觀察伯克希爾回購(gòu)時(shí)點(diǎn)

近日，伯克希爾·哈撒韋發(fā)布了2025年第二季度財(cái)報(bào)。這是巴菲特宣布將于今年底卸任CEO之后，公司發(fā)布的首份業(yè)績(jī)報(bào)告。

冷靜評(píng)估經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)

伯克希爾二季度營(yíng)收925.15億美元，同比微降1.22%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)123.70億美元，同比大幅下降59.2%。

二季度凈利潤(rùn)顯著下滑主要源于兩方面因素：其一為對(duì)多年前投資的卡夫亨氏公司計(jì)提37.6億美元減值準(zhǔn)備；其二是股票投資市場(chǎng)波動(dòng)，2025年二季度錄得投資收益64億美元，而2024年同期投資收益高達(dá)239億美元，基數(shù)差異顯著。

我多次闡述，評(píng)估伯克希爾的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)及估值水平時(shí)，建議采用實(shí)體自營(yíng)業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)雙維度分析框架。

其中，運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)（operation earnings）指標(biāo)重點(diǎn)反映公司自營(yíng)核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)成果，該數(shù)據(jù)剔除了所持股票及債券等金融資產(chǎn)的資本利得或損失影響，較通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）項(xiàng)下的凈利潤(rùn)更能準(zhǔn)確體現(xiàn)公司實(shí)體業(yè)務(wù)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

值得注意的是，公司2025年第二季度運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)為111.6億美元，較上年同期下降3.8%，整體經(jīng)營(yíng)狀況保持穩(wěn)健，并沒(méi)有上述凈利潤(rùn)同比大降近60%這一數(shù)字顯示的那么嚴(yán)重。

保險(xiǎn)承壓不改整體穩(wěn)健

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)受到2024年高基數(shù)的影響，2025年二季度承保盈利19.92億美元，同比下降11.9%。整體承保盈利下滑受加州野火損失8.5億美元拖累。

核心子公司政府雇員保險(xiǎn)公司（GEICO）表現(xiàn)穩(wěn)健，二季度承保保費(fèi)同比增長(zhǎng)5.2%。

二季度投資收入33.67億美元，同比增長(zhǎng)1.4%，主要來(lái)自短期國(guó)債及投資股票的股息所得。

截至6月末，伯克希爾保險(xiǎn)浮存金約1740億美元（曾披露實(shí)際業(yè)務(wù)需求不超過(guò)300億美元），近乎零成本的資金池進(jìn)一步鞏固了伯克希爾的投資優(yōu)勢(shì)。

鐵路業(yè)務(wù)（BNSF）運(yùn)營(yíng)著北美最大的鐵路運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)之一，本季度運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)14.66億美元，同比大增19.5%，主要因運(yùn)營(yíng)效率提升和稅率下降。

伯克希爾能源集團(tuán)（BHE）主要運(yùn)營(yíng)天然氣管道輸送、輸配電和可再生能源等公用事業(yè)，本季度運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)為7.02億美元，同比增長(zhǎng)7%。

此外，制造、服務(wù)及零售業(yè)務(wù)二季度實(shí)現(xiàn)盈利36.01億美元，同比增長(zhǎng)6.5%。

總體看，除了保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)同比下降，其余幾個(gè)業(yè)務(wù)板塊均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

投資組合調(diào)整：大概率減持蘋果

伯克希爾除了投資其旗下近200家持股80%至100%的控股子公司，還持有大量上市企業(yè)股份，其市場(chǎng)行為對(duì)整體市場(chǎng)具有顯著影響。全球投資者極為關(guān)注巴菲特的投資動(dòng)向，尤其是其買入或賣出股票的情況。

財(cái)報(bào)顯示，截至二季度末，伯克希爾前五大持倉(cāng)分別為美國(guó)運(yùn)通、蘋果、美國(guó)銀行、可口可樂(lè)和雪佛龍。美國(guó)運(yùn)通超過(guò)蘋果成為巴菲特的最大持倉(cāng)股。

財(cái)報(bào)披露伯克希爾仍然持有美國(guó)運(yùn)通1.516億股普通股（占流通股21.8%），持倉(cāng)并未出現(xiàn)變動(dòng)。季報(bào)并未披露其余個(gè)股的具體持倉(cāng)情況，但我們可以大致估算一下。2025年一季度末，伯克希爾持有3億股蘋果股票，市值約666億美元，同期持有美國(guó)運(yùn)通1.516億股，市值405億美元，前者市值高出64%左右。

美國(guó)運(yùn)通2025年3月31日收盤價(jià)267美元，6月30日收盤價(jià)318美元，持股未變，則持有市值為482億美元。同期蘋果公司股價(jià)從3月底的222美元下降到6月底的205美元，下降7.7%，如果仍持有3億股的話，則持有市值為615億美元。

也就是說(shuō)，可以推測(cè)巴菲特至少賣出了615-482=133億美元蘋果股票，以蘋果公司二季度平均股價(jià)210美元進(jìn)行測(cè)算，則賣出了超過(guò)6000萬(wàn)股，蘋果股票占整個(gè)伯克希爾股票倉(cāng)位可能下降到20%以下，等8月中旬美股機(jī)構(gòu)13F文件披露后，可以再來(lái)印證一下這個(gè)推斷。

卡夫亨氏大額減值背后的復(fù)盤

二季度，伯克希爾對(duì)卡夫亨氏計(jì)提了37.6億美元的資產(chǎn)減值，截至6月底，伯克希爾將其卡夫亨氏持股的賬面價(jià)值下調(diào)至84億美元。這是公司多年持有該股后的首次重大會(huì)計(jì)調(diào)整。

因持股比例均??超過(guò)20%??且具備??重大影響力??，伯克希爾采用權(quán)益法核算卡夫亨氏（二季度末持有27.4%的流通股）和西方石油（二季度末持有28.1%的流通股）這兩項(xiàng)投資，并且按持股比例確認(rèn)卡夫亨氏與西方石油的凈利潤(rùn)或虧損，計(jì)入伯克希爾利潤(rùn)表的“權(quán)益法投資收益”科目。

然而，對(duì)卡夫亨氏投資并不成功，雖然這筆投資目前仍有賬面盈利，但自2015年卡夫與亨氏合并成立這家包裝食品巨頭以來(lái)，其股價(jià)已下跌超過(guò)60%，而同期標(biāo)普500指數(shù)上漲了200%。

這家老牌消費(fèi)品巨頭在通脹削弱消費(fèi)者支出、品牌老化、消費(fèi)者開(kāi)始尋求更健康替代品的背景下，面臨不小壓力，目前正考慮剝離部分業(yè)務(wù)。

2025年5月，伯克希爾兩位高管辭去了卡夫亨氏董事會(huì)職務(wù)，未來(lái)不排除伯克希爾會(huì)賣出卡夫亨氏的股票。

伯克希爾在卡夫亨氏投資案例中共計(jì)投入原始資本98億美元（2013年亨氏收購(gòu)?fù)度?2.5億美元+2015年卡夫合并追加52.5億美元），從2015年（卡夫亨氏合并完成）至2024年，伯克希爾累計(jì)獲得62.32億美元的稅前現(xiàn)金股息。不考慮持有的優(yōu)先股盈利和稅收，伯克希爾持有卡夫亨氏普通股10年間，獲得總價(jià)值151億美元（88億美元市值+63億美元股息），相較投資成本盈利53億美元，年化收益僅有4%左右，不甚理想。

但值得我們普通投資者學(xué)習(xí)的是，巴菲特買入卡夫亨氏后，該股股價(jià)雖然大跌，卻依靠股息就收回了64%的投資成本，提供了巨大的投資回報(bào)安全墊。

靜待美股下跌與回購(gòu)窗口開(kāi)啟

根據(jù)財(cái)報(bào)，截至2025年6月底，伯克希爾的類現(xiàn)金資產(chǎn)達(dá)到驚人的3441億美元（保險(xiǎn)業(yè)務(wù)持有3398億美元類現(xiàn)金資產(chǎn)），較3月底略有下降，但較2023年底的1680億美元仍然處于歷史高位。

對(duì)此，市場(chǎng)也有不同的分析，有投資者認(rèn)為巴菲特宣布將在年底正式卸任CEO，由副董事長(zhǎng)格雷格·阿貝爾接任。巴菲特是在給繼任者“鋪路”。

但我認(rèn)為這種可能性很低，巴菲特非?？粗刈约旱穆曌u(yù)，始終將股東的利益放在首位，為了繼任者后續(xù)方便操盤而持有大量現(xiàn)金顯然不符合股東的利益。我更傾向于認(rèn)為巴菲特就是遵循價(jià)值投資的簡(jiǎn)單邏輯，比較當(dāng)下所有資產(chǎn)的投資價(jià)值，選擇性價(jià)比更高的資產(chǎn)。

目前美股整體估值處于高位，標(biāo)普500指數(shù)市盈率（PE）為27.8倍（收益率3.6%），百分位處于84%的高位，而納斯達(dá)克100指數(shù)PE為34.4倍（收益率2.9%），百分位處于76%的高位。

而當(dāng)下短期美債收益率在4%左右，代表著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，巴菲特的老師認(rèn)為股票收益率至少要達(dá)到2倍以上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率才有比較好的投資價(jià)值。目前代表美股的標(biāo)普500指數(shù)收益率反而低于美債收益率，因此選擇美債更加合適。

同時(shí)，巴菲特買入的都是1年期以內(nèi)的短期美債，而不是10年期的長(zhǎng)期美債。這也說(shuō)明巴菲特作為深度保守型投資者，已經(jīng)未雨綢繆，在享受還不錯(cuò)的美債收益率的同時(shí)，也做好了美股大幅下跌的準(zhǔn)備，屆時(shí)能夠迅速籌集現(xiàn)金買入看重的標(biāo)的。

此外，在近期美國(guó)股市持續(xù)走高的背景下，伯克希爾的股價(jià)較歷史高位已累計(jì)下跌逾10%。公司在此期間并未實(shí)施股票回購(gòu)計(jì)劃。這一現(xiàn)象從側(cè)面反映出，即便作為公司掌舵人的沃倫·巴菲特，亦未認(rèn)為當(dāng)前伯克希爾·哈撒韋的股票估值處于具有吸引力的低位。

基于此，投資者可將伯克希爾·哈撒韋啟動(dòng)股票回購(gòu)的時(shí)點(diǎn)，視為研判該公司股票是否進(jìn)入價(jià)值低估區(qū)間的重要參考指標(biāo)。

（作者系海之源投資基金經(jīng)理。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）