政策定調(diào)積極疊加流動性寬松證券行業(yè)收入盈利或穩(wěn)步提升

2025年二季度，外圍貿(mào)易擾動影響逐步淡化，資本市場觸底反彈，市場情緒修復(fù)導(dǎo)致交投熱度再度回升。兩融余額較一季度有所回落，但同比保持高位。再融資與債權(quán)承銷規(guī)模持續(xù)放量，后續(xù)科創(chuàng)板成長層增設(shè)與科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)重啟，新政穩(wěn)步落地實施有望推動IPO規(guī)模修復(fù)，券商投行業(yè)務(wù)收入也有望重回增長。

民生證券分析認(rèn)為，自營與經(jīng)紀(jì)兩大條線收入或溫和降速，但2025年二季度上市券商業(yè)績?nèi)匀挥型永m(xù)高增勢頭。整體來看，預(yù)計2025年二季度上市券商營業(yè)收入有望同比增長10%，其中，自營、經(jīng)紀(jì)、資管、信用、投行業(yè)務(wù)收入同比增速預(yù)計分別為30%、26%、-8%、-6%、20%，歸母凈利潤有望同比增長20%。

自營和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長

具體分業(yè)務(wù)來看，在自營業(yè)務(wù)方面，二季度股市觸底回升疊加債市走強(qiáng)，自營投資收益率有望保持高位。4月美國挑起“關(guān)稅戰(zhàn)”后陸續(xù)與各國展開貿(mào)易談判，中美于日內(nèi)瓦發(fā)布聯(lián)合聲明，此后重啟貿(mào)易談判，避險情緒逐步消退。

2025年一季度末至6月30日，滬深300指數(shù)從3887點回升至3936點，年化累計上漲5%。同時，6月中東地緣緊張局勢降溫，穩(wěn)定幣等主題投資推升市場熱度，主要股票指數(shù)震蕩回升趨勢延續(xù)。5月7日，央行貫徹政治局會議精神加大宏觀調(diào)控強(qiáng)度，調(diào)降存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，并下調(diào)政策利率0.1個百分點。

2025年二季度，中證綜合債凈價指數(shù)年化累計上漲7%，考慮到當(dāng)季股債兩市向好格局，預(yù)計2025年二季度券商自營投資收益率有望保持在3.3%的高位，略高于2025年四季度的2.8%（債市偏強(qiáng)）和2025年一季度的3%（股票結(jié)構(gòu)性牛市），而略低于股債雙牛的2024年三季度3.6%的水平，同時較2024二季度有所提升。

根據(jù)2025年一季報，43家上市券商金融投資規(guī)模達(dá)到6.52萬億元，同比增長4.8%。2025年完成并購重組的證券公司配套資金募集完畢，同時多家券商定增落地推進(jìn)，自營與交易投資規(guī)模有望擴(kuò)容。

數(shù)據(jù)顯示，近三個季度（2024年三季度、2024年四季度、2025年一季度）券商業(yè)績持續(xù)修復(fù)，行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)?；蚍€(wěn)步回升，自營杠桿與金融投資增速有望持續(xù)增長，假設(shè)金融投資季度環(huán)比增速保持在1.3%左右（近1年環(huán)比增速均值）。綜合來看，預(yù)計2025年二季度自營投資收入同比增長30%，同比增速繼續(xù)放緩，但仍保持高位。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，2025年二季度市場交投熱度不減。二季度，外圍關(guān)稅擾動下股市交投熱度仍維持高位，6月市場交投熱度穩(wěn)步回升。從成交額來看，二季度當(dāng)季兩市日均股基成交額為1.49萬億元，這一交易額保持在2015年二季度1.67萬億元以來的較高水平，僅相比于2024年四季度的2.07萬億元和 2025年一季度的1.75萬億元有所縮量。2025年二季度，滬深兩市當(dāng)季股基成交總額達(dá)到89萬億元，同比增長60%。

2024年四季度與2025年一季度，經(jīng)紀(jì)傭金率同比明顯下滑，2025年二季度經(jīng)紀(jì)收入增速或平穩(wěn)增長。

在傭金率方面，2024年三季度至2025年一季度，上市券商經(jīng)紀(jì)傭金率（經(jīng)紀(jì)收入/滬深兩市股基成交額）從0.0404%下行至0.0332%。2024年四季度傭金率較三季度環(huán)比下行0.007個百分點，主要是2024年7月公募基金費改落地實施，導(dǎo)致券商席位租賃收入減少，而2025年一季度環(huán)比降幅有所收斂。假設(shè)2025年二季度經(jīng)紀(jì)傭金率按此環(huán)比降幅小幅下探至0.0327%，同比仍降而對經(jīng)紀(jì)收入增速有一定拖累。綜合來看，預(yù)測2025年二季度券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長26%。

圖1 上市券商自營業(yè)務(wù)收入規(guī)模及增速

圖2 上市券商金融投資規(guī)模及增速

其他業(yè)務(wù)趨勢向好

在資管業(yè)務(wù)方面，截至5月末，證券公司集合資管AUM同比轉(zhuǎn)負(fù)，但公募基金凈值持續(xù)提升。2025年1-4月，證券公司資管規(guī)模基本保持穩(wěn)定，資管AUM在2024年7月達(dá)到6.47萬億元的高點后有所回落。5月末，證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模為6.08萬億元，同比下降5.5%，已連續(xù)3個月同比負(fù)增長，且降幅有所擴(kuò)大。

從資管三類分項來看，2025年5月末，證券公司存續(xù)集合資管、單一資管、私募子公司AUM規(guī)模分別為3.03萬億元、2.44萬億元、6138億元。其中，集合資管計劃規(guī)模環(huán)比小幅回升，但同比轉(zhuǎn)負(fù)；定向資管與私募子公司業(yè)務(wù)規(guī)模同比持續(xù)負(fù)增長。假設(shè)2025年二季度末證券資管AUM保持在5月末的水平，則同比下降約5%。

在公募基金方面，根據(jù)iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至6月30日，公募基金凈值為31.82萬億元，同比增長4%。二季度流動性維持充裕格局，債券市場整體走強(qiáng)，權(quán)益市場同樣觸底回升，后續(xù)證券資管與券商系公募基金AUM均有望平穩(wěn)增長。

2025年二季度管理費率有序調(diào)降，資產(chǎn)管理收入或同比回落。在費率方面，隨著5月《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》發(fā)布推進(jìn)，首批浮動費率產(chǎn)品正式發(fā)行，頭部基金公司率先調(diào)降ETF等產(chǎn)品管理費率，預(yù)計券商系公募基金與證券資管平均費率或有所回落，假設(shè)2025年二季度平均費率降至最近1年偏低水平，則二季度資管收入同比下降8%。

在信用業(yè)務(wù)方面，融資余額環(huán)比回落。2025年一季度末，兩融余額攀升至1.92萬億元的歷史高點，此后受關(guān)稅戰(zhàn)擾動的影響，股市看多情緒收斂，4月末兩融余額回落至1.79萬億元，月環(huán)比下降7%。而6月至今市場交投熱度回升，多頭力量修復(fù)，2025年二季度末全市場兩融余額規(guī)模穩(wěn)步反彈。截至6月30日，全市場兩融余額回升至1.85萬億元，同比增長約25%。

資金利率走低券商息差收入或有所承壓。3月末至4月初，貿(mào)易摩擦引發(fā)避險情緒，債市持續(xù)升溫。5月初央行降準(zhǔn)降息落地，資金利率大幅下行。2025年一季度末至二季度末，R007月均值從1.96%回落至1.65%，GC007從2%回落至1.68%，下行幅度接近30個基點，息差收益率可能仍有壓力。假設(shè)信用業(yè)務(wù)平均費率為1.9%，保持在近1年來較低水平，則2025年二季度券商信用收入同比下降約6%。

在投行業(yè)務(wù)方面，2025年二季度，上市公司IPO規(guī)模同比有望回正，再融資規(guī)?；虼蠓帕?。在股權(quán)方面，2025年前三個月，滬深兩市股權(quán)承銷規(guī)模為1467億元，同比增長56.3%。根據(jù)7月7日iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2025年二季度，A股股權(quán)融資規(guī)模合計達(dá)到5851億元，同比增逾13倍，IPO與再融資規(guī)模均同比增長。其中，再融資承銷金額為5649億元，截至6月末，四家國有大行定向增發(fā)5200億元A股股票補(bǔ)充資本金，對券商再融資規(guī)模放量貢獻(xiàn)顯著；IPO承銷金額為202億元，同比增長135.3%，也實現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。

在債權(quán)業(yè)務(wù)方面，2025年一季度券商債承規(guī)模為2.9萬億元，同比增長15.4%。其中，公司債、企業(yè)債與可交債合計承銷8536億元，同比下降1.6%，可能受一季度利率階段性回升疊加政府債券發(fā)行規(guī)模較大的“擠出”效應(yīng)影響。截至6月30日，2025年二季度券商債權(quán)承銷規(guī)模為3.81萬億元，同比增長25.2%。其中，公司債、企業(yè)債與可交債承銷規(guī)模環(huán)比回升至1.26萬億元，同比增長30.3%，債承收入有望穩(wěn)步回升。

承銷費率小幅承壓，股債融資規(guī)模企穩(wěn)，有望帶動券商投行收入修復(fù)。根據(jù)iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2025年二季度，證券行業(yè)股權(quán)承銷保薦平均費率為0.31%，股權(quán)平均承銷費率有所回落，主要是費率較IPO更低的再融資規(guī)模大幅放量，且國有大行定增項目承銷費率較為優(yōu)惠。由于二季度地方政府債發(fā)行占比仍然較高，可能也對債承費率帶來一定稀釋效應(yīng)，假設(shè)債權(quán)承銷費率保持在0.182%的較低水平，綜合來看，預(yù)計2025年二季度上市券商投行業(yè)務(wù)收入有望同比增長20%。

業(yè)績修復(fù)有望持續(xù)

2025年年初以來政策定調(diào)積極，4月政治局會議強(qiáng)調(diào)持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場，外部關(guān)稅沖擊下穩(wěn)市力度加大，中央?yún)R金、社?；稹⒈ｋU等中長期資金持續(xù)入市。5月以來 央行降準(zhǔn)降息呵護(hù)流動性，政策定調(diào)積極疊加流動性寬松，政策呵護(hù)進(jìn)一步夯實券商業(yè)績基本盤，主要股票指數(shù)與債券指數(shù)上升趨勢有望延續(xù)，自營收入或推動證券行業(yè)收入和盈利穩(wěn)步提升。

在投行方面，隨著2024年9月“并購六條”和2025年6月上市公司重組新規(guī)修改發(fā)布，并購重組市場有望持續(xù)活躍。6月陸家嘴論壇期間，證監(jiān)會推出進(jìn)一步深化改革的“1+6”政策措施，新設(shè)科創(chuàng)板成長層，重啟科創(chuàng)板上市第五套標(biāo)準(zhǔn)，科技類企業(yè)融資支持政策逐步落地，券商投資銀行業(yè)務(wù)收入未來有望持續(xù)修復(fù)。

券商業(yè)績修復(fù)進(jìn)程有望持續(xù)，關(guān)注高彈性券商標(biāo)的。預(yù)計2025年二季度上市券商自營與經(jīng)紀(jì)收入或小幅降速，但仍保持較高水平，持續(xù)為券商業(yè)績提供支撐，投行收入對業(yè)績的拖累有望減弱。伴隨業(yè)績改善、并購重組和再融資的穩(wěn)步推進(jìn)，券商凈資產(chǎn)規(guī)模有望持續(xù)增厚，ROE回升趨勢或仍未結(jié)束。經(jīng)濟(jì)基本面反彈和財富效應(yīng)逐步釋放，也有望加速資管業(yè)務(wù)的修復(fù)進(jìn)程。

民生證券分析認(rèn)為，頭部券商自營、經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)條線龍頭地位穩(wěn)固，在資本市場回暖過程中整體業(yè)績或更為受益，業(yè)績有望持續(xù)改善。中型與區(qū)域性券商通過并購重組與定增融資，有助于擴(kuò)大業(yè)務(wù)布局和規(guī)模，實現(xiàn)較高的業(yè)績彈性。

上半年，中國香港股市熱度走高，利好內(nèi)地券商港股相關(guān)業(yè)務(wù)。在一級市場方面，2024年香港交易所全年集資金額為1903億港元，同比增長26%。股票集資金額在2022年、2023年連續(xù)兩年回落后，首次重回增長。截至6月30日，香港交易所新上市公司數(shù)量為29家，合計集資2351億港元，集資額同比增長400%；其中，IPO集資777億港元，同比大增709%。

在二級市場方面，2024年香港交易所主板與創(chuàng)業(yè)板股票換手率觸底回升，2024年9月后受政策組合拳的提振，港股換手率大幅提升。2025年2月以來，DeepSeek在全球火爆出圈，推動中國科技股價值重估。2025年前6個月，港股主板與創(chuàng)業(yè)板總成交額達(dá)到18.20億港元，同比增長110%。港股一級、二級市場熱度走高，有望為內(nèi)地券商在港投行、經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)提供一定的增量。

在并購重組方面，并購重組交易主線有望延續(xù)。截至2025年一季度，國泰君安與海通 證券完成并表，合并后公司規(guī)模提升，各業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)。2月，西部證券股權(quán)收購案例獲證監(jiān)會受理。3月，湘財股份擬換股吸收合并大智慧并發(fā)布交易預(yù)案。5月，浙商證券成為國都證券控股股東。6月，國信證券收購萬和證券股份事項獲深交所審核通過。

整體來看，2025年下半年行業(yè)并購重組或穩(wěn)步推進(jìn)，利好行業(yè)整體業(yè)績持續(xù)改善。一方面，資源整合有助于提升運營效率，加速業(yè)績修復(fù)進(jìn)程；另一方面也有望推升行業(yè)集中度，龍頭券商優(yōu)勢有望持續(xù)強(qiáng)化，中型與區(qū)域性券商也有望實現(xiàn)業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模的擴(kuò)張。

二季度券商定增穩(wěn)步推進(jìn)，補(bǔ)充資本金助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張。5月16日，南京證券50億元定增申請獲上交所受理，擬發(fā)力另類與私募投資、IT系統(tǒng)建設(shè)等，6月已發(fā)布審核問詢回復(fù)報告。

5月29日，中泰證券60億元定增申請獲交易所受理，資金用于增加公司資本金，進(jìn)一步優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，涉及IT及合規(guī)風(fēng)控、另類投資、做市、財富管理、購買證券等。

6月6日，天風(fēng)證券定增申請獲證監(jiān)會批復(fù)同意注冊，募集資金主要用于財富管理和投資交易業(yè)務(wù)。隨著上市券商定增的穩(wěn)步推進(jìn)，資本金補(bǔ)充為后續(xù)業(yè)績增長提供基礎(chǔ)，有助于券商做優(yōu)做大業(yè)務(wù)規(guī)模，更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）