“重拾”低PB策略

低PB（市凈率）策略這兩年其實已有廣泛采用，但主要集中在以銀行為主的“絕對低PB+高ROE”的紅利策略中，而我們本期封面文章的低PB策略介紹的是“相對低PB+困境反轉(zhuǎn)”的組合，這就是為何標題中重拾二字要加個引號的原因，這一策略的大背景是“反內(nèi)卷”的深入推進。

從大盤的角度看，近期上證指數(shù)收盤連續(xù)站穩(wěn)3500點之上，并放量突破3600點，勢頭不可謂不好，但由于此前“銀行+微盤”的杠鈴策略極致演繹，中間資產(chǎn)（主要是大盤成長、傳統(tǒng)白馬藍籌等）大面積“塌陷”，因此市場還有類似“我在某某板塊躲牛市”的自嘲聲音。在大盤大幅下行風險相對較小的前提下，中間資產(chǎn)隨著“反內(nèi)卷”的深入推進，其盈利有望得到修復(fù)，疊加市場結(jié)構(gòu)上“高切低”的可能性存在，這部分資產(chǎn)或許存在“估值+盈利”雙重修復(fù)的機遇，即使二者只有其中一個被修復(fù)，也是不錯的選擇。

當然，本期封面落筆和各位讀者看到文章存在一定時間差，這中間或許市場短期會演繹較快，提到的一些方向短期大漲大跌均有可能，要強調(diào)的是，我們給各位讀者朋友傳遞的是邏輯和方法，而非給大家薦股，還希望各位讀者理性看待，審慎決策。

[低PB策略的介紹]

PB（市凈率）和PE（市盈率）是兩種常見的估值方法，常見的觀點是，“低估”要同時滿足“低PB”和“低PE”，然而并不是絕對的，例如在周期較強的行業(yè)中，雙低的時候，往往就是業(yè)績最好之時，也往往就是頂部或頂部區(qū)域之時。

近兩年，由于以銀行為代表的紅利資產(chǎn)超額收益明顯，PB-ROE策略大行其道。

根據(jù)廣發(fā)策略去年9月的報告《PB-ROE方法論（上）：該策略當前如何落地？》介紹：

經(jīng)典的PB-ROE策略為：買入PB較低、ROE較高且穩(wěn)定的資產(chǎn)，等待價值發(fā)現(xiàn)或時間價值的兌現(xiàn)（偏長期投資）。對于長周期投資來說，買得便宜很重要。1年維度，PB高低與漲跌幅相關(guān)性不顯著，但3年或5年維度，低PB的有效性明顯加強。低PB資產(chǎn)獲得重估的另外一條路徑是合理利用自由現(xiàn)金流、適當加大分紅比例。

優(yōu)化的PB-ROE策略：買入ROE趨勢向上的低估資產(chǎn)，目標是雙擊收益。策略優(yōu)化的出發(fā)點在于：ROE趨勢性比ROE絕對水平還重要；而ROE上行階段一般對應(yīng)著估值抬升、ROE下行階段對應(yīng)著估值收縮。優(yōu)化方式主要有三種。方式一：同時放寬了對PB和ROE要求，加入了主觀自下而上的判斷——【PB-ROE+主動選股】；方式二：放寬ROE要求，加入了對ROE周期底部反轉(zhuǎn)的判斷——【PB-ROE+困境反轉(zhuǎn)】；方式三：放寬了對當前PB和ROE的要求，但側(cè)重未來預(yù)期，特別是ROE提升空間——【PB-ROE+景氣投資】。

最后，廣發(fā)策略從組合構(gòu)建和回測來看：經(jīng)典PB-ROE策略可獲得的超額收益相對有限；而PB-ROE困境反轉(zhuǎn)策略、PB-ROE景氣趨勢策略對收益率的加強均比較顯著。

PB-ROE策略說得比較書面，實際上就是大家日常中經(jīng)常所述的低PB策略，本文就以后者為稱謂。

[重視“反內(nèi)卷”的宏觀背景]

就如文章開頭所述，“反內(nèi)卷”深入推進。今年以來，政策層面圍繞“反內(nèi)卷”上密集發(fā)聲。從3月政府工作報告強調(diào)整治內(nèi)卷式競爭，到6月修訂出臺《反不正當競爭法》，再到7月中央財經(jīng)委會議提出“反內(nèi)卷”競爭，治理無序競爭，推動產(chǎn)能退出。新一輪行業(yè)“反內(nèi)卷”、去產(chǎn)能行動已開啟。目前，光伏、水泥、鋼鐵行業(yè)已迅速開展減產(chǎn)工作，綜合整治“內(nèi)卷式”競爭正在進行時，引發(fā)市場關(guān)注。

根據(jù)中金公司的報告，“內(nèi)卷式”競爭反映的是一種同質(zhì)化和無序化競爭，其經(jīng)濟結(jié)果是在資源有限的情況下，企業(yè)競相進行過度的投入?yún)s可能未提升產(chǎn)出效率，而造成整體上資源配置的扭曲。橫向來看，“內(nèi)卷式”競爭多體現(xiàn)為同行業(yè)企業(yè)在進入階段的潮涌、擴張階段的過度投入、銷售環(huán)節(jié)的價格戰(zhàn)；縱向來看，在供應(yīng)鏈生態(tài)上，部分企業(yè)利用市場的優(yōu)勢地位，把競爭壓力轉(zhuǎn)嫁給上游供應(yīng)商或下游商戶，破壞了市場競爭秩序和行業(yè)生態(tài)。

圖一：“內(nèi)卷式”競爭在企業(yè)層面的體現(xiàn)

中金公司表示，出現(xiàn)“內(nèi)卷式”競爭的根源主要是宏觀上的供過于求和微觀上的“市場失靈”。中金公司繼續(xù)表示，“反內(nèi)卷”想要達到兩個目的：

一是助力物價合理回升。當前經(jīng)濟量價分化的特征明顯，“反內(nèi)卷”有助于改善供求關(guān)系，推動物價回升；

二是促進可持續(xù)創(chuàng)新。競爭程度與創(chuàng)新績效呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，適度競爭激勵企業(yè)通過創(chuàng)新以享受增量利潤，實現(xiàn)“逃離競爭”效應(yīng)；但過度競爭導(dǎo)致企業(yè)利潤微薄甚至虧損，抑制其創(chuàng)新能力，即“熊彼特競爭”效應(yīng)，也正是“內(nèi)卷式”競爭刻畫的階段。“反內(nèi)卷”能夠引導(dǎo)企業(yè)良性競爭，從價格競爭轉(zhuǎn)為價值競爭，促進創(chuàng)新、提升品質(zhì)。從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級視角看，“反內(nèi)卷”有助于幫助跨越“中等技術(shù)陷阱”，推動實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

根據(jù)東方財富證券的報告，本輪“反內(nèi)卷”與2016年去產(chǎn)能相比：

1）范圍更大。上輪“去產(chǎn)能”主要是上游資源品（煤炭、鋼鐵），國企執(zhí)行力度更大；本輪“反內(nèi)卷”治理領(lǐng)域擴大至中下游、新興產(chǎn)業(yè)，民營企業(yè)靠前參與；

2）力度更緩。上輪“去產(chǎn)能”壓降產(chǎn)能力度較大，本輪“反內(nèi)卷”更注重引導(dǎo)性作用；

3）機制改革。上輪“去產(chǎn)能”較少涉及機制改革，本輪“反內(nèi)卷”明確部署要進行體制機制改革。

圖二：上輪“去產(chǎn)能”VS 本輪“反內(nèi)卷”

東方財富證券表示，“反內(nèi)卷”可能會帶來的影響與投資機會：

1）上游層面：龍頭集中，提升效率；

2）下游層面：改善價格，提振盈利；

3）經(jīng)濟層面：供需互動，提振預(yù)期。

[指數(shù)走牛，中間資產(chǎn)或修復(fù)]

自6月23日以來，A股各大寬基指數(shù)持續(xù)走強，一開始是由銀行為主的金融板塊發(fā)力拉動，隨后進入7月后又經(jīng)歷了一輪中報預(yù)告行情。隨著中報預(yù)告告一段落，A股依然連續(xù)走強，從時隔3年多，上證指數(shù)在7月10日再次收盤站上3500點，至筆者落筆時的7月23日收盤，已經(jīng)是連續(xù)10個交易日站穩(wěn)這一關(guān)鍵點位，并且放量突破3600點。這是去年“924”行情最火爆的時候也未曾達到的程度。截至7月23日，滬深兩市成交額連續(xù)第40個交易日破萬億元，其中多日站上1.5萬億元，22日更是再度逼近2萬億元。

圖三：上證指數(shù)完整日K 線走勢

如圖三所示，1990年12月19日至今（7月23日收盤）的上證指數(shù)完整日K線走勢中，超過圖中藍色線（3500點）的時間并不多。總體看，共有四次機會突破并站穩(wěn)3500點，而且其中三次都發(fā)生在牛市中：

2006年-2007年牛市中，上證指數(shù)在2007年4月12日收盤站上3500點，最高漲至6124點；

2014年-2015年牛市中，上證指數(shù)在2015年3月17日收盤站上3500點，最高漲至5178點；

2019年-2021年小牛市中，上證指數(shù)在2021年1月4日收盤站上3500點，曾兩次收盤失守3500點，后續(xù)才創(chuàng)出該輪行情的最高點，最高漲至3731點。

只有2018年初，上證指數(shù)在短暫突破3500點后即轉(zhuǎn)入下跌。

然而，要注意的時，在“924”以來的行情中，很多投資者獲得感并不強，市場還存在所謂“在某某板塊里躲牛市”的自嘲聲音，原因是杠鈴策略大為流行，中間資產(chǎn)“塌陷”，中間資產(chǎn)主要以滬深300、中證500中的非金融傳統(tǒng)白馬藍籌、大盤成長股票為主，這部分股票的漲幅遠遠落后于杠鈴兩端的銀行、小微盤，導(dǎo)致市場結(jié)構(gòu)分化達到極致。

國投策略認為，進入Q3，以銀行-微盤為代表的極致杠鈴策略雖依然具備一定絕對收益空間，但超額表現(xiàn)將會下滑：

1）目前銀行-微盤杠鈴-中間資產(chǎn)（創(chuàng)業(yè)板指、滬深300）收益分化達到歷史極值；

2）目前量化新規(guī)將對微盤股增量資金形成約束，而四大銀行股息率-十年期國債收益率差值低于2.5%，資金抱團大致位于2020年中茅指數(shù)，均暗示銀行將處于高位震蕩；

3）基于主動信貸創(chuàng)造論，流動性將逐步從絕對低估值向相對低估值蔓延，呈現(xiàn)銀行先漲，非銀跟漲，再到科技與低估值大盤成長上漲的歷史規(guī)律。

華泰策略則表示，“反內(nèi)卷”短期有助于維持市場熱度，中期夯實ROE筑底回升預(yù)期。7月以來，“反內(nèi)卷”的主題屬性更強，有助于維持市場熱度?；仡櫩?，投資者交易兩類邏輯：第一類，低擁擠、低籌碼，商品價格跌破現(xiàn)金成本線的品種的價格修復(fù)機會，如光伏、玻璃；第二類，盈利周期處于底部區(qū)間，減產(chǎn)有可行性的品種的供需格局加速改善機會，如水泥、鋼鐵等。中期視角，華泰策略提示廣義制造業(yè)產(chǎn)能周期拐點或在4Q25至1H26確認，“反內(nèi)卷”強化了基于產(chǎn)能觸底反轉(zhuǎn)的配置思路。

就短線市場，太平洋策略則表示，市場成交量重回1.5萬億上方，自6月23日指數(shù)向上變盤之后，銀行、AI、創(chuàng)新藥、軍工等諸多板塊輪番上漲，呈現(xiàn)“百家爭鳴”的景象，目前成交量正溫和放大，上漲呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，指數(shù)上行未結(jié)束，此輪上漲預(yù)計將上破去年10月8日的高點。

當然，還有很多機構(gòu)的觀點和上述機構(gòu)類似，行情熱度較好，反內(nèi)卷背景下，看好中間資產(chǎn)的修復(fù)，但受限于篇幅，無法一一展現(xiàn)，正因如此，我們本期封面文章才結(jié)合各大機構(gòu)觀點濃縮為“重拾”低PB策略——有別于以銀行為主的“絕對低PB+高ROE”的紅利策略的“相對低PB+困境反轉(zhuǎn)”組合。

本期封面第二篇文章，我們將更具體地梳理該策略可能適用的一些行業(yè)和方向。