在有魚的地方捕捉大魚

由帕特·多爾西所著的《股市真規(guī)則》所闡述的主題就是“成功投資股市的五項(xiàng)原則”。多爾西來自世界頂級評級機(jī)構(gòu)晨星公司，在他看來，挑選一只好股票是艱難的。成功的投資貌似簡單，但實(shí)現(xiàn)起來并不容易。因?yàn)閷竟善钡倪x擇需要大量艱苦的工作、訓(xùn)練和時(shí)間投入。但是，成功投資的基本原則，并不依靠那些難以理解的選股工具，也不是昂貴的軟件和高價(jià)的咨詢報(bào)告。任何人都可以以很低的成本獲得且在股市里做得很好的全部要求，這就是耐心、對會計(jì)學(xué)的基本理解、投資哲學(xué)和適度的懷疑，這些都不超過一般人的能力范圍。

基本的投資過程就是公司分析和股票估值。如果避免了把一個“好公司”和一只“好股票”兩個概念相混淆的錯誤，就已經(jīng)比很多市場參與者領(lǐng)先了。“好公司”與“好股票”，有很大的不同。想一想思科在2000年100倍的市盈率，這是一家好公司，但卻是一只糟糕的股票。買進(jìn)一只股票意味著我們要成為一個公司合伙人，對待股票要像對待生意一樣。我們會發(fā)現(xiàn)，要關(guān)注重要的事情，比如現(xiàn)金流量；而在另一些事情上就較少關(guān)注，比如在某一特定日子股票是漲還是跌。作為一個投資者，我們要努力的目標(biāo)應(yīng)該是發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀公司的股票，并在合理的價(jià)格買入。

當(dāng)一家公司處于順境時(shí)，其股票往往也跟著上漲；而當(dāng)一家公司處于困境時(shí)，其股票也往往表現(xiàn)不佳。但在一個長時(shí)間段中，股價(jià)會趨向上市公司本身的價(jià)值。20世紀(jì)90年代，當(dāng)沃爾瑪?shù)某砷L速度開始下降時(shí)，它的股價(jià)在此期間也是乏力的。高露潔在90年代后期，由于宣布對供應(yīng)鏈?zhǔn)萆?，向市場投放了一種創(chuàng)新型的牙膏并擴(kuò)大了市場份額，公司的股票戲劇性地上漲。這就清楚地表明，公司的基本面對股價(jià)有著直接的影響。但這些原理只適用于長期投資。短期內(nèi)，股票價(jià)格受到大量與公司潛在價(jià)值毫無關(guān)系的因素影響而反復(fù)無常地?fù)u擺。

五項(xiàng)核心投資原則的哲學(xué)

面對著市場高度的隨機(jī)性和不確定性，我們需要發(fā)展出一套投資哲學(xué)。這就是多爾西提出的五項(xiàng)核心原則：做好你的功課；尋找具有強(qiáng)大競爭優(yōu)勢的公司；擁有安全邊際；長期持有；知道何時(shí)賣出。對多爾西來說，擁有一個投資哲學(xué)并予以堅(jiān)持是他全部的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，如果能做好功課，保持耐心，并且把自己從流行的觀點(diǎn)中隔離開來，我們可能會做得很好。而我們陷入困境的時(shí)候，往往是脫離了自己的能力圈，開始偏離投資哲學(xué)的時(shí)候。

成功的股票投資依賴于個人的訓(xùn)練，不依賴于別人是否贊同。做好你的功課，意味著你必須發(fā)揮對會計(jì)學(xué)的理解，以便于在決策時(shí)能確切知道一家公司所處的財(cái)務(wù)狀況，檢驗(yàn)行業(yè)內(nèi)的競爭者。只有這樣，才會徹底調(diào)查研究一家公司，有助于避免不良投資。

要把一家壞公司從好公司中或者把一家好公司從一大堆大公司中挑選出來，很大程度上取決于一家公司自身競爭優(yōu)勢的大小，而競爭優(yōu)勢可以用來保護(hù)企業(yè)的利益免受傷害。在任何一種競爭性經(jīng)濟(jì)條件下，資本總是在尋找高預(yù)期回報(bào)的領(lǐng)域，這使得利潤最豐厚的公司總是被競爭者包圍著。這就是大多數(shù)利潤好的公司在經(jīng)歷一段時(shí)間之后，有趨向回歸平均水平的原因。而競爭優(yōu)勢可以保護(hù)一小部分公司在很多年中保持平均水平之上的利潤率，這些公司常常是最好的長期投資對象。保持超額利潤率的時(shí)間越長，股票長期投資的業(yè)績就越好。因此，識別競爭優(yōu)勢是投資過程一個相當(dāng)關(guān)鍵的部分。

發(fā)現(xiàn)好公司只完成了投資過程的一半，另一半則是評估這家公司的價(jià)值。任何一個投資者的目標(biāo)都應(yīng)當(dāng)是在價(jià)格低于股票價(jià)值時(shí)買入，股票的市值與我們對其估值的差值就是這只股票的安全邊際。在我們決定一只股票合理的購買價(jià)格時(shí)，應(yīng)注意包含一個安全邊際。如此，即使我們過后才意識到對該公司前景的估計(jì)過于樂觀，也已經(jīng)為自己設(shè)置了一個緩沖帶，可以減輕投資損失。而對于一家前景不確定的公司預(yù)留的安全邊際，應(yīng)該大于對盈利的預(yù)期、前景可靠的公司預(yù)留的安全邊際。

永遠(yuǎn)不要忘記，買股票是一個重大的購買行為，并且要把它當(dāng)作重要的投資行為對待。投資應(yīng)該是一項(xiàng)長期的承諾，因?yàn)槎唐诘慕灰滓馕吨阏谕嬉环N失敗者的游戲。短期交易的這些費(fèi)用如果合計(jì)起來，包括稅收和傭金，會給你的投資業(yè)績造成幾乎不可逾越的障礙。

所以，最理想的情況是我們應(yīng)當(dāng)永遠(yuǎn)持有投資，但事實(shí)是，幾乎沒有公司值得持有幾十年——并且很少有投資者只買入了值得長期持有的股票。知道何時(shí)賣出一只股票，比何時(shí)買入股票更重要。但我們時(shí)常是賣出盈利的股票太早，而持有賠錢的股票太久。關(guān)鍵是，要持續(xù)不斷地關(guān)注你持有股票的那家公司，你對公司的關(guān)注要勝過對持有的那只股票的關(guān)注。股票過去怎樣關(guān)系不大，真正重要的是預(yù)期公司未來會怎樣。如果能拋棄股票過去走勢的所有圖表，我們中的大多數(shù)人可能會成為更好的投資者。

當(dāng)考慮要賣出一只股票時(shí)，需要仔細(xì)考慮五個問題，你將進(jìn)入很好的投資狀態(tài)：你是否犯了某個錯誤？基本面已經(jīng)惡化了嗎？股價(jià)是否高出它的內(nèi)在價(jià)值太多？你這些錢有更好的投向嗎？你在一只股票上有太多的投資嗎？如果這些情況出現(xiàn)，則應(yīng)該選擇賣出。

投資中的一些錯誤應(yīng)當(dāng)避免，這些錯誤包括：不要試圖通過發(fā)現(xiàn)下一個微軟而獲得巨額收益，應(yīng)該關(guān)注股價(jià)已低于價(jià)值的可靠的公司；了解市場的歷史能夠幫助我們避免重復(fù)那些易犯的錯誤，如果人們試圖使你確信“這次與以往不同”，不要理睬他們；不要陷入“一個好產(chǎn)品將創(chuàng)造一個高質(zhì)量公司”這樣的一個假設(shè)的陷阱里；不要害怕使用你的優(yōu)勢，買入的最好時(shí)機(jī)是當(dāng)所有人都從一個特定種類的資產(chǎn)出逃的時(shí)候；試圖選擇市場時(shí)機(jī)是一個傻瓜的游戲，有足夠的證據(jù)證明市場是不能選擇時(shí)機(jī)的；減少投資風(fēng)險(xiǎn)的最佳路徑是認(rèn)真注意估值；一個公司財(cái)務(wù)績效的真實(shí)度量標(biāo)準(zhǔn)是現(xiàn)金流，而不是財(cái)務(wù)報(bào)告的每股盈利。

公司保持優(yōu)異業(yè)績的特征

所謂的競爭優(yōu)勢是指優(yōu)秀企業(yè)在市場上充分競爭，獲得了超越同行的超額利潤回報(bào)，這種現(xiàn)象背后的原因就在于該優(yōu)秀企業(yè)具備相對的競爭優(yōu)勢。然而，高額的利潤往往伴隨著激烈的競爭，資本追逐高預(yù)期回報(bào)是任何一個自由競爭市場基本的天性。因此，經(jīng)過一段時(shí)間，當(dāng)競爭者打破特許經(jīng)營權(quán)之后，大部分高盈利的企業(yè)利潤都會減少。

競爭優(yōu)勢概念對晨星公司分析股票來講是至關(guān)重要的，因?yàn)楦偁巸?yōu)勢是一家公司保持優(yōu)異業(yè)績的特征。多爾西通過研究沃倫·巴菲特和邁克爾·波特學(xué)習(xí)了很多東西，他們制定了許多分析競爭策略和競爭優(yōu)勢的主要原則。當(dāng)分析一家公司的競爭優(yōu)勢時(shí)，可以遵循以下步驟：

首先評估公司歷史上的盈利能力。這家公司的資產(chǎn)和所有者權(quán)益一直能夠創(chuàng)造穩(wěn)定收益嗎？這是一家公司是否建立了競爭優(yōu)勢的真正試金石。

其次，如果這家公司的資本有穩(wěn)定的收益并能有持續(xù)不斷的盈利能力，就需要評估公司利潤的來源：為什么這家公司能阻擋競爭者，是什么阻止競爭者竊取它的利潤？

接下來評估一家公司能阻擋競爭者多久，這是該公司競爭優(yōu)勢的周期。一些公司能阻擋競爭者僅僅幾年時(shí)間，而另一些公司可以阻擋10年。

然后分析行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)。行業(yè)內(nèi)的公司是怎樣和其他公司競爭的？這是一個很有利可圖的、有吸引力的行業(yè)，還是一個參與者都在痛苦掙扎的過度競爭的行業(yè)？

當(dāng)評估公司收益性時(shí)，需要考察四個度量指標(biāo)：自由現(xiàn)金流、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和資本收益率。連貫性對評估公司收益性十分重要。因?yàn)樗f明該公司不僅僅是短期，而是長期具有阻止競爭者進(jìn)入的能力，這使這家公司更有價(jià)值。5年是估值最小的時(shí)間段，如果可能的話，考察的數(shù)據(jù)最好能倒回去10年。

有許多卓越的公司根植于不引人注意的行業(yè)里。研究表明，當(dāng)企業(yè)試圖建立競爭優(yōu)勢時(shí)，企業(yè)的戰(zhàn)略比它所處的行業(yè)更加重要。一般而言，一家獨(dú)立的公司要建立足夠的競爭優(yōu)勢有5條途徑：通過出眾的技術(shù)或特色創(chuàng)造真實(shí)的產(chǎn)品差別化；通過一個信任的品牌或聲譽(yù)創(chuàng)造可感知的產(chǎn)品差別化；降低成本并以更低的價(jià)格提供相似的產(chǎn)品和服務(wù)；通過創(chuàng)造高的轉(zhuǎn)換成本鎖定消費(fèi)者；通過建立高進(jìn)入壁壘把競爭者阻擋在外面。

我們可以在兩個維度上來思考競爭優(yōu)勢。從深度上是說公司能賺多少錢，從寬度上是說公司能持續(xù)保持高于平均水平的利潤率多長時(shí)間?？萍夹推髽I(yè)常常有一個很強(qiáng)但是面很窄的競爭優(yōu)勢，它們在一個相對較短的時(shí)間內(nèi)有難以置信的利潤，直到競爭對手制造出更好的產(chǎn)品。估計(jì)競爭優(yōu)勢能持續(xù)多久是一個難題，但我們至少應(yīng)該考慮把一個公司分成三個時(shí)間段——很短幾年、幾年和很多年，——來考察是一種有用的方法。

一般而言，基于技術(shù)的競爭優(yōu)勢有別于基于產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，它是比較短暫的。例如，成功的軟件公司能產(chǎn)生巨大的超額回報(bào)，因?yàn)檫@些公司有很高的利潤率，而且不需要在像機(jī)器設(shè)備這樣的固定成本上投資很多。但不管怎樣，因?yàn)榧夹g(shù)飛速地發(fā)展和變化，這些公司的回報(bào)周期是很短暫的。也就是說，今天的領(lǐng)導(dǎo)者可能就是明天的失敗者，因?yàn)檫M(jìn)入門檻太低，而潛在的回報(bào)又太高。

有些行業(yè)賺錢就比其他行業(yè)容易。盡管行業(yè)是否有吸引力并不代表企業(yè)價(jià)值的全部，但對競爭前景有判斷是相當(dāng)重要的。行業(yè)的平均值也不能告訴我們行業(yè)的每一個方面，所以一定要調(diào)查一定數(shù)量的公司情況。一個簡單的方法就是看這個行業(yè)銷售收入和市值的排行榜，調(diào)查十幾家公司就能對這個行業(yè)找到一些感覺。

醫(yī)療保健行業(yè)的動力系統(tǒng)

某些行業(yè)比另外一些行業(yè)賺錢容易，某些行業(yè)比其他行業(yè)更趨向于自己創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。每一個行業(yè)都有它獨(dú)特的動力系統(tǒng)和一套行業(yè)術(shù)語，甚至某些行業(yè)有看上去和其他行業(yè)明顯不同的財(cái)務(wù)報(bào)表。為此，多爾西分析了13個行業(yè)的競爭優(yōu)勢。但他聚焦于4個行業(yè)：銀行與金融服務(wù)業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)和媒體行業(yè)。因?yàn)樗鼈儼芏嘤休^強(qiáng)競爭優(yōu)勢的公司，它們在盡可能小的市場領(lǐng)域里有很好的公司。

以醫(yī)療保健行業(yè)的競爭優(yōu)勢為例。醫(yī)療保健行業(yè)是很少的幾個與人類生存息息相關(guān)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，新的醫(yī)療創(chuàng)新能明顯提高或延長病人的壽命。醫(yī)療保健行業(yè)的很多領(lǐng)域被少數(shù)幾個大的不需要價(jià)格競爭的廠商壟斷，結(jié)果是醫(yī)療保健公司常常有很高的盈利，并同時(shí)擁有強(qiáng)大的自由現(xiàn)金流和很高的資本收益率。醫(yī)療保健行業(yè)包括制藥公司、生物技術(shù)公司、醫(yī)療器械公司和醫(yī)療保健服務(wù)組織。在全部這些領(lǐng)域中，多爾西認(rèn)為制藥公司和醫(yī)療器材公司通常是最有前途的，因?yàn)樗鼈冇械湫偷淖顝?qiáng)的競爭優(yōu)勢。

醫(yī)療保健類公司常常受益于各種形式的競爭優(yōu)勢，比如高的起步費(fèi)用、專利保護(hù)費(fèi)、明顯的產(chǎn)品差異和經(jīng)濟(jì)規(guī)模。對新的市場進(jìn)入者來說，這就造成了很大困難，特別是制藥公司有價(jià)值的專利權(quán)、能提供巨大網(wǎng)絡(luò)的管理醫(yī)療組織或者醫(yī)療器械公司長期的臨床記錄等，這些特性產(chǎn)生巨大的盈利能力。在2000-2004年間，不管經(jīng)濟(jì)是否衰退，醫(yī)療保健行業(yè)的所有權(quán)益市場加權(quán)收益率平均達(dá)23%以上。例如，在大的制藥公司，專利保護(hù)常常阻止直接競爭，所以公司能把處方藥的價(jià)格提高到市場能承受的最高限。因?yàn)榇蠖鄶?shù)的費(fèi)用有保險(xiǎn)計(jì)劃支付，對最終消費(fèi)者而言幾乎沒有價(jià)格彈性。這些很高的價(jià)格與經(jīng)濟(jì)規(guī)模結(jié)合在一起，導(dǎo)致這個行業(yè)的毛利率常常會超過75%甚至85%。

企業(yè)規(guī)模是新制藥公司進(jìn)入的另一個屏障。開發(fā)一個單一品種的藥物、完成全部研究工作需要15-20年，而且期間要不斷調(diào)整工序，往往需要花費(fèi)數(shù)以億計(jì)的美元。幾乎沒有科學(xué)家和企業(yè)主有這樣足夠的資本。即使他們克服了時(shí)間和資金上的障礙，等待他們的還有肉搏戰(zhàn)——來自像輝瑞或者默克這樣的公司強(qiáng)大的營銷能力和巨額的廣告投入。因此，在過去幾十年里，合并就成為醫(yī)療保健行業(yè)的趨勢，而且已經(jīng)站穩(wěn)腳跟的廠商通常都把刀磨得很快，小公司常常無法與之競爭。

大型醫(yī)藥公司具有很強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，以及對任何行業(yè)來說都最有吸引力的財(cái)務(wù)特征。大多數(shù)全球性制藥公司的投入資本收益率在20%左右，頂尖的公司比如輝瑞制藥的投入資本收益率經(jīng)常能達(dá)到30%左右。麻醉品制藥公司的毛利率常常達(dá)到將近80%，同時(shí)營業(yè)毛利率在25%-35%之間。因此，麻醉品制藥公司能夠創(chuàng)造大量現(xiàn)金流，以及事實(shí)上無負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債表。但創(chuàng)新不是廉價(jià)的。新藥需要投入資金才能賺錢，而且從研發(fā)到把藥品擺上藥房的貨架，需要8億美元左右的投入。這些藥品的研發(fā)投入中只有1/3可以源源不斷產(chǎn)生收益，臨床測試階段就要進(jìn)行10年左右。就是這樣，公司把資金投入到研究過程中但沒有收益的保證。

從品牌制藥公司的歷史來看，它們有高的毛利率、很少的負(fù)債和充沛的現(xiàn)金流。這就是制藥公司成功的基本特點(diǎn)。這些特點(diǎn)還包括暢銷藥品，一種藥物銷售收入在10億美元以上；專利保護(hù)，能夠創(chuàng)造一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流；一個完整的藥物臨床試驗(yàn)體系和一大群可供藥物實(shí)驗(yàn)服務(wù)的人群（患者）；強(qiáng)大的市場營銷能力；很大的市場潛力，能夠影響到相當(dāng)大比例人群病癥的治療藥物，比如高膽固醇、抑郁癥和高血壓，尤其是治療慢性疾病的藥品。

生物技術(shù)公司常常被認(rèn)為是比較年輕的、時(shí)髦的、更有創(chuàng)新意識的公司，而且相對于制藥公司它增長更迅速。這些公司使用生物技術(shù)如細(xì)胞和分子技術(shù)探索發(fā)明新的藥品，這樣的工藝要優(yōu)于大制藥公司的化學(xué)工藝。它利用蛋白質(zhì)組學(xué)和基因組學(xué)這樣開創(chuàng)性的技術(shù)平臺，開發(fā)新奇的醫(yī)療產(chǎn)品。但這種開發(fā)有很強(qiáng)的或然性，還有很多的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些療法常常是完全新型的治療方法。雖然有好幾家公司同時(shí)研究類似的療法，但沒有人能預(yù)測什么時(shí)候才能成功。即使它們成功了，這種治療方法的市場規(guī)模對任何人來說都是很難預(yù)測的，這也增加了藥物研發(fā)過程的另一種不確定性。

生物技術(shù)行業(yè)重量級的公司需要得到公認(rèn)。它們中的任何一家產(chǎn)品年銷售收入都超過10億美元，而且市值開始與那些大制藥公司抗衡。它們創(chuàng)造利潤和現(xiàn)金流，而且正在研發(fā)中的藥品足以支撐相當(dāng)好的銷售收入和利潤增長。隨著這些公司規(guī)模不斷變大，它們未來的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)也變小了。挑選成功的公司需要一點(diǎn)技巧、懂一點(diǎn)科學(xué)，還得有點(diǎn)運(yùn)氣。

很多生物技術(shù)公司處在成功的焦點(diǎn)，既在市場上有自己的產(chǎn)品，又有正常的交易關(guān)系。一些公司處于黑暗的破產(chǎn)邊緣，而另一些公司則被證明規(guī)模雖小但盈利。除非我們深入了解這項(xiàng)技術(shù)，否則不要在生物技術(shù)公司起步階段投資，這類公司的盈利可能是巨大的，但迄今為止，其現(xiàn)金流還不可預(yù)測，這種情況下輸?shù)镁獗荣嵈箦X的可能性更大。因?yàn)槲磥憩F(xiàn)金流是難以預(yù)測的，所以對特定風(fēng)險(xiǎn)的生物技術(shù)公司，一個50%的安全邊際是合理的。

總而言之，多爾西的股票分析注重競爭優(yōu)勢，建立在本杰明·格雷厄姆和沃倫·巴菲特學(xué)派的基礎(chǔ)上。多爾西通過系統(tǒng)化的解釋和擴(kuò)展他們的方法，在其中注入了新的價(jià)值，以期能在進(jìn)行決策的時(shí)候提供一個穩(wěn)固的架構(gòu)，就可以在有魚的地方捕捉大魚。

（作者系資深投資人士）

讀書介紹：

公司的基本面對股價(jià)有著直接的影響。但這些原理只適用于長期投資。短期內(nèi)，股票價(jià)格受到大量與公司潛在價(jià)值毫無關(guān)系的因素影響而反復(fù)無常地?fù)u擺。

當(dāng)評估公司收益性時(shí)，需要考察四個度量指標(biāo)：自由現(xiàn)金流、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和資本收益率。連貫性對評估公司收益性十分重要。因?yàn)樗f明該公司不僅僅是短期，而是長期具有阻止競爭者進(jìn)入的能力，這使這家公司更有價(jià)值。