被“市場(chǎng)先生”冷落的陜鼓動(dòng)力

陜鼓動(dòng)力（601369.SH）自2010年4月在上海證券交易所上市以來(lái)，股價(jià)來(lái)回震蕩，表現(xiàn)一般，被“市場(chǎng)先生”冷落。

從公司給股東帶來(lái)回報(bào)的角度看，陜鼓動(dòng)力其實(shí)是“好好先生”，自上市以來(lái)到2024年年度為止，每年堅(jiān)持給股東現(xiàn)金分紅，累計(jì)分紅派現(xiàn)80.71億元。2024年度利潤(rùn)分配方案為，以公司總股本17.23億股為基數(shù)，每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.27元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利4.65億元，股權(quán)登記日為2025年7月10日，除權(quán)除息日為2025年7月11日。如果加上上述現(xiàn)金分紅，陜鼓動(dòng)力的累計(jì)現(xiàn)金分紅達(dá)到了85.37億元。

陜鼓動(dòng)力2024年還進(jìn)行了中期分紅，每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.18元，加上年度現(xiàn)金紅利0.27元，則每股現(xiàn)金紅利達(dá)到了0.45元，按照當(dāng)前不到9元的股價(jià)計(jì)算，股息率達(dá)到了5%以上，超過(guò)了目前市場(chǎng)上多數(shù)的理財(cái)產(chǎn)品。

以高股息率作為投資決策的關(guān)鍵問(wèn)題是：上市公司的高股息率是否具有可持續(xù)性，在未來(lái)能否一直不斷地給予股東派發(fā)現(xiàn)金紅利？

筆者認(rèn)為，從陜鼓動(dòng)力的歷史分析和未來(lái)發(fā)展角度看，其現(xiàn)金紅利具有較好的可持續(xù)性。

表1 陜鼓動(dòng)力的相關(guān)營(yíng)收、成本費(fèi)用和利潤(rùn)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定

陜鼓動(dòng)力成立于1999年，是以陜西鼓風(fēng)機(jī)（集團(tuán)）有限公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體和精良資產(chǎn)為依托發(fā)起設(shè)立的股份公司。陜鼓動(dòng)力自成立以來(lái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有發(fā)生重大變化，業(yè)務(wù)范圍涵蓋儲(chǔ)能、石油化工、煤化工、冶金、有色、電力、硝酸、發(fā)酵等國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)以及一帶一路、智慧城市等諸多領(lǐng)域。歷史上主營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性，說(shuō)明了陜鼓動(dòng)力的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，其結(jié)果體現(xiàn)為公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的良好表現(xiàn)。

從近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中可以看出，陜鼓動(dòng)力的毛利率一直穩(wěn)定在20%左右。受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，最近幾年的營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有增長(zhǎng)，基本維持在比100億元略高的水平；稅費(fèi)和附加率、銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率等保持穩(wěn)定。2020-2023年資產(chǎn)減值損失和信用減值損失金額比較大，但2024年和2025年一季度已經(jīng)明顯下降，說(shuō)明陜鼓動(dòng)力前幾年已經(jīng)把潛在的風(fēng)險(xiǎn)基本消化完畢。在五年又一季度的時(shí)間段內(nèi)，陜鼓動(dòng)力的凈利潤(rùn)一直保持了正增長(zhǎng)，在宏觀經(jīng)濟(jì)有波動(dòng)的背景下，這樣的成績(jī)是非常難得的。2025年一季度，陜鼓動(dòng)力的歸屬于母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.57%。

對(duì)于陜鼓動(dòng)力，部分投資者擔(dān)心其應(yīng)收款項(xiàng)過(guò)多，會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們可以來(lái)檢查一下陜鼓動(dòng)力的資產(chǎn)和資本情況。

從公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中可以看到，陜鼓動(dòng)力的金融資產(chǎn)基本維持在100億元以上，主要是貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)。也就是說(shuō)，陜鼓動(dòng)力隨時(shí)可以動(dòng)用的資金，一直超過(guò)100億元。這是一種非常保守的財(cái)務(wù)管理策略。

陜鼓動(dòng)力的長(zhǎng)期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率目前維持在略低于3的水平；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的周轉(zhuǎn)性投入為負(fù)數(shù)，最高時(shí)為負(fù)40億元，目前維持在負(fù)20億元左右。上述數(shù)據(jù)均表明陜鼓動(dòng)力的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)狀況良好。

表2 陜鼓動(dòng)力近年的資產(chǎn)和資本的主要數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)投入的計(jì)算是這樣的：周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)投入=周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（應(yīng)收款項(xiàng)、應(yīng)收款項(xiàng)融資、存貨、合同資產(chǎn)等）-周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)負(fù)債（應(yīng)付款項(xiàng)、合同負(fù)債等）。

周轉(zhuǎn)性經(jīng)營(yíng)投入為負(fù)數(shù)，說(shuō)明陜鼓動(dòng)力在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中無(wú)需自身投入資金，供應(yīng)商的應(yīng)付款項(xiàng)、客戶的合同負(fù)債等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金來(lái)源可以滿足經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金需求并且有剩余。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可以持續(xù)的情況下，這部分剩余資金就成為企業(yè)的長(zhǎng)期沉淀資金。也就是說(shuō)，陜鼓動(dòng)力通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成了約20億元的長(zhǎng)期的資金來(lái)源。

很多投資者擔(dān)心的應(yīng)收款項(xiàng)，也可以進(jìn)一步分析。其實(shí)對(duì)于提供大型設(shè)備的上市公司來(lái)說(shuō)，業(yè)務(wù)模式一般是，向客戶收取預(yù)收款項(xiàng)（現(xiàn)在在財(cái)務(wù)報(bào)表中一般放在“合同負(fù)債”項(xiàng)目）；然后按照合同開(kāi)始生產(chǎn)制造大型設(shè)備并按照合同條款確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入和應(yīng)收款項(xiàng)，需要強(qiáng)調(diào)的是，在客戶確認(rèn)之前，不能直接沖抵預(yù)收款項(xiàng)，因此，就會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表中形成應(yīng)收款項(xiàng)很多、預(yù)收款項(xiàng)也很多的結(jié)果；等到客戶確認(rèn)之后，部分應(yīng)收款項(xiàng)和預(yù)收款項(xiàng)就可以抵銷(xiāo)掉了。

因此，看陜鼓動(dòng)力的應(yīng)收款項(xiàng)，需要結(jié)合預(yù)收款項(xiàng)（合同負(fù)債）來(lái)分析。從歷年數(shù)據(jù)中可以看到，陜鼓動(dòng)力的應(yīng)收款項(xiàng)（應(yīng)收款項(xiàng)、應(yīng)收款項(xiàng)融資、合同資產(chǎn)）比較穩(wěn)定，但是合同負(fù)債下降比較多，從2020-2021年的50多億元下降到了現(xiàn)在的30多億元。合同負(fù)債的下降，說(shuō)明陜鼓動(dòng)力客戶的打款意愿下降，在營(yíng)銷(xiāo)端面臨著一定的壓力。如果合同負(fù)債能夠維持在目前30億元的水平，則表明陜鼓動(dòng)力的營(yíng)銷(xiāo)達(dá)到了暫時(shí)的穩(wěn)定狀態(tài)。合同負(fù)債的下降，是當(dāng)前陜鼓動(dòng)力經(jīng)營(yíng)中的一個(gè)隱憂。

值得期待的兩個(gè)發(fā)展重點(diǎn)

根據(jù)公司的公開(kāi)信息，我們可以找到陜鼓動(dòng)力對(duì)未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃。陜鼓動(dòng)力未來(lái)發(fā)展值得期待的兩個(gè)重點(diǎn)：一是儲(chǔ)能；二是國(guó)際化。

在儲(chǔ)能發(fā)面，陜鼓動(dòng)力按照“打造世界一流智慧綠色能源強(qiáng)企”的戰(zhàn)略目標(biāo)，作為分布式能源領(lǐng)域系統(tǒng)方案商和系統(tǒng)服務(wù)商，形成了“能量轉(zhuǎn)換設(shè)備制造、工業(yè)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)”三大業(yè)務(wù)板塊。同時(shí)，陜鼓動(dòng)力將世界一流的儲(chǔ)能技術(shù)與獲得中國(guó)工業(yè)大獎(jiǎng)的能源互聯(lián)島技術(shù)相結(jié)合，具備了從中溫到高溫、從小型10MW到大型660MW不同工況要求壓氣儲(chǔ)能核心設(shè)備設(shè)計(jì)制造能力，實(shí)現(xiàn)了大中小規(guī)模壓氣儲(chǔ)能領(lǐng)域的全覆蓋，創(chuàng)新形成的低碳節(jié)約智慧EISS4.0方案，服務(wù)流程工業(yè)、智慧城市、一帶一路等各領(lǐng)域用戶實(shí)現(xiàn)降本、減碳、增盈，賦能全球能源轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。公司已取得全球首臺(tái)套300MW級(jí)壓縮空氣儲(chǔ)能電站示范工程項(xiàng)目，助力項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)非補(bǔ)燃?jí)嚎s空氣儲(chǔ)能領(lǐng)域單機(jī)功率世界領(lǐng)先、儲(chǔ)能規(guī)模世界領(lǐng)先、轉(zhuǎn)換效率世界領(lǐng)先。并相繼取得全球首臺(tái)套300MW人工硐室壓縮空氣儲(chǔ)能項(xiàng)目、全球最大規(guī)模350MW鹽穴壓縮空氣儲(chǔ)能等項(xiàng)目突破，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能業(yè)績(jī)世界領(lǐng)先。

表3 陜鼓動(dòng)力的投資活動(dòng)現(xiàn)金流（單位：萬(wàn)元）

在國(guó)際化方面，陜鼓動(dòng)力借助全球研發(fā)體系、全球營(yíng)銷(xiāo)體系，開(kāi)拓海外市場(chǎng)資源。陜鼓動(dòng)力堅(jiān)定“走出去、走進(jìn)去、走上去”的海外戰(zhàn)略指引，搶抓“一帶一路”市場(chǎng)機(jī)遇，集中資源聚焦目標(biāo)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了多個(gè)市場(chǎng)首臺(tái)套業(yè)績(jī)，有效提升了公司海外品牌知名度。2024年，陜鼓動(dòng)力簽訂海外某35MW汽輪發(fā)電機(jī)組項(xiàng)目，完善了用戶在綠色發(fā)電和降碳方面的布局，實(shí)現(xiàn)了最大功率汽輪機(jī)出口，是汽輪機(jī)在海外發(fā)電項(xiàng)目的又一重要突破；簽訂海外某用戶1216M3高爐配套機(jī)組項(xiàng)目，是該國(guó)市場(chǎng)最大的BPRT機(jī)組，對(duì)后續(xù)海外布局有重要的示范意義；簽訂中國(guó)出口海外最大空分壓縮機(jī)組項(xiàng)目，同時(shí)實(shí)現(xiàn)首套9萬(wàn)等級(jí)空分機(jī)組突破，為進(jìn)一步開(kāi)拓國(guó)外空分市場(chǎng)提供了有力支持。

上述發(fā)展規(guī)劃激動(dòng)人心，但是，從陜鼓動(dòng)力的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，短期內(nèi)業(yè)績(jī)要出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的可能性并不是很大。陜鼓動(dòng)力的資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)的好處是安全，從投資活動(dòng)現(xiàn)金流角度看，其對(duì)未來(lái)的擴(kuò)張略顯保守。

我們可以觀察陜鼓動(dòng)力的投資活動(dòng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。

從中可見(jiàn)，陜鼓動(dòng)力“取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金”為零，沒(méi)有并購(gòu)擴(kuò)張；“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”減去“處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)取得的現(xiàn)金”后的購(gòu)建支出金額如表3所示。

如果減去陜鼓動(dòng)力固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)后的擴(kuò)張性資本支出凈額，有正有負(fù)；將擴(kuò)張性資本支出凈額除以當(dāng)期期初的長(zhǎng)期資產(chǎn)，我們計(jì)算出來(lái)的擴(kuò)張性資本支出比例，除了2021年高達(dá)21.03%，其他的年份都是個(gè)位數(shù)甚至是負(fù)數(shù)。一般來(lái)說(shuō)，前期的擴(kuò)張拉動(dòng)后期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，從生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的角度，陜鼓動(dòng)力未來(lái)的增長(zhǎng)速度不會(huì)很高。

除了規(guī)模的擴(kuò)張，對(duì)于陜鼓動(dòng)力未來(lái)發(fā)展影響比較重要的因素，就是技術(shù)升級(jí)，目前，陜鼓動(dòng)力每年投入4億元左右的研發(fā)，可以保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但是要取得重大的技術(shù)突破，尚存在不確定性。

綜合以上分析，陜鼓動(dòng)力是能夠給投資者帶來(lái)較好回報(bào)的上市公司，在當(dāng)前的股價(jià)下，未來(lái)能夠保持4%-6%之間的股息率。但是，未來(lái)想要取得大幅度的增長(zhǎng)則存在一定的難度。如果陜鼓動(dòng)力想要保持持續(xù)地增長(zhǎng)，需要保證業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)和加大技術(shù)研發(fā)的投入，通過(guò)量的增長(zhǎng)和質(zhì)的優(yōu)勢(shì)，從一家優(yōu)秀的公司成長(zhǎng)為一家卓越的公司，才能為股東創(chuàng)造更高的價(jià)值和帶來(lái)更好的回報(bào)。

（作者系上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）