政策托底力促內(nèi)需修復銀行盈利平穩(wěn)增長無虞

年初以來，國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境在外部環(huán)境的持續(xù)沖擊下仍保持韌性，穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力成為托底經(jīng)濟穩(wěn)中向好的重要支撐，雖然外部擾動持續(xù)，但政策發(fā)力仍有空間，未來貨幣政策仍將堅持“維持總量合理充?！钡脑瓌t，低利率經(jīng)濟環(huán)境或仍將持續(xù)。

在銀行經(jīng)營方面，“五篇大文章”體系建設持續(xù)完善，特別是5月國務院新聞發(fā)布會進一步明確服務“五篇大文章”的政策傾向，包括增加科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度，設立5000億元“服務消費與養(yǎng)老再貸款”工具等政策措施針對性豐富“五大篇章”結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具庫，政策傾向預計仍將持續(xù)影響銀行經(jīng)營方向。

從2025年全年維度看，核心主業(yè)的企穩(wěn)有望支撐銀行整體基本面保持穩(wěn)健。利差業(yè)務將受益于負債成本下行彈性的釋放，存款重定價進度2024年以來明顯加快，若按照期初期末余額計算2025年一季度上市銀行付息負債成本率同比下降36個基點，但仍不及2022年以來存款利率的調(diào)降幅度。根據(jù)平安證券的測算，截至2024年年末，上市銀行1-5年期定期存款占比達到40%，長久期存款陸續(xù)進入重定價周期將是支撐銀行息差企穩(wěn)的重要因素。

在非息業(yè)務方面，中間業(yè)務收入隨著過去兩年費率調(diào)降因素的消退，增速水平有望逐步修復，而其他非息在一季度受債市擾動較大，目前，10年期國債到期收益率較3月末下行 17個基點至1.64%，重回低位，考慮到國內(nèi)低利率環(huán)境有望延續(xù)，非息、其他非息對于營收的擾動后續(xù)預計將有所減弱。

從風險端來看，穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量水平同樣給予了銀行撥備更多的彈性空間。綜合來看，利差業(yè)務和負債端成本所展現(xiàn)的積極信號有望在未來持續(xù)體現(xiàn)，對于2025年全年銀行板塊營收的表現(xiàn)無需過度擔憂，從而對盈利平穩(wěn)增長起到支撐。

政策端持續(xù)發(fā)力托底

年初以來，經(jīng)濟增長亮點與挑戰(zhàn)并存，特別是外貿(mào)場景的不確定加大對于經(jīng)濟增長的擾動增強，但自2024年三季度末以來，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟長期向好的基本趨勢沒有改變。

從消費數(shù)據(jù)來看，5月末社零總額同比增長5%，增速較2024年年末回升1.5個百分點，內(nèi)需相關(guān)情況有所修復。但從價格維度觀察，2025年以來CPI持續(xù)處于負增長區(qū)間，5月CPI同比增長-0.1%，位于低位，未來仍需政策端持續(xù)發(fā)力。

投資總額穩(wěn)中有升，政策效果逐漸顯現(xiàn)。5月末固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速達到2.1%，較2024年年末增速下降0.16個百分點，其中，制造業(yè)、基建行業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)1-5月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速分別為8.5%、10.4%、-11.1%，較2024年年末分別變化-0.7個百分點、1.23個百分點、-0.3個百分點，地產(chǎn)相關(guān)投資仍是主要的拖累項。

年初以來，關(guān)稅政策的搖擺擾動出口增長，自2025年2月27日美國首次宣布對中國加征關(guān)稅以來，3-5月中國對美出口同比增速分別為9.1%、-21%、-34.5%，受此影響，1-5月中國進出口金額累計同比增長1.3%，增速較2024年年末下降2.5個百分點。考慮到當前中美協(xié)商的有序推進、商品競爭力以及穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力，未來出口增長仍具韌性。

從高頻數(shù)據(jù)來看，1-5月PMI基本保持在50%附近徘徊，5月PMI為49.5%，較4月PMI回升0.5個百分點，其中以大型企業(yè)PMI回升更為明顯，5月大中小型企業(yè)PMI環(huán)比分別變化1.5個百分點、-1.3個百分點、0.6個百分點至50.7%、47.5%、49.3%。另一方面，財政發(fā)力明顯靠前，2025年1-5月政府債累計發(fā)行10.5萬億元，同比增長44.5%。

一攬子貨幣政策落地彰顯政策定力，機制優(yōu)化改善利率傳導。平安證券分析認為，2025年下半年貨幣政策整體基調(diào)仍將保持穩(wěn)健態(tài)勢，結(jié)合一季度貨幣政策執(zhí)行報告的觀點，在流動性方面保持之前關(guān)于“維持總量合理充?！钡拿枋?，提出“引導貨幣市場利率圍繞央行公開市場逆回購操作利率平穩(wěn)運行”，總量上強調(diào)“加強引導金融機構(gòu)信貸均衡投放”，價格上表示“推動融資成本穩(wěn)中有降”，整體貨幣政策基調(diào)將延續(xù)“適度寬松”，總量流動性寬裕環(huán)境有望持續(xù)。

二季度以來，金融市場利率中樞處于震蕩下行通道，截至6月19日，10年期國債較一季度末下行17個基點至1.64%，1個月、3個月、6個月同業(yè)存單利率也較一季度末下行24.5個基點、26.1個基點、27個基點至1.63%、1.61%、1.62%，結(jié)合《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提及“靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏，保持流動性充?！保A計流動性寬松有望保持，低利率環(huán)境將得以延續(xù)。

“五篇大文章” 持續(xù)推進，從綱領(lǐng)性布局到縱深推進。隨著“五篇大文章”政策體系的不斷完善，2025年已成為其深化落地的關(guān)鍵年。從頂層設計到統(tǒng)計支撐，政策脈絡日益清晰：2月，證監(jiān)會出臺資本市場實施意見，推動“耐心資本”投向硬科技企業(yè)；3月，國辦印發(fā)指導意見，首次確立科技金融“全鏈條”、綠色金融“先立后破”等差異化實施路徑；4月，央行等五部門建立統(tǒng)一統(tǒng)計制度，標志著五篇大文章進入可量化、可評估階段；5月，國務院新聞發(fā)布會進一步明確服務“五篇大文章”的政策傾向，包括增加科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度，設立5000億元“服務消費與養(yǎng)老再貸款”工具等政策措施針對性豐富“五大篇章”結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具庫。自資本市場到宏觀調(diào)控、從原則指引到數(shù)據(jù)支撐的政策閉環(huán)，彰顯多部門協(xié)同機制亦初見成效。

銀行基本面保持穩(wěn)健

回到基本面因素，從上市銀行營收和盈利表現(xiàn)來看，一季度，42家上市銀行營收和盈利同比增速分別為-1.72%、-1.2%，同比增速較2024年全年下降1.8個百分點、3.55個百分點，債券市場的波動對其他非息的沖擊是擾動營收增長的重要因素，進而拖累整體盈利增速水平。拆分上市銀行盈利貢獻因素來看，一季度債券投資相關(guān)的其他收支變化貢獻明顯縮減，貢獻度較2024年下降5.1個百分點至-0.7%。

利率波動對其他非息收入的擾動在二季度將得到緩解。債券市場利率的波動同銀行金融投資收益息息相關(guān)。以國債收益率為例，近年來下行速度明顯加快，成為支撐銀行其他非息收入增長的重要因素，但2025年至今債券利率的震蕩波動成為擾動其他非息收入增長的重要因素，3月末，10年國債收益率較年初上行14BP至1.81%，導致以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL）賬戶波動加大，使得上市銀行一季度單季其他非息收入同比下降3.2%（2024年四季度為26.3%），但截至6月19日，10年期國債到期收益率較3月末下行17BP至1.64%，其他非息對于營收的擾動預計將有所減弱。

OCI賬戶累計浮盈能夠作為對沖投資損益波動的穩(wěn)定器。從上市銀行當年利潤表中OCI賬戶（其他綜合收益）分類情況來看，重分類資產(chǎn)的占比相對較高，上市銀行整體重分類資產(chǎn)占比達到98%，其中，債券投資相關(guān)占比達到96%，對未來對沖債市波動起到平滑作用。通過觀察其他綜合收益科目發(fā)現(xiàn)，大部分上市銀行其他綜合收益余額在過去兩年增長明顯。

圖1 銀行指數(shù)相對Wind全A漲幅

圖2 A股各類型銀行指數(shù)漲幅

從銀行個體來看，大中型銀行中以中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行“緩沖墊”相對更為充裕，區(qū)域行中以滬農(nóng)商行、蘇農(nóng)銀行和齊魯銀行表現(xiàn)相對更好。

另一方面，成本紅利釋放推動息差企穩(wěn)，關(guān)注核心主業(yè)的改善。人民幣貸款增速保持相對穩(wěn)健，截至5月末，人民幣貸款增速為7.1%，環(huán)比略降0.1個百分點，政府債置換一定程度上影響信貸規(guī)模增長。從信貸結(jié)構(gòu)上來看，企業(yè)貸款仍占據(jù)主導，1-5月企業(yè)貸款占新增貸款的比例達到91.8%。

截至5月末，中國社融余額同比增速為8.7%，增速水平較2024年抬升0.7個百分點，政府債的貢獻不容忽視，政府債支撐社融增速企穩(wěn)——1-5月政府債發(fā)行額同比多增3.81萬億元，成為推動社融增速回暖的重要因素。

此外，人民幣貸款1-5月同比多增1123億元，導致銀行資產(chǎn)規(guī)模增速保持平穩(wěn)。雖然信貸增速水平有所下滑，但政府債的增長一定程度支撐商業(yè)銀行的規(guī)模增長，截至4月末，商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模同比增長8.4%，在“實現(xiàn)信貸規(guī)模合理增長”背景下，資產(chǎn)端規(guī)模增速預計保持平穩(wěn)，價格端的管控能力或?qū)⒊蔀橛绊懴⒉畹闹匾蛩亍?/p>

近年來，在貨幣政策的調(diào)整、存量按揭政策的落地以及市場存量競爭加劇的背景下，銀行資產(chǎn)端定價中樞的下移是拖累息差走弱的重要因素，自2021年年末以來，1年期和5年期LPR累計下行80個基點、115個基點，導致一般性貸款新發(fā)放加 權(quán)平均利率累計下行144個基點，進而拖累息差累計下行65個基點至1.43%。

資產(chǎn)端定價下行持續(xù)拖累息差走弱，但成本端紅利成為推動息差企穩(wěn)的重要因素。自2022年9月啟動新一輪存款掛牌利率調(diào)整以來，長久期定期存款掛牌利率下行幅度達到120-150個基點不等，短久期存款掛牌利率同樣下行70-80個基點不等。

平安證券選取1年期、3年期定期存款掛牌利率的變化同上市銀行平均存款成本率進行比較，可以看到上市銀行存款成本率變化滯后于存款掛牌利率變動，以年為單位觀察可以看到2024年存款成本紅利釋放速度有所加快，截至2024年年末，上市銀行平均存款成本同比下降15個基點至2.03%，斜率有所上升，但降幅仍遠不及存款掛牌利率的調(diào)降幅度。

從重定價進度來看，一方面需要關(guān)注銀行存款重定價結(jié)構(gòu)，從2024年年末數(shù)據(jù)來看，上市銀行2024年年末1-5年期定期存款占比同比下降1.93個百分點至39.5%，存款重定價進度的加快以及存款久期的調(diào)整皆有利于加速存款成本紅利的釋放。

存款結(jié)構(gòu)優(yōu)化同樣有利于持續(xù)推動紅利釋放。雖然當前存款定期化趨勢仍在持續(xù)，但趨勢上升斜率略有放緩，根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，以2025年5月末數(shù)據(jù)為例，定期存款占比達到56%，同比提升0.89個百分點，提升幅度較2024年同期收窄1.05個百分點。特別是當下通過加大長久期存款掛牌利率下調(diào)幅度引導存款久期的變化，在一定程度上可以緩沖存款定期化的影響，存款結(jié)構(gòu)和期限優(yōu)化的進程仍值得關(guān)注。

從季度層面看，從2024年一季度以來，存款端紅利釋放速度明顯加快，按照期初期末余額測算，2025年一季度，上市銀行付息負債成本率同比下降36BP，降幅較2024年四季度擴大26BP，成本紅利釋放提升速度更為明顯。

中間業(yè)務收入擾動消退，財富管理改善可期。從一季度數(shù)據(jù)來看，上市銀行單季度手續(xù)費及傭金收入同比增速為-0.7%（2024年四季度為-3.2%），負增缺口持續(xù)收斂，隨著銀保代銷費率調(diào)降影響的消退以及年初以來基金等其他金融產(chǎn)品需求的抬升，中間業(yè)務收入呈現(xiàn)企穩(wěn)修復趨勢。

在資產(chǎn)風險方面，盡管重點領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量略有波動，但總體資產(chǎn)質(zhì)量風險可控保持平穩(wěn)。上市銀行2025年一季度末不良率環(huán)比下降1個基點至1.22%，撥備覆蓋率環(huán)比下降2.13個百分點至238%，撥貸比環(huán)比下降5個基點至2.9%。分機構(gòu)類型來看，國有六大行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行一季度末不良率環(huán)比分別下降1個基點、1個基點、2個基點、7個基點至1.27%、1.2%、0.82%、1.01%。

不過，銀行零售風險仍需持續(xù)關(guān)注。截至2024年年末，上市銀行零售貸款平均不良率環(huán)比半年末上升7個基點至1.43%，預計仍與小微業(yè)務以及居民還款能力的波動相關(guān)，考慮到當下經(jīng)濟溫和修復態(tài)勢逐漸明確，仍需關(guān)注零售貸款未來資產(chǎn)質(zhì)量的走勢。

另一方面，銀行對公資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，截至2024年年末，除股份制銀行保持不變，國有大行、城商行和農(nóng)商行對公貸款平均不良率較半年末分別下降5個基點、8個基點、2個基點，上市銀行整體對公貸款平均不良率較半年末則下降4個基點至1.12%，整體保持平穩(wěn)。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）