2025年上半年貨幣市場(chǎng)回顧及中期展望

貨幣政策的特點(diǎn)

2025年上半年，央行的貨幣政策態(tài)度出現(xiàn)明顯變化。一季度，盡管延續(xù)“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)，但在實(shí)操和表態(tài)中較為謹(jǐn)慎。1月9日，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)文稱(chēng)要避免對(duì)適度寬松貨幣政策的過(guò)度解讀，同月央行宣布暫停公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入操作。銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性日度收緊，資金利率明顯上行，DR001長(zhǎng)期大幅高于7天逆回購(gòu)利率。

4月2日，特朗普宣布實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”，短期內(nèi)對(duì)中國(guó)出口造成負(fù)面影響，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。為緩解外部負(fù)面因素的沖擊，貨幣政策重回呵護(hù)態(tài)度。5月，包括降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)、降息10BPs等一攬子金融支持政策超預(yù)期落地。6月，大行注資完成。貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張現(xiàn)象明顯緩解，6月中旬起至跨半年末前，DR001基本在政策利率下方運(yùn)行。

貨幣政策操作的靈活性增強(qiáng)。2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告及后續(xù)央行的多次發(fā)言中，“擇機(jī)”一詞反復(fù)出現(xiàn)。4月，《金融時(shí)報(bào)》引業(yè)內(nèi)專(zhuān)家解釋“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”中“擇機(jī)”的三層含義，具體包括中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)不利變化、擴(kuò)張性財(cái)政政策產(chǎn)生的加息壓力削弱財(cái)政擴(kuò)張效果、出現(xiàn)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，央行會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。

2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，往期“引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運(yùn)行”的相關(guān)表述被改為“維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行”，或意味著對(duì)貨幣市場(chǎng)利率短期偏離政策利率的容忍度提高。央行關(guān)注的重點(diǎn)是終端的社會(huì)綜合成本下降，而非短期的貨幣市場(chǎng)資金利率。

2025年二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)公告中，刪除“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，增加了“靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏”相關(guān)表述，更體現(xiàn)了后續(xù)貨幣政策操作的相機(jī)抉擇性，在“適度寬松”的總基調(diào)下，不同時(shí)期或有不同的側(cè)重點(diǎn)。

貨幣與財(cái)政的配合性增強(qiáng)。2024年四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)公告中，開(kāi)始提及“加大貨幣財(cái)政政策協(xié)同配合”；2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在“銀行體系流動(dòng)性合理充?！辈糠痔峒啊盀樗募径鹊胤秸偃谫Y專(zhuān)項(xiàng)債券順利發(fā)行提供了有力保障”；2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在相同位置也有類(lèi)似描述，“靈活把握公開(kāi)市場(chǎng)操作力度和節(jié)奏，及時(shí)熨平……政府債券發(fā)行等短期波動(dòng)因素”；前期解釋“擇機(jī)”的三層含義中第二層含義也是和擴(kuò)張性財(cái)政政策相關(guān)。這些表述體現(xiàn)貨幣政策與財(cái)政政策的配合性增強(qiáng)，當(dāng)政府債發(fā)行放量時(shí)，央行或加強(qiáng)寬松貨幣政策的配合，資金利率未必會(huì)明顯上行。

優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)。2025年上半年，央行進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。一是進(jìn)一步確定7天逆回購(gòu)利率的政策利率屬性，3月起開(kāi)始公布質(zhì)押式逆回購(gòu)的投標(biāo)量和中標(biāo)量，并且將MLF操作修改為多重價(jià)位中標(biāo)方式，不再公布MLF中標(biāo)利率，實(shí)現(xiàn)了MLF政策利率屬性的完全淡出。二是增強(qiáng)了DR001的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位，一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)”圖中的市場(chǎng)利率由DR007修改為DR001。三是貨幣政策操作更加透明化，6月起央行將買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作由月末集中公布，改為招標(biāo)前一個(gè)工作日宣布，同時(shí)新設(shè)“中央銀行各項(xiàng)工具操作情況”欄目，并更新了“2025年5月中央銀行各項(xiàng)工具流動(dòng)性投放情況”。

資金利率變化

2025年上半年資金面較2024年下半年收緊，資金利率中樞全線上行，但資金面分層仍然延續(xù)低位。從資金利率走勢(shì)來(lái)看，一季度DR001大幅高于政策利率，二季度以來(lái)偏離幅度有所收窄，直至6月重回2024年“圍繞政策利率上下波動(dòng)”的格局。

從資金供需情況來(lái)看，2025年一季度資金供需存在明顯缺口。同比來(lái)看，2025年一季度央行資金投放較2024年同期增加2.3萬(wàn)億元，但政府債凈融資額增加2.6萬(wàn)億元，且2024年整改違規(guī)手工補(bǔ)息、優(yōu)化同業(yè)活期存款利率自律管理等政策導(dǎo)致銀行的一般存款、同業(yè)存款流失明顯，相對(duì)便宜、穩(wěn)定的銀行體系資金融出更為謹(jǐn)慎。環(huán)比來(lái)看，2025年一季度央行資金投放較2024年四季度增加1.8萬(wàn)億元，但財(cái)政資金支出較2024年四季度減少1萬(wàn)億元，信貸投放大幅增加帶來(lái)繳準(zhǔn)需求，再疊加2024年四季度才落地的1萬(wàn)億元降準(zhǔn)資金支撐。

此外，2025年一季度資金投放主要由質(zhì)押式逆回購(gòu)、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)組成，相較以往的降準(zhǔn)、國(guó)債凈買(mǎi)入等渠道，期限更短且成本相對(duì)偏高。較短的投放期限令市場(chǎng)流動(dòng)性的不確定性增加，金融機(jī)構(gòu)基于謹(jǐn)慎原則會(huì)減少融出規(guī)模，推高資金利率。

2025年二季度以來(lái)，信貸投放對(duì)資金占用的壓力緩解，一季度大規(guī)模的政府債資金通過(guò)財(cái)政支出回流，加之央行資金凈投放繼續(xù)增加，且中長(zhǎng)期資金占比提升，緩解資金供需缺口。此外，降準(zhǔn)和注資緩解銀行負(fù)債和權(quán)益端壓力，銀行體系資金融出規(guī)模明顯增加，6月下旬融出規(guī)模逐漸恢復(fù)至2024年末水平，資金利率逐漸回落。

貨幣市場(chǎng)參與主體變化

為緩解銀行凈息差壓力，2024年以來(lái)銀行存款利率多次下調(diào)，同時(shí)整改違規(guī)手工補(bǔ)息、優(yōu)化同業(yè)活期存款利率自律管理等政策進(jìn)一步打通了存款利率的下行堵點(diǎn)，降低銀行存款成本。但存款利率的下行也帶來(lái)大規(guī)模的存款搬家，加之大規(guī)模認(rèn)購(gòu)政府債進(jìn)一步消耗銀行資金，銀行資金頭寸壓力日漸加大，截至2025年一季度末，銀行超儲(chǔ)率由2023年末的2.1%下降至1.0%。在此背景下，銀行一方面通過(guò)大量發(fā)行同業(yè)存單彌補(bǔ)負(fù)債缺口，另一方面減少了在貨幣市場(chǎng)上的資金融出規(guī)模，長(zhǎng)期以來(lái)銀行在銀行間市場(chǎng)資金融出規(guī)模中的主體地位遭受挑戰(zhàn)。

2025年上半年，全市場(chǎng)質(zhì)押式逆回購(gòu)余額中，銀行體系占比一度降至不足40%，非銀機(jī)構(gòu)成為融出主力。即使在5月中旬后，降準(zhǔn)部分緩解銀行頭寸壓力，質(zhì)押式逆回購(gòu)余額中銀行體系占比也僅恢復(fù)到60%左右，略高于2024年5月整改違規(guī)手工補(bǔ)息后水平。相對(duì)銀行體系，非銀機(jī)構(gòu)逐利性更強(qiáng)，流動(dòng)性緊張時(shí)期融出價(jià)格更高，且其根據(jù)同業(yè)存款、同業(yè)存單、貨幣市場(chǎng)利率水平高低選擇直接融出或配置存款存單，加大銀行的非銀同業(yè)存款頭寸變動(dòng)，進(jìn)一步降低銀行的負(fù)債端穩(wěn)定性。此外，各家非銀機(jī)構(gòu)規(guī)模相對(duì)偏小導(dǎo)致摩擦成本加大。受上述因素影響，非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性融出占比提高，降低了貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

下半年展望

展望下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)，但仍面臨國(guó)內(nèi)需求不足、物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行、風(fēng)險(xiǎn)隱患較多等困難和挑戰(zhàn)。此外，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，中美談判變數(shù)重重，“適度寬松”的貨幣政策總基調(diào)不會(huì)改變，預(yù)計(jì)類(lèi)似一季度的流動(dòng)性持續(xù)緊張現(xiàn)象出現(xiàn)的概率偏低。央行貨幣政策實(shí)施節(jié)奏和力度將更加靈活，跟隨國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)變化“擇機(jī)”調(diào)整。央行行長(zhǎng)潘功勝在6月的陸家嘴論壇上表示，“設(shè)立銀行間市場(chǎng)交易報(bào)告庫(kù)，高頻匯集并系統(tǒng)分析銀行間債券、貨幣、衍生品、黃金、票據(jù)等各金融子市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，服務(wù)金融機(jī)構(gòu)、宏觀調(diào)控和金融市場(chǎng)監(jiān)管”，在高頻系統(tǒng)數(shù)據(jù)的支撐下貨幣政策將更加精準(zhǔn)有效。

但目前貨幣政策進(jìn)一步明顯放松的空間有限。上半年大部分時(shí)間，DR001均在政策利率上方運(yùn)行，6月中旬后DR001重回政策利率1.4%下方，隨即貨幣市場(chǎng)明顯升溫，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量上破8萬(wàn)億元，債市杠桿率明顯抬升。此前成交量超過(guò)8萬(wàn)億元的階段分別是2023年6-8月、2024年11-12月，隨后央行都加強(qiáng)“防范資金空轉(zhuǎn)”的治理。2025年二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)公告中，仍延續(xù)提及“提高資金使用效率，防范資金空轉(zhuǎn)”。

繼續(xù)大幅全面降息的話，如果DR001不跟隨下行，再度明顯高于政策利率，則降息意義有限；如果DR001跟隨下行，則可能引發(fā)資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。此外，銀行凈息差壓力較大，截至2025年3月底商業(yè)銀行凈息差已降至1.43%，再度刷新歷史新低，低于同期不良貸款率1.51%。如果繼續(xù)大幅降息，只能通過(guò)壓低存款利率緩解銀行息差壓力，但目前一年期定存利率已經(jīng)下調(diào)至0.95%，存款利率繼續(xù)下調(diào)的空間較窄。因此，預(yù)計(jì)下半年至多進(jìn)行一次10BPs的降息。

相較短期的貨幣市場(chǎng)資金利率，央行更關(guān)注終端的社會(huì)綜合成本下降，加之陸家嘴論壇提及“在上海‘先行先試’結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新”，預(yù)計(jì)下半年結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望加碼，例如下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率、創(chuàng)設(shè)新工具等。為彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口、緩解發(fā)債壓力，預(yù)計(jì)下半年還將降準(zhǔn)一次，同時(shí)可能適時(shí)重啟國(guó)債凈買(mǎi)入。

（作者系中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部業(yè)務(wù)副經(jīng)理，本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)，不代表本刊立場(chǎng)。）