定價(jià)權(quán)是企業(yè)護(hù)城河的核心

在1991年致股東的信中，巴菲特寫道：“評(píng)估一家企業(yè)最重要的決定因素是定價(jià)權(quán)。如果你有能力在不流失客戶的情況下提高價(jià)格，那么你就擁有了一門非常好的生意。而如果你在提價(jià)10%之前還得祈禱，那你的生意就很糟糕。”2007年伯克希爾股東大會(huì)上，他進(jìn)一步補(bǔ)充道：“最好的生意是那些年復(fù)一年提高價(jià)格，而客戶卻毫不在意的生意?！?/p>

提價(jià)，可以體現(xiàn)為企業(yè)主動(dòng)提價(jià)，也可以是成本轉(zhuǎn)嫁。當(dāng)客戶覺(jué)得換一家不夠好、沒(méi)法換、太麻煩或者更貴等等因素，導(dǎo)致替代成本太高，寧愿接受提價(jià)，那么企業(yè)就擁有了定價(jià)權(quán)。

而護(hù)城河，指的是企業(yè)保護(hù)利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性壁壘。巴菲特曾反復(fù)強(qiáng)調(diào)偉大企業(yè)應(yīng)擁有一條寬廣的護(hù)城河。不同類型企業(yè)的護(hù)城河各不相同，通?？梢詺w納為四大類：一是品牌溢價(jià)，如可口可樂(lè)，二是壟斷的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，如穆迪評(píng)級(jí)，三是高轉(zhuǎn)換成本，如微軟Office系統(tǒng)，四是低成本優(yōu)勢(shì)，如GEICO保險(xiǎn)。

護(hù)城河的最終目的都是保護(hù)利潤(rùn)，而定價(jià)權(quán)就是控制利潤(rùn)的直接因素。所以不管是哪種護(hù)城河，最終都必須轉(zhuǎn)化為定價(jià)權(quán)，才能體現(xiàn)其價(jià)值，否則再深的護(hù)城河都可能只是一種幻象。定價(jià)權(quán)可以說(shuō)是企業(yè)護(hù)城河的核心指標(biāo)，我們可以從以下幾個(gè)方面來(lái)看。

定價(jià)權(quán)可作為護(hù)城河的“試金石”

以寶馬汽車為例。通常認(rèn)為寶馬汽車是豪華車的市場(chǎng)標(biāo)桿，擁有百年歷史積淀，客戶忠誠(chéng)度和品牌殘值率均長(zhǎng)期領(lǐng)先于行業(yè)，似乎擁有強(qiáng)大的護(hù)城河。但是在近年國(guó)內(nèi)汽車業(yè)激烈的價(jià)格戰(zhàn)背景下，寶馬也不得不被動(dòng)跟進(jìn)，量?jī)r(jià)齊跌，市場(chǎng)份額持續(xù)萎縮，品牌溢價(jià)面臨崩塌的危險(xiǎn)。

從價(jià)格來(lái)看，其主力車型價(jià)格體系全面承壓。2025款寶馬3系終端優(yōu)惠后最低22.71萬(wàn)元，較指導(dǎo)價(jià)降幅超30%；5系燃油車裸車價(jià)跌破29萬(wàn)元，X5國(guó)產(chǎn)后實(shí)際成交價(jià)低至57萬(wàn)元，較進(jìn)口版降幅超20%。

市場(chǎng)份額方面，2024年寶馬在華銷量71.45萬(wàn)輛，同比下滑13.4%；2025年上半年再降 15.5%至31.78萬(wàn)輛，成為全球唯一銷量下滑的主要市場(chǎng)。豪華車市場(chǎng)份額從2023年的 3.22%降至2025年的2.5%。

顯然，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，寶馬不具備定價(jià)權(quán)。在更多更好的其他選擇面前，僅靠品牌忠誠(chéng)度無(wú)法留住客戶，而其引以為傲的技術(shù)和制造優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)業(yè)變革的趨勢(shì)中，如果無(wú)法快速轉(zhuǎn)型，也面臨被顛覆的危險(xiǎn)。

透過(guò)定價(jià)權(quán)是否丟失，我們可以更清晰地判斷企業(yè)護(hù)城河的含金量。

定價(jià)權(quán)決定企業(yè)能否維持長(zhǎng)期盈利能力

長(zhǎng)期來(lái)看，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都傾向于通過(guò)貨幣適度貶值來(lái)完成經(jīng)濟(jì)刺激、債務(wù)稀釋以及稅務(wù)收取。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必然會(huì)伴隨適度的通脹。在通脹環(huán)境下，原材料及人工等各項(xiàng)成本上漲，擠壓企業(yè)的利潤(rùn)率。具備定價(jià)權(quán)的企業(yè)，能夠通過(guò)提價(jià)抵消通脹影響，保持甚至提升利潤(rùn)率。

比如巴菲特投資中的經(jīng)典案例喜詩(shī)糖果。1972年被伯克希爾收購(gòu)后，美國(guó)盒裝巧克力市場(chǎng)整體增長(zhǎng)幾乎停滯，人均消費(fèi)量約1磅/年，50年未變。喜詩(shī)糖果的銷量由1972年的1600萬(wàn)磅/年增至2023年約2500萬(wàn)磅/年，年化增長(zhǎng)率僅0.8%。但是，其產(chǎn)品價(jià)格由約1.92美元/磅提升至約20美元/磅，年化提價(jià)幅度6%以上，遠(yuǎn)大于美國(guó)同期CPI增速（約4%），并且其稅前利潤(rùn)率由16%左右提升至30%以上，加上極低的資本支出，喜詩(shī)糖果成為伯克希爾重要的現(xiàn)金奶牛，帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。巴菲特評(píng)價(jià)說(shuō)，“喜詩(shī)糖果的定價(jià)權(quán)讓我們可以在通脹時(shí)期輕松提高價(jià)格，而客戶仍然愿意購(gòu)買?！?/p>

定價(jià)權(quán)的強(qiáng)弱直接反映護(hù)城河的深度

有些企業(yè)具備定價(jià)權(quán)，但是強(qiáng)弱不同，其護(hù)城河的差異會(huì)很大。高端白酒的生意模式好，品牌強(qiáng)大，高毛利，現(xiàn)金流穩(wěn)定且存貨減值風(fēng)險(xiǎn)極低，通常都具有定價(jià)權(quán)。以貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖為例，我們可以從定價(jià)權(quán)的強(qiáng)弱來(lái)比較其護(hù)城河的深淺。

過(guò)去十五年，飛天茅臺(tái)出廠價(jià)從439元升至1169元，年化增速約6.7%，終端價(jià)從650元漲至2600元左右，溢價(jià)率超120%，提價(jià)節(jié)奏穩(wěn)健且市場(chǎng)完全消化，銷量從1.8萬(wàn)噸增至5.6萬(wàn)噸，市場(chǎng)份額則由約30%大幅提升至61.1%。五糧液普五出廠價(jià)從438元提至1019元，年化增速約5.8%，終端價(jià)波動(dòng)較大，近兩年終端價(jià)一度倒掛至900元左右，銷量由1.5萬(wàn)噸增至3.9萬(wàn)噸，市場(chǎng)份額由約25%微增至26.2%，需控量保價(jià)。瀘州老窖國(guó)窖1573出廠價(jià)從408元升至980元，年化增速約6.1%，批價(jià)數(shù)次低于出廠價(jià)，價(jià)格體系穩(wěn)定性相對(duì)較弱。其銷量從0.3萬(wàn)噸增至2萬(wàn)噸，基數(shù)低增幅大，但受1.8萬(wàn)噸的產(chǎn)能制約，市場(chǎng)份額從約10%微降至9.7%。

可以看出，三家企業(yè)都能夠做到提價(jià)不影響銷量，具備定價(jià)權(quán)。但是在同樣的提價(jià)幅度基礎(chǔ)上，茅臺(tái)還能做到極高的渠道溢價(jià)率，并且還能大幅提升市場(chǎng)份額，這就證明其品牌力和渠道掌控力確實(shí)夠強(qiáng)，具備足夠深的護(hù)城河。而五糧液和老窖雖然能提價(jià)，但是市場(chǎng)份額沒(méi)有明顯提升，渠道溢價(jià)率也較低，需要小心地平衡銷量與庫(kù)存，說(shuō)明護(hù)城河相對(duì)較淺。

強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)與護(hù)城河形成正向循環(huán)

當(dāng)企業(yè)護(hù)城河還不夠強(qiáng)或者行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較差的時(shí)候，企業(yè)通常不具備定價(jià)權(quán)，行業(yè)經(jīng)常發(fā)生激烈的價(jià)格戰(zhàn)。但是當(dāng)行業(yè)格局逐步穩(wěn)定后，頭部企業(yè)開(kāi)始積累出護(hù)城河，形成一定的定價(jià)權(quán)。而定價(jià)權(quán)能夠讓企業(yè)在保持甚至提升利潤(rùn)率的情況下，擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)份額，就有資源有能力持續(xù)加深護(hù)城河，從而形成良性循環(huán)。

調(diào)味品龍頭海天味業(yè)的發(fā)展，就是這種關(guān)系的生動(dòng)體現(xiàn)。作為基礎(chǔ)調(diào)味品，醬油同質(zhì)化程度高，消費(fèi)者難以從味覺(jué)上區(qū)分不同品牌，并且，客戶類型中有超60%為餐飲業(yè)，難以形成品牌黏性。因此整個(gè)調(diào)味品行業(yè)都沒(méi)有體現(xiàn)出明顯的定價(jià)權(quán)。

2010年至2024年，海天的產(chǎn)品單價(jià)，醬油由4.25元提升至5.36元，年化增幅僅1.67%；調(diào)味醬由7.27元增至8.3元，年化增幅0.95%；蠔油由4.06元增至4.96元，年化增幅1.44%。均略低于同期國(guó)內(nèi)CPI增幅（約2%）。不過(guò)，考慮到2020年之后新冠疫情對(duì)餐飲業(yè)的沖擊，在2010年至2020年的十年間，海天產(chǎn)品均保持每?jī)扇甑闹芷谛蕴醿r(jià)節(jié)奏，提價(jià)幅度保持在年化3%左右，略高于CPI漲幅。

雖然沒(méi)有顯著的提價(jià)，但是海天味業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2010年的17.3%提升至2024年的27.9%，盈利能力持續(xù)上升。銷量角度，三大品類合計(jì)銷量從101.5萬(wàn)噸提升至381.8萬(wàn)噸，年化增速近10%，公司醬油與蠔油連續(xù)多年市占率行業(yè)第一，顯然公司在行業(yè)中已經(jīng)形成一定的護(hù)城河。

當(dāng)前海天味業(yè)看起來(lái)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但是沒(méi)有明顯體現(xiàn)出定價(jià)權(quán)，主要是調(diào)味品產(chǎn)業(yè)目前還處在較分散的競(jìng)爭(zhēng)格局。2024年中國(guó)調(diào)味品行業(yè)前五大企業(yè)份額10.9%，海天僅占到4.8%。在這個(gè)階段，海天的定價(jià)權(quán)并不體現(xiàn)在主動(dòng)提價(jià)能力上，而是體現(xiàn)在可以做到成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，讓單價(jià)能貼著CPI走，同時(shí)又能提升銷量、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和市場(chǎng)份額。

這種低單價(jià)+高市占的模式能持續(xù)加深護(hù)城河，其底層邏輯在于，當(dāng)規(guī)模足夠大時(shí)，企業(yè)可通過(guò)產(chǎn)能利用率提升、供應(yīng)鏈優(yōu)化等方式攤薄成本，即使單價(jià)不變，利潤(rùn)總額仍能持續(xù)增長(zhǎng)。2024年海天味業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)9.5%、12.75%，其中醬油銷量同比增長(zhǎng)11.63%，推動(dòng)收入增長(zhǎng)8.87%，噸價(jià)卻同比下降，印證了“量增優(yōu)于價(jià)增”的戰(zhàn)略導(dǎo)向。

當(dāng)前公司已經(jīng)成型的護(hù)城河體現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是510萬(wàn)噸的產(chǎn)能（2024年設(shè)計(jì)產(chǎn)能，所有品類合計(jì)）可以把單位成本壓到行業(yè)最低，形成降價(jià)緩沖墊；二是極高的渠道覆蓋率，約7000家經(jīng)銷商、300萬(wàn)個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)，通過(guò)高預(yù)付款、高周轉(zhuǎn)等方式綁定渠道，終端滲透率和動(dòng)銷效率均做到行業(yè)第一；三是已經(jīng)建立起“海天即醬油”品類心智，再通過(guò)基礎(chǔ)品引流+高端品盈利的產(chǎn)品矩陣，結(jié)構(gòu)升級(jí)來(lái)提升整體利潤(rùn)率。

而盈利能力的提升又能帶來(lái)充沛的現(xiàn)金，讓海天能夠在下一輪周期中繼續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張、渠道優(yōu)化和品牌升級(jí)，不斷加深護(hù)城河，在“低價(jià)搶量”與“提價(jià)增利”之間擁有切換的主動(dòng)權(quán)，本質(zhì)上這就是其定價(jià)權(quán)的所在。

（作者系資深投資人士。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）