chuàng)新是相互聯(lián)系和交織在一起的。規(guī)模經(jīng)濟(jì)在兩類創(chuàng)新中都起到重要作用。規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用形式有兩類，內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟(jì)是通過單個(gè)機(jī)構(gòu)做大實(shí)現(xiàn)的，大企業(yè)更有能力滿足那些投入要求高的創(chuàng)新項(xiàng)目，但大企業(yè)也可能形成壟斷勢(shì)力，不利于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力。外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)是通過外部協(xié)同實(shí)現(xiàn)的，單個(gè)企業(yè)形成壟斷的風(fēng)險(xiǎn)較小，但眾多小企業(yè)能否形成足夠的創(chuàng)新動(dòng)能，也涉及個(gè)體與社會(huì)利益一致性的問題。

科技創(chuàng)新不是一般的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，有其自身的特征。知識(shí)的一個(gè)重要特征是非競(jìng)爭(zhēng)性，一個(gè)人的使用不影響其他人使用，這意味著科技創(chuàng)新有正外部性或者外溢效應(yīng)，發(fā)明創(chuàng)造的成果由社會(huì)分享但研發(fā)成本由個(gè)體承擔(dān)，導(dǎo)致個(gè)體的創(chuàng)新投入不足。糾正外部性或者說(shuō)市場(chǎng)失靈，公共政策可以在兩個(gè)方面發(fā)揮作用。一是政府直接投入，比如研發(fā)和教育支出；二是通過制度和政策設(shè)計(jì)，創(chuàng)造一個(gè)激勵(lì)私人機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的市場(chǎng)環(huán)境，包括金融的作用機(jī)制。

我們可以從兩個(gè)維度看金融的作用。從空間維度看，規(guī)模經(jīng)濟(jì)通過集聚與擴(kuò)散效應(yīng)促進(jìn)創(chuàng)新，區(qū)域創(chuàng)新中心和全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沁@兩個(gè)看似方向相反的力量的載體。一方面，要素的集聚帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，人與人的互動(dòng)有助于產(chǎn)生與傳播新思想、新技術(shù)，由此產(chǎn)生都市經(jīng)濟(jì)的集聚效應(yīng)。另一方面，技術(shù)縮短距離，支持專業(yè)化分工在空間上的發(fā)散，促進(jìn)更大范圍內(nèi)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，由此產(chǎn)生全球產(chǎn)業(yè)鏈?？臻g布局的發(fā)散和產(chǎn)業(yè)鏈條的延長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)不穩(wěn)定性的擔(dān)憂，產(chǎn)業(yè)鏈安全成為創(chuàng)新需要考慮的新元素。金融在支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的空間布局上發(fā)揮重要作用，包括直接投資，也體現(xiàn)在金融中心的發(fā)展上。

從時(shí)間維度看，作為不確定環(huán)境中進(jìn)行跨期資源配置的工具，金融和創(chuàng)新有天然聯(lián)系。技術(shù)進(jìn)步有累積效應(yīng)和路徑依賴，追求短期利益則欲速不達(dá)。傳統(tǒng)的成本收益分析不利于創(chuàng)新，創(chuàng)新活動(dòng)的成本比較容易量化，但未來(lái)的收益有很大的不確定性，按照成本收益比較來(lái)排序創(chuàng)新項(xiàng)目，投資期限短、風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目更受到重視。這種不確定性不僅涉及技術(shù)創(chuàng)新環(huán)節(jié)，也包括產(chǎn)業(yè)化能否達(dá)到足夠的規(guī)模進(jìn)而實(shí)現(xiàn)商業(yè)可行性。中國(guó)綠色產(chǎn)業(yè)（光伏、風(fēng)電等）的規(guī)模化得到了財(cái)政與政策性金融的支持，是產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的例子。就科技創(chuàng)新而言，培育耐心資本是關(guān)鍵的一個(gè)方面，這也涉及金融的制度安排，尤其資本市場(chǎng)機(jī)制設(shè)計(jì)。

發(fā)揮內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟(jì)政策性金融支持追趕式創(chuàng)新

與美國(guó)比較，中國(guó)的科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新有其特殊性，中國(guó)不僅需要原創(chuàng)性或者說(shuō)引領(lǐng)式創(chuàng)新，也需要追趕式創(chuàng)新。在新的地緣經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，在面臨“卡脖子”的領(lǐng)域，比如先進(jìn)半導(dǎo)體制造，中國(guó)的企業(yè)需要通過創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)技術(shù)追趕。追趕式創(chuàng)新（Catch-upInnovation）的主要特征是模仿與學(xué)習(xí)，為了縮小與領(lǐng)先者的差距，通常需要快速的產(chǎn)品或技術(shù)迭代。但在面臨技術(shù)限制甚至封鎖的情況下，追趕式創(chuàng)新需要在某些關(guān)鍵領(lǐng)域進(jìn)行集中投入，以期實(shí)現(xiàn)技術(shù)或市場(chǎng)上的突破。大企業(yè)更有能力發(fā)揮追趕式創(chuàng)新的作用，對(duì)沖不確定性的最佳手段是自我保險(xiǎn)，大型企業(yè)一般有較強(qiáng)的盈利能力，更多使用自身業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生的現(xiàn)金流，或者和銀行形成了長(zhǎng)期合作關(guān)系，而小企業(yè)沒有這樣的控制現(xiàn)金流的能力。

但追趕式創(chuàng)新面臨市場(chǎng)需求變動(dòng)的不確定性，技術(shù)追趕的投入先發(fā)生，未來(lái)的銷售收入與盈利則有不確定性。在追趕者實(shí)現(xiàn)某項(xiàng)技術(shù)突破后，領(lǐng)先者可以通過放松產(chǎn)品出口或者技術(shù)限制來(lái)打擊追趕者的商業(yè)可行性。面對(duì)市場(chǎng)需求的不確定性，政府有把風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化和進(jìn)行代際轉(zhuǎn)移的能力，也就是把外部性內(nèi)部化，公共政策可以發(fā)揮作用，這涉及政策性金融的角色。

在政策層面如何促進(jìn)銀行信貸對(duì)大企業(yè)追趕式創(chuàng)新的支持？一個(gè)維度是傳統(tǒng)的政策性金融，體現(xiàn)在信貸期限和利率優(yōu)惠上，本質(zhì)上是準(zhǔn)財(cái)政的行為，另一個(gè)維度是銀行的業(yè)務(wù)導(dǎo)向。從銀行享受政府信用擔(dān)保的角度看，政府的監(jiān)管是為了防止銀行規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)偏好的過度擴(kuò)張，以維護(hù)社會(huì)公眾的利益。一個(gè)自然的延伸是，公眾利益是不是局限在金融穩(wěn)定，其他方面符合公眾利益的目標(biāo)比如促進(jìn)創(chuàng)新是否也應(yīng)該得到支持？

中國(guó)的商業(yè)銀行近幾年在基建、普惠、綠色、制造等領(lǐng)域的信貸快速增長(zhǎng)，彌補(bǔ)了房地產(chǎn)貸款（開發(fā)貸和按揭貸款）的下降，由此投放的貨幣不僅起到了維護(hù)金融穩(wěn)定的作用，也是銀行業(yè)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的體現(xiàn)。由財(cái)政部頒布的新版《商業(yè)銀行績(jī)效評(píng)價(jià)辦法》把服務(wù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)放在四個(gè)目標(biāo)的首位，有利于促進(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)科技創(chuàng)新與先進(jìn)制造的貸款支持。

發(fā)揮外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)資本市場(chǎng)促進(jìn)引領(lǐng)式創(chuàng)新

科技創(chuàng)新具有正外部性，研發(fā)投入是個(gè)體承擔(dān)，創(chuàng)新成果外溢到整個(gè)社會(huì)，導(dǎo)致個(gè)體投入加總起來(lái)低于社會(huì)理想的水平，需要公共政策的干預(yù)，這不僅包括財(cái)政補(bǔ)貼、政策性金融，也包括資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)。對(duì)于引領(lǐng)式創(chuàng)新而言，創(chuàng)新的不確定性與高風(fēng)險(xiǎn)特征使得股權(quán)融資優(yōu)于債權(quán)融資，債權(quán)的固定收益與創(chuàng)新承受的風(fēng)險(xiǎn)不匹配。美國(guó)股票市場(chǎng)的深度與廣度領(lǐng)先其他國(guó)家，特別是納斯達(dá)克市場(chǎng)被認(rèn)為對(duì)美國(guó)的科技創(chuàng)新起到重要促進(jìn)作用，風(fēng)險(xiǎn)投資也通過促進(jìn)創(chuàng)新取得了豐厚回報(bào)。

資本市場(chǎng)如何發(fā)揮作用？資本市場(chǎng)的參與者眾多，有上市公司、投資機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)也不只是證券公司，還有律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)機(jī)構(gòu)，甚至有媒體記者、自媒體等，他們可以對(duì)上市公司和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督與評(píng)估。資本市場(chǎng)是典型的外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)，少數(shù)公司做大了并不能夠掌控一切。這是因?yàn)閺母旧现v，資本市場(chǎng)是靠信息來(lái)給風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，信息的披露、評(píng)估、定價(jià)由很多不同環(huán)節(jié)構(gòu)成，不同類型的機(jī)構(gòu)扮演不同功能。

中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能”，關(guān)鍵在于做好信息披露，構(gòu)建起包含多方參與者的信息市場(chǎng)以給風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，核心不是沒有審核，而是要審核信息披露的完備性和準(zhǔn)確性。推動(dòng)注冊(cè)制走深走實(shí)，是個(gè)系統(tǒng)工程。一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題是如何看注冊(cè)制下的上市節(jié)奏。通常而言，當(dāng)股市估值低的時(shí)候，優(yōu)質(zhì)公司的上市意愿會(huì)降低，市場(chǎng)激勵(lì)約束會(huì)導(dǎo)致IPO節(jié)奏放慢。信息不對(duì)稱則可能帶來(lái)所謂的“逆向選擇”問題，即市場(chǎng)不能有效區(qū)分優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)公司，導(dǎo)致更多劣質(zhì)公司上市。

出現(xiàn)逆向選擇一個(gè)重要原因是對(duì)欺詐行為的懲罰力度小。提高上市公司的質(zhì)量，關(guān)鍵是要提升信息披露的質(zhì)量，不僅要有規(guī)則，更重要的是對(duì)違反規(guī)則予以嚴(yán)懲。

資本市場(chǎng)促進(jìn)創(chuàng)新不只需要一個(gè)繁榮的股票市場(chǎng)，更有賴于私募股權(quán)與股票投資市場(chǎng)的有效互動(dòng)。發(fā)展多元化股權(quán)融資也是資本市場(chǎng)發(fā)揮創(chuàng)新金融職能的重要一環(huán)。就私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資而言，有兩個(gè)方面的問題尤其值得關(guān)注。

一是投資期限長(zhǎng)的特征使得股權(quán)融資服務(wù)創(chuàng)新也有局限性。風(fēng)險(xiǎn)投資（天使投資）預(yù)期的回報(bào)期限最長(zhǎng)也就5-7年，公開市場(chǎng)投資者的耐心更有限，而一些突破性的技術(shù)進(jìn)步從開始研究到形成商業(yè)回報(bào)往往要15-20年時(shí)間。公開市場(chǎng)投資者甚至負(fù)面看待上市公司增加具有挑戰(zhàn)性的研發(fā)投入。投資者追求短期回報(bào)的問題導(dǎo)致全球范圍內(nèi)具有突破性的新藥研發(fā)不足，在清潔能源領(lǐng)域，追求盡早退出的風(fēng)險(xiǎn)投資和需要耐心的長(zhǎng)期投資不匹配的問題也很突出。中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資平均期限比美國(guó)低很多，只有3.3年，而美國(guó)是8.2年。

另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是股權(quán)投資為股票市場(chǎng)輸入優(yōu)質(zhì)上市公司的能力有所下降，一個(gè)重要體現(xiàn)是“獨(dú)角獸去哪兒了”。中國(guó)的年度新增獨(dú)角獸數(shù)量在2016年、2017年比美國(guó)高一些，顯著領(lǐng)先于印度。但在2018年之后，不但美國(guó)大幅超過了中國(guó)，印度也在快速追趕中國(guó)。這固然有一定的周期性因素，美國(guó)市場(chǎng)這幾年很熱，而中國(guó)的股票市場(chǎng)比較弱，但我們也要思考這背后是不是有一些結(jié)構(gòu)性的問題。從成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)展多元化股權(quán)融資需要調(diào)動(dòng)起企業(yè)家、富豪群體和慈善基金的積極性，這些民間資金有更強(qiáng)的激勵(lì)去發(fā)掘項(xiàng)目。

總結(jié)來(lái)看，從實(shí)驗(yàn)室到初創(chuàng)企業(yè)跨過“死亡谷”，到中型企業(yè)的快速擴(kuò)張，再到大型企業(yè)的演變過程中，從政府直接資助到政策性金融、銀行信貸、風(fēng)險(xiǎn)投資、股票市場(chǎng)等不同的資金融通方式，在不同階段發(fā)揮不同的作用。科技金融是一個(gè)生態(tài)體系，如何在促進(jìn)創(chuàng)新的同時(shí)，避免加總謬誤是一個(gè)制度層面的挑戰(zhàn)。關(guān)鍵是堅(jiān)持“產(chǎn)融分離、分業(yè)經(jīng)營(yíng)”的基本監(jiān)管框架，改善金融的結(jié)構(gòu)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體和金融之間實(shí)行產(chǎn)融分離、金融內(nèi)部實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，有利于阻斷政府信用擔(dān)保從銀行延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，助力市場(chǎng)發(fā)揮配置資源的作用，兼顧效率與安全。