高端白酒行業(yè)的三重保障

不知不覺，高端白酒行業(yè)的股票，已經(jīng)走入了下跌的第五個年頭。

以中證白酒指數(shù)（399997）為參照，這個包含了眾多高端白酒領(lǐng)軍企業(yè)的指數(shù)，在2025年已經(jīng)比2021年年初的最高點(diǎn)，下跌了超過50%。

在2014年到2021年之間，白酒指數(shù)暴漲1272%，堪稱A股歷史上最大規(guī)模的行業(yè)牛市之一。

但是，從2021年開始至今的5年中（截至2025年7月5日），中證白酒指數(shù)分別下跌了3.4%、12.5%、19.2%、17.1%、13.0%，持續(xù)下跌。

聰明的投資者知道，價格只是資本市場的報價，和真正的基本面毫無關(guān)系。價格越低，反而代表離底部越近、風(fēng)險越??；價格越高，反而代表離頂部越近、風(fēng)險越大。想明白這一點(diǎn)，價格的下跌反而是一件好事。

不過，預(yù)測高端白酒這種高利潤率的消費(fèi)行業(yè)長期的基本面變動，是比較困難的。因?yàn)樯鐣难葑兲^復(fù)雜，導(dǎo)致預(yù)測這些高利潤率的消費(fèi)行業(yè)，容錯性會比較差，成功率會比較低。

成癮性不能解釋白酒的高利潤率

白酒行業(yè)過去的高利潤率，究竟從何而來？

在市場流行的觀點(diǎn)中，白酒有“成癮性”是一種廣為流傳的理論。其實(shí)，仔細(xì)思考就會發(fā)現(xiàn)，白酒有成癮性，并不是高額利潤的真實(shí)來源。因?yàn)榘拙浦兄挥心切碛懈叨似放频陌拙?，才能賺到很多利潤。低端品牌白酒的利潤率，并不比葡萄酒、黃酒更高。

而無論是高端還是低端品牌的白酒，給人帶來的酒精刺激，是沒有太大區(qū)別的。因此，成癮性并不能解釋白酒過往的利潤率。

其實(shí)，白酒、尤其是高端白酒的高利潤率，完全來自其社交屬性。白酒是一種典型的“送禮型產(chǎn)品”。

購買高端白酒的消費(fèi)者，最主要的目的，是在社交宴請中可以拿出一瓶、或者幾瓶非常像樣的好酒，放在桌子正中間，告訴今晚來的客人，因?yàn)槲疫@桌飯為你花了好多錢，所以你得知道，我很尊重你。

但是，所有的社會現(xiàn)象都會改變，在社交場合通過高端白酒展示尊重，也并不會一成不變。

現(xiàn)在，我們需要再進(jìn)一層思考，為什么我們需要在社交場合，向?qū)Ψ奖硎咀鹬?？或者反過來說，在什么情況下，我們不需要向?qū)Ψ奖硎咀鹬兀?/p>

尊重不會消失，但是會變少

在社交場合需要表示尊重，有兩個重要的原因：社交的商業(yè)價值很高；商業(yè)價值是否達(dá)成，取決于對方的主觀態(tài)度，而不是客觀合同，或者既定流程。以上二者，對尊重的顯現(xiàn)缺一不可。

首先，在社交的商業(yè)價值不高時，即使事情的達(dá)成取決于對方的態(tài)度，我們也基本無需展示尊重。

比如，在做按摩的時候，我們獲得的按摩體驗(yàn)取決于那一個小時里按摩師的主觀能動性。按摩師心情好可能按的就好一些，反之就按的差一些。

但是，因?yàn)橐淮伟茨Φ膬r值太低，因此沒幾個人會為此去取悅、或者努力去尊重一個按摩師。

其次，即使社交的商業(yè)價值很高，但是如果事情的達(dá)成完全依賴流程與合同，和對方的主觀態(tài)度無關(guān)，我們也無需向?qū)Ψ秸故咀鹬亍?/p>

比如，我們?nèi)ャy行提取一筆100萬元的現(xiàn)金，雖然整個提取過程涉及到的實(shí)際價值很高，但是因?yàn)樗械氖虑槎加辛鞒坦潭ê兔魑囊?guī)定，因此我們也不用向銀行職員展示多少尊重，照章辦事就行了。

所以，社交中的尊重，一定需要兩個要素共同存在：商業(yè)價值高，被尊重方自由裁量權(quán)大。

這兩個要素在未來會改變嗎？

社交中的商業(yè)價值高，這個要素不會改變。中國經(jīng)濟(jì)仍然在發(fā)展，而且隨著經(jīng)濟(jì)基數(shù)越來越大，每年的增量（不是增速）也變得越來越大。因此，社會主流社交中所涉及的商業(yè)價值，只會越來越多。

但是，社交中的自由裁量權(quán)，卻在不斷縮小。隨著社會越來越規(guī)范化運(yùn)行，隨著商業(yè)合同的效力不斷增強(qiáng)，隨著反腐的不斷推進(jìn)，在商業(yè)社交場合中，參與者的自由裁量權(quán)、也就是主觀態(tài)度，正在隨著社會的發(fā)展和進(jìn)步，變得越來越不重要。

當(dāng)這種主觀態(tài)度開始變得逐漸不重要時，在社交場合中，通過高端白酒，或者海鮮燕窩展示尊重，就變得越來越不重要。也就是說，社交場合中所展示的尊重，會慢慢變少。

當(dāng)然，社會現(xiàn)象的演變需要時間，尤其是“在商業(yè)社交中尊重對方”這種廣泛的社會現(xiàn)象。所以，尊重并不會一夜之間消失，只會慢慢變少。

伴隨著社交中的尊重不斷變少，高端白酒的品牌溢價能力會逐步下跌。不過，對于一個有14億人的巨大社會來說，這種下跌是一個緩慢的、或許長達(dá)十幾年乃至幾十年的過程。

高端白酒企業(yè)有足夠的適應(yīng)能力

社交中尊重的逐步消失，會讓高端白酒的利潤率受到打擊。不過幸運(yùn)的是，高端白酒企業(yè)有足夠的適應(yīng)能力，度過這種緩慢的社交場景改變。

首先，高端白酒企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常健康。翻看這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，有息負(fù)債幾乎是零。

對于任何企業(yè)來說，行業(yè)的低谷期都在所難免。而能否度過最主要的就是看企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)如何。負(fù)債少的企業(yè)往往可以度過低谷期，負(fù)債過多的企業(yè)則會在泥潭中步履維艱。

高端白酒企業(yè)幾乎為零的負(fù)債率，使得這些企業(yè)無論經(jīng)營多么困難，都很難陷入徹底的困境，無非是利潤率低一些。極度健康的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，構(gòu)成了高端白酒企業(yè)的第一層保障。

其次，高端白酒的品牌效力非常強(qiáng)，品牌之間的輪換很難實(shí)現(xiàn)。

在汽車、智能手機(jī)、服裝等行業(yè)中，頭部品牌往往維持?jǐn)?shù)年、十?dāng)?shù)年，就會遭到挑戰(zhàn)，頭部品牌會不斷輪換。當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)低谷時，這種輪換會對企業(yè)帶來更多挑戰(zhàn)。

但是，在高端白酒中，二十年前的頭部品牌基本上還是今天的頭部品牌。這也就意味著，即使全行業(yè)逐步進(jìn)入低谷期，但是行業(yè)內(nèi)的座次仍然穩(wěn)固，企業(yè)受到來自行業(yè)內(nèi)的沖擊也就相對比較小。

高端白酒企業(yè)的第三層保障，來自管理精細(xì)化可能帶來的企業(yè)經(jīng)營效率提升。

由于白酒行業(yè)強(qiáng)品牌性的特點(diǎn)，導(dǎo)致當(dāng)這個行業(yè)順風(fēng)順?biāo)畷r，頭部企業(yè)并不需要更高的經(jīng)營效率，就可以通過品牌的碾壓，對弱品牌的企業(yè)構(gòu)成降維打擊。

在造紙、汽車、鋼鐵、輕工等許多行業(yè)中，經(jīng)營效率就是生命線，企業(yè)之間幾乎是以刺刀見紅的狀態(tài)，在竭盡全力提高自己的經(jīng)營效率。

因此，對于高端白酒企業(yè)來說，當(dāng)行業(yè)步入低谷期時，通過提升經(jīng)營管理，可以釋放比一般企業(yè)更多的潛力，從而在低谷期為企業(yè)帶來更好的經(jīng)營業(yè)績。

什么時候買？

理解了高端白酒的行業(yè)基本面，作為投資者，我們就需要回答最后一個問題：什么時候買？

很遺憾，這個問題很難有一個確切答案。因?yàn)橘Y本市場的投資決策，從來都不是由某個股票本身的估值決定的，而是由它的估值和其他股票的相對估值決定的。

也就是說，在基本面完全一致的情況下，如果所有股票都是30倍市盈率，那么一個20倍市盈率的股票就是值得購買的；但是如果所有股票都只有10倍市盈率，那么一個15倍市盈率的股票也就變得太貴了。

其次，對于高端白酒行業(yè)來說，隨著其對應(yīng)的消費(fèi)場景緩慢變化，企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率也會發(fā)生改變。投資者需要考慮這種可能的變化：也許今天以15倍市盈率買入，等過了兩年，股價沒變，但是市盈率變成了25倍，當(dāng)時還是買貴了。

所以，在考慮高端白酒的買入機(jī)會時，投資者需要考慮兩個因素：

別的企業(yè)估值如何，高端白酒企業(yè)的估值是否有相對更高的性價比？這種性價比的差異是否足夠顯著，以帶來足夠確定的相對優(yōu)勢？

如果高端白酒企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率在未來下降到一個更低的水平，那么當(dāng)前的估值水平是否足夠低，能抵消這種回報率的下降？

當(dāng)投資者能對以上兩個問題找到確定答案時，我們就不難確定高端白酒的買入時機(jī)。

（作者系九圜青泉科技首席投資官。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）