ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效

0 引言

在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)生態(tài)環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展協(xié)調(diào)推進(jìn)的背景下，ESG理念與高質(zhì)量發(fā)展理念高度契合。在政策制度層面，我國(guó)正逐步完善ESG管理的頂層設(shè)計(jì)，2024年5月7日，財(cái)政部發(fā)布了《企業(yè)可持續(xù)披露準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則（征求意見稿）》；2024年11月6日，上海、深圳、北京三大證券交易所進(jìn)一步就《上市公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告編制指南（征求意見稿）》公開征求意見。相關(guān)政策制度的推出旨在規(guī)范上市公司可持續(xù)發(fā)展相關(guān)信息披露，推進(jìn)我國(guó)可持續(xù)披露準(zhǔn)則體系建設(shè)，進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司深入貫徹新發(fā)展理念，推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量[1]。在實(shí)踐層面，ESG 理念作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要導(dǎo)向，正受到我國(guó)微觀主體的日益關(guān)注。投資者更加注重企業(yè)的環(huán)境績(jī)效、社會(huì)責(zé)任績(jī)效和治理績(jī)效等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，逐步將ESG因素納人到投資決策分析和投資行為之中[2]。與此同時(shí)，我國(guó)上市公司逐漸認(rèn)識(shí)到，良好的ESG表現(xiàn)能夠降低融資成本，并提高企業(yè)價(jià)值[3]

面對(duì)我國(guó)宏觀政策和微觀主體都愈發(fā)重視ESG發(fā)展這一背景，探討我國(guó)企業(yè)ESG信息披露是否能夠提升其可持續(xù)發(fā)展績(jī)效，以及其通過(guò)何種途徑影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，成為學(xué)術(shù)界亟待解決的問(wèn)題。

1文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

ESG報(bào)告作為非財(cái)務(wù)信息披露方式，為投資者提供了涵蓋了環(huán)境保護(hù)（E）、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（S）和貫徹實(shí)施可持續(xù)發(fā)展治理體系（G）三大維度的信息。2005年，聯(lián)合國(guó)全球契約組織正式提出ESG這一理念[4]，由此，全球?qū)W者真正意義上開始了對(duì) ESG的探索。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)ESG信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響進(jìn)行了豐富的研究。

Silvia等[5]認(rèn)為非財(cái)務(wù)信息的披露能夠在一定程度上緩解公司與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱和降低委托代理成本，從而提升公司業(yè)績(jī)，并基于意大利上市公司的面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了ESG評(píng)分與ROA、EBIT之間的正相關(guān)關(guān)系。Veeravel等通過(guò)印度證券交易所上市公司的樣本數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了ESG披露對(duì)公司的ROA、ROE和TobinQ等績(jī)效有著顯著的積極影響。Simin等[7]認(rèn)為ESG披露可以幫助公司獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)聲譽(yù)，從而提升長(zhǎng)期發(fā)展能力，但只有大型公司和發(fā)達(dá)國(guó)家公司的ESG表現(xiàn)對(duì)ROA的積極影響是有效的，而小型企業(yè)和發(fā)展中國(guó)家企業(yè)的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效沒(méi)有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著關(guān)系。李井林等[2]認(rèn)為具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)在制定發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)會(huì)考慮為利益相關(guān)者創(chuàng)造多元綜合價(jià)值，有利提高企業(yè)績(jī)效。蔡雯霞等[8]認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)還可以通過(guò)長(zhǎng)期積累無(wú)形資產(chǎn)來(lái)提升企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)而改善企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，并根據(jù)我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明了企業(yè)ESG得分和ROA的顯著正向相關(guān)關(guān)系。

但是，也有部分學(xué)者認(rèn)為ESG信息披露及其相關(guān)行為給企業(yè)帶來(lái)了額外的經(jīng)濟(jì)成本，從而扼制企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。Duque-Grisales等9研究了拉丁美洲的企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)在沒(méi)有明確的環(huán)境治理政策的情況下實(shí)施ESG投資活動(dòng)，不僅會(huì)給公司帶來(lái)大規(guī)模的額外經(jīng)濟(jì)成本，還會(huì)因?yàn)槔∶乐拚恼苇h(huán)境復(fù)雜性導(dǎo)致這些舉措的短期性，從而使得影響公司的品牌形象和企業(yè)業(yè)績(jī)。Ebru等[10]研究發(fā)現(xiàn)土耳其的上市公司ESG實(shí)踐會(huì)抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。此外，由于ESG信息披露規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化有待完善，ESG“漂綠”等違規(guī)行為的發(fā)生加劇了信息不對(duì)稱，影響投資者的價(jià)值判斷和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效[1]。Lee等[12]認(rèn)為企業(yè)的 ESG 管理行為會(huì)影響企業(yè)品牌形象，但不同類型的投資者和消費(fèi)者對(duì)品牌認(rèn)可度和忠誠(chéng)度存在著差異，因此并非所有公司進(jìn)行ESG管理都能有效提升企業(yè)業(yè)績(jī)。Eccles等[13]和MARC等[14]等學(xué)者的研究表明，ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理和總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)關(guān)于ESG信息披露和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的研究對(duì)于兩者的關(guān)系存在一定程度的爭(zhēng)議。ESG披露與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)因?yàn)椴煌瑖?guó)家和地區(qū)的制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及公司規(guī)模的差異而存在著正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)3種不同關(guān)系。許多研究集中于特定地區(qū)或特定市場(chǎng)，缺乏對(duì)跨區(qū)域和跨行業(yè)樣本的廣泛分析，限制了研究結(jié)論的普適性。在企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)選取方面，部分學(xué)者的研究?jī)H基于單一財(cái)務(wù)指標(biāo)（如ROA、ROE），忽視了更全面的績(jī)效衡量體系，并且多數(shù)研究集中于短期財(cái)務(wù)績(jī)效，而缺乏對(duì)ESG披露如何影響企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的深入分析。未來(lái)相關(guān)領(lǐng)域的研究應(yīng)構(gòu)建系統(tǒng)性理論框架，以解釋不同情境下ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的差異性，通過(guò)擴(kuò)展樣本范圍，進(jìn)行跨區(qū)域和跨行業(yè)的比較研究，分析制度環(huán)境和行業(yè)特性對(duì)ESG與持續(xù)發(fā)展績(jī)效關(guān)系的影響。所以，研究我國(guó)上市公司ESG表現(xiàn)能否促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力并就兩者之間的關(guān)系因不同特征的企業(yè)而產(chǎn)生哪些差異展開深入分析具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

本文選取了我國(guó)A股上市公司2014—2023年的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)非線性模型，實(shí)證檢驗(yàn)ESG信息披露對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的直接影響，討論不同情境下ESG表現(xiàn)影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的差異，并探究其作用機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合研究結(jié)果提出具有實(shí)踐價(jià)值的政策建議，以期為提升我國(guó)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力提供理論支持和實(shí)踐參考。

1.2 研究假設(shè)

1.2.1ESG信息披露對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的直接影響

考慮到我國(guó)ESG發(fā)展仍處于起步階段和我國(guó)股票市場(chǎng)散戶占比高[15]等特有的制度環(huán)境，本文認(rèn)為企業(yè)在發(fā)展初期進(jìn)行ESG信息披露，帶來(lái)的相關(guān)管理成本壓力會(huì)對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效產(chǎn)生消極效應(yīng)，但隨著ESG信息披露質(zhì)量的提升和投資者對(duì)ESG發(fā)展理念的認(rèn)同，ESG信息披露又會(huì)促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的提升。因此提出研究假設(shè)1：

H1：ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效存在“U形”非線性關(guān)系。

1.2.2 ESG信息披露影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響機(jī)制

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和投資行為會(huì)受到融資約束的影響[6]，融資約束意味著企業(yè)不能以相對(duì)較低的成本獲取資金，或者難以達(dá)到所需的資金規(guī)模[17]，從而影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，企業(yè)積極披露在環(huán)境治理、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和貫徹治理理念等非財(cái)務(wù)信息，能夠降低信息不對(duì)稱程度，從而提升企業(yè)自身形象，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)積極發(fā)展的信號(hào)，能吸引更多發(fā)展理念和追求目標(biāo)相一致的投資者，使企業(yè)獲得更多股權(quán)融資[18]。在我國(guó)，ESG信息披露不僅符合企業(yè)可持續(xù)發(fā)展理念，更契合政府倡導(dǎo)綠色轉(zhuǎn)型的國(guó)家政策[19]，我國(guó)政府在金融資源配置特別是銀行信貸供給方面具有較大影響[20]，滿足政策支持條件的企業(yè)在融資方面更容易獲得低成本的資金，ESG信息披露效率和質(zhì)量較高企業(yè)可以獲得更低的融資成本和更更寬的融資渠道，從而緩解融資約束。因此，提出理論假設(shè)2：

H2：ESG信息披露能夠緩解融資約束，間接影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。

2模型設(shè)定和變量說(shuō)明

2.1 模型設(shè)定

本研究使用時(shí)間、省份雙向固定效應(yīng)模型研究ESG信息披露對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響。為檢驗(yàn)理論假設(shè) H_r ，設(shè)定以下模型

式中： esg_i，t 為 i 企業(yè)在 χ_t 期的 ESG 表現(xiàn); esg_i，t² 為 i 企業(yè)在 χ_t 期的ESG表現(xiàn)的平方項(xiàng)； sdg_i，t 為 i 企業(yè)在 χ_t 期的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效； 為控制變量; μ_ι 和 δ_i，t 分別為年份固定效應(yīng)和省份固定效應(yīng)； ε_it 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);α₀，α₁ 為常數(shù)項(xiàng)；為ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響程度; λ_?1 為 ESG表現(xiàn)的平方項(xiàng)對(duì)持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響程度。若均顯著為負(fù)且 λ₁ 顯著為正，則假設(shè) H_r 成立。

為進(jìn)一步分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)可持續(xù)發(fā)展能力的傳導(dǎo)路徑，檢驗(yàn)理論假設(shè) H₂ ，本文參照張祥建等[2的“U形”中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，設(shè)定以下模型

式中： sa_i，t 為 i 企業(yè)在 χ_t 期的融資約束，其余變量與式（1）、式（2）中的一致。

式（3）研究的是企業(yè)ESG對(duì)融資約束的影響作用，式（4）研究的是科技創(chuàng)新對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的中介效應(yīng)機(jī)制，若 β₂…β₃ 顯著為負(fù)且 λ₂ 、 λ₃ 1 η₃ 均顯著為正則假設(shè) H₂ 得證。

2.2 變量選取

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效（ ）。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效應(yīng)包含財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效兩個(gè)維度，但是由于本文研究的是其與ESG表現(xiàn)的關(guān)系，為避免共線性等問(wèn)題對(duì)研究結(jié)果的干擾，因此本文只以財(cái)務(wù)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的衡量指標(biāo)。楊旭東等[22]結(jié)合范霍恩可持續(xù)發(fā)展靜態(tài)模型構(gòu)建了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)，其模型既簡(jiǎn)單易行又考慮了企業(yè)動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)因素，故本文參照此方法構(gòu)建被解釋變量的衡量指標(biāo)。

2.2.2 解釋變量

解釋變量為企業(yè)ESG信息披露表現(xiàn)。相較于國(guó)外如BloombergESG、MSCIESG、富時(shí)羅素等評(píng)級(jí)指數(shù)，我國(guó)相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系仍不完善，目前我國(guó)ESG評(píng)級(jí)指數(shù)有商道融綠ESG、CNRDSESG和華證ESG等，其中華證ESG參考了國(guó)外主流成熟的ESG評(píng)級(jí)框架[19]，該體系綜合考量了碳足跡、綠色產(chǎn)品、社會(huì)貢獻(xiàn)、治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)維度的公司表現(xiàn)，并結(jié)合扶貧捐贈(zèng)等具有中國(guó)特色的ESG指標(biāo)，綜合得出ESG評(píng)級(jí)結(jié)果。因此本文選擇華證ESG評(píng)級(jí)綜合得分作為解釋變量的衡量指標(biāo)。

2. 2. 3 中介變量

中介變量選擇由Hadlock和Pierle[23]提出的SA融資約束指數(shù)。該指數(shù)基于企業(yè)的規(guī)模（Size）和年齡（Age）兩個(gè)變量，該指數(shù)不依賴于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的中介變量，因而避免了這些變量可能帶來(lái)的誤差。SA方法測(cè)算的結(jié)果為負(fù)數(shù)，其絕對(duì)值越小說(shuō)明融資約束程度越低。

2.2. 4 控制變量

參照已有研究的方法，本文選擇企業(yè)規(guī)模，董事會(huì)規(guī)模，獨(dú)立董事占比、兩職合一、股權(quán)制衡度、企業(yè)年齡、管理層薪酬和所在城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平共8個(gè)指標(biāo)作為控制變量。

各變量具體定義和計(jì)算方法見表1。

2.3 數(shù)據(jù)來(lái)源和說(shuō)明

本文選取2014—2023年我國(guó)上海、深圳、北京三大證券交易所上市公司的數(shù)據(jù)，剔除ST和*ST公司、金融行業(yè)公司和缺失數(shù)據(jù)值的公司，并對(duì)所有連續(xù)變量在 1% 和 99% 分位進(jìn)行了縮尾處理以消除極端值的干擾。此外，為消除變量之間的量綱差異，還對(duì)解釋變量Esg進(jìn)行了MinMax標(biāo)準(zhǔn)化處理，將數(shù)據(jù)值轉(zhuǎn)化至[0，1］區(qū)間內(nèi)，最終獲得21389個(gè)研究樣本。使用STATA18.0進(jìn)行多元回歸分析以描述核心解釋變量、控制變量與被解釋變量之間的關(guān)系。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)

全部變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。可以看出，我國(guó)上市公司可持續(xù)發(fā)展能力差距較大，最大值為3.033738，最小值為-0.509198，均值為0.395221，大于其中位數(shù)0.205423，說(shuō)明我國(guó)上市公司的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效分布呈現(xiàn)為右偏態(tài)特征，標(biāo)準(zhǔn)差0.395221說(shuō)明我國(guó)不同上市公司的可持續(xù)發(fā)展能力差異較大；標(biāo)準(zhǔn)化后的ESG表現(xiàn)最小值為0，最大值為1，均值為0.627533，中位數(shù)為0.630267，標(biāo)準(zhǔn)差為0.095758，說(shuō)明公司ESG表現(xiàn)也存在較大差異且整體ESG信息披露質(zhì)量還有待提高，與我國(guó)上市公司ESG發(fā)展的現(xiàn)狀相符。除了管理層薪酬和兩職合一，其余變量的最大最小值均存在著明顯的差距。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 基準(zhǔn)回歸

根據(jù)本文設(shè)定的計(jì)量模型和樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了我國(guó)上市公司ESG信息披露對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響，基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表3。表3中列（1）為加入控制變量的隨機(jī)效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（2）為加入個(gè)體固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（3）、列（4）為未加入控制變量和個(gè)體、年份雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（5）、列（6）為加入控制變量及個(gè)體、年份雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。Esg的回歸系數(shù)均為負(fù)值，且至少在

5% 的水平顯著， Esg² 的回歸系數(shù)均在 1% 的水平上顯著為正。這一結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)H1，即ESG信息披露在初期在一定程度上會(huì)抑制上市企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效，但當(dāng)ESG表現(xiàn)達(dá)到更高水平后，其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益超過(guò)管理成本，使得企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力得到反彈和增長(zhǎng)。此外，從表3列（6）中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模Size的回歸系數(shù)為0.367，其平方項(xiàng)系數(shù)為-0.00838，兩者均在 1% 的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效與企業(yè)規(guī)模存在著“倒U形”的非線性關(guān)系，這種關(guān)系意味著適度的規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和生產(chǎn)效率的提高可以促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，但超過(guò)某一閾值后，規(guī)模過(guò)大可能使得企業(yè)陷入管理效率下降、決策過(guò)程復(fù)雜和官僚化等困境[24]，造成可持續(xù)發(fā)展能力下降。

3.2穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性檢驗(yàn)

3.2.1 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步評(píng)估研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本文采用3種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，直轄市具有明顯的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)政治優(yōu)勢(shì)，可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文剔除位于北京、上海、天津、重慶4個(gè)直轄市的上市公司樣本數(shù)據(jù)后進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4列（1）。第二，2015年中國(guó)股災(zāi)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大沖擊[25]及2020年新冠疫情對(duì)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了巨大的沖擊[26]，因此本文剔除 2015 年和2020 年兩個(gè)異常年份的樣本數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果見表4列（2）。第三，參照方先明和胡丁[27]的方法，將上市公司ESG 等級(jí)分為C、CC、CCC至A、AA、AAA共9個(gè)等級(jí)，并從低到高分別賦值1至9，將核心解釋變量Esg，Esg2分別替換為使用該方法得到的變量Score，Score2后的回歸結(jié)果見表4列（3）。采用以上3種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法后的實(shí)證結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，說(shuō)明上市企業(yè)ESG信息披露表現(xiàn)與可持續(xù)發(fā)展績(jī)效存在“U形”關(guān)系的結(jié)論具有穩(wěn)健性

3.2.2 內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于企業(yè)的ESG 策略和表現(xiàn)往往具有延續(xù)性，前一期的ESG信息披露表現(xiàn)與當(dāng)期的ESG表現(xiàn)是高度相關(guān)的，與當(dāng)期的誤差項(xiàng)無(wú)關(guān)，因此本文選取解釋變量滯后一期作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。其結(jié)果見表4的列（4）、列（5）和列（6），在列（4）和列（5）的第一階段回歸結(jié)果中滯后一期的 Esg_t-1 和 Esg_t-1² 的系數(shù)都顯著為正，且F檢驗(yàn)的數(shù)值遠(yuǎn)大于臨界值10，表明工具變量的選擇是合理且有效的。在列（6）的第二階段回歸結(jié)果中，Esg的系數(shù)為-1.946， Esg² 的系數(shù)為1.225，均在 10% 的水平上顯著。進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究假設(shè) H1 。

3.3 異質(zhì)性檢驗(yàn)

3.3.1 地區(qū)異質(zhì)性

我國(guó)不同地區(qū)之間在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會(huì)環(huán)境和文化氛圍等方面存在差異，不同地區(qū)的企業(yè)其經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)理念也存在著差異。為檢驗(yàn)ESG信息披露對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響在不同地區(qū)的企業(yè)的差異，本文將樣本按照企業(yè)所在地分為東部企業(yè)、中部企業(yè)、西部企業(yè)3類進(jìn)行地區(qū)異質(zhì)性分析，結(jié)果見表5列（1）、列（2）和列（3）。相較于東部和中部地區(qū)，我國(guó)西部地區(qū)企業(yè)ESG信息披露的回歸系數(shù)顯著性較差，產(chǎn)生這一差異的原因可能是西部地區(qū)傳統(tǒng)資源型產(chǎn)業(yè)占比更高，相關(guān)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和社會(huì)治理方面的壓力更大，并且ESG相關(guān)投資主要集中于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，西部地區(qū)吸引的資本可能更多集中于基礎(chǔ)設(shè)施或傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致ESG表現(xiàn)對(duì)改善企業(yè)績(jī)效的影響效果較差。

3.3.2上市市場(chǎng)異質(zhì)性

上市企業(yè)所處的股票市場(chǎng)交易板塊反映了其規(guī)模、行業(yè)定位、發(fā)展階段等基本特征，因此將樣本按我國(guó)企業(yè)上市的市場(chǎng)板塊劃分為主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北京證券交易所上市公司4大類，以更清晰地揭示這些特征差異如何影響ESG表現(xiàn)與可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的關(guān)系，回歸結(jié)果見表5的列（4）至列（8）。列（4）中主板上市公司的 Esg 、 Esg² 回歸系數(shù)分別為-0.856和0.56，均在 1% 的水平上顯著，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的回歸系數(shù)不顯著，值得注意的是北京證券交易所上市公司（表5中簡(jiǎn)稱為北證）的Esg、 Esg² 回歸系數(shù)分別為21.28和-17.25，并在 1% 的水平上顯著，表現(xiàn)為ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效存在“倒U形”關(guān)系，即ESG投入超過(guò)一定水平后可能導(dǎo)致績(jī)效下降。這一結(jié)果說(shuō)明我國(guó)不同規(guī)模、不同定位和不同發(fā)展階段的企業(yè)，其ESG表現(xiàn)對(duì)可持續(xù)發(fā)展能力的影響存在著明顯的差異。我們認(rèn)為導(dǎo)致這一差異的原因在于，主板企業(yè)通常具有“大盤藍(lán)籌”的特點(diǎn)，多數(shù)企業(yè)具有比較大的資本規(guī)模和比較穩(wěn)定的盈利能力，擁有更多資源用于推動(dòng)ESG實(shí)踐，并且主板企業(yè)受資本市場(chǎng)的高度關(guān)注，其ESG表現(xiàn)能有效吸引機(jī)構(gòu)投資者和ESG投資基金的青睞，從而為績(jī)效帶來(lái)資金支持和長(zhǎng)期收益。而科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以擁有關(guān)鍵核心技術(shù)和創(chuàng)新能力突出的具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)為主，這些企業(yè)的發(fā)展更注重技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)擴(kuò)展和短期盈利，而將ESG管理視為次要任務(wù)，對(duì)ESG的投入較少且效果較弱，難以對(duì)企業(yè)發(fā)展能力產(chǎn)生顯著影響。北京證券交易所企業(yè)多為具有“專精特新”特色的小微型企業(yè)和創(chuàng)新型中小企業(yè)，更容易受到如綠色補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策支持，初期ESG管理多集中在基本治理和合規(guī)層面，如減少污染、改善勞動(dòng)條件等，這些投入成本較低且直接帶來(lái)效率提升，推動(dòng)了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的增長(zhǎng)。但隨著ESG管理投入逐漸增加，新增的投資可能集中在高成本、低收益的領(lǐng)域，導(dǎo)致邊際效益逐步下降。過(guò)度強(qiáng)調(diào)ESG表現(xiàn)可能使企業(yè)在研發(fā)、市場(chǎng)擴(kuò)展等關(guān)鍵業(yè)務(wù)上的資源投入不足，從而影響其核心競(jìng)爭(zhēng)力和績(jī)效。另外小微企業(yè)的管理能力有限，高水平ESG實(shí)踐可能增加運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)和內(nèi)部管理難度，反而對(duì)績(jī)效造成負(fù)面影響。

3.3.3 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

國(guó)有企業(yè)與私有企業(yè)在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、資源獲取[28和政企關(guān)系[29等方面有較大差異。產(chǎn)權(quán)的歸屬?zèng)Q定了企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)理念、治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制，這些差異決定了企業(yè)進(jìn)行ESG管理的深度和廣度。將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)和私有企業(yè)，深入探究我國(guó)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)可持續(xù)發(fā)展能力影響的差異，回歸結(jié)果見表5列（9）和列（10）?？梢园l(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)有企業(yè)，私有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響效果更加顯著。其原因主要是由于私企的生存和發(fā)展高度依賴市場(chǎng)，其ESG表現(xiàn)通常是為了吸引投資者、滿足消費(fèi)者需求和維護(hù)供應(yīng)商關(guān)系，因此具有更強(qiáng)的主動(dòng)性和針對(duì)性，能夠根據(jù)市場(chǎng)反饋快速調(diào)整ESG戰(zhàn)略來(lái)追求短期實(shí)質(zhì)性的回報(bào)。而國(guó)企通常需要平衡經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政策目標(biāo)，其ESG信息披露更多是為響應(yīng)政府要求，對(duì)ESG認(rèn)識(shí)層次不高，缺乏完善的激勵(lì)機(jī)制[3]，缺乏ESG管理與核心業(yè)務(wù)的深度結(jié)合，導(dǎo)致ESG信息披露對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響較弱。

3.4 中介機(jī)制檢驗(yàn)

為驗(yàn)證理論假設(shè) H₂ ，本文根據(jù)模型（3）和模型

以以 ，千入依拍伏王伏王（4）進(jìn)行中介機(jī)制檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表6。表6列（1）為Esg表現(xiàn)對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，列（2）為僅考慮Esg一次項(xiàng)與企業(yè)融資約束的關(guān)系，系數(shù)為-0.0005但并不顯著。列（3）為企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資約束的關(guān)系檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，Esg和Esg2的系數(shù)分別為-0.149，0.119，P值均小于0.01。列（4）中，Esg、 Esg² 和 Sa 的系數(shù)分別為－0.785、0.514、0.545，且都在 1% 的水平上顯著。以上研究結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)企業(yè)在ESG領(lǐng)域的投入處于初始階段，這些投入被視為額外成本，尤其是對(duì)于資源有限的企業(yè)，增加現(xiàn)金流壓力和運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)而加劇融資約束，抑制了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，并且資本市場(chǎng)和投資者可能無(wú)法明確識(shí)別企業(yè)ESG進(jìn)行管理的潛在收益，從而增加企業(yè)獲取資金的難度。當(dāng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)達(dá)到一定水平后，企業(yè)通過(guò)增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、信息透明度和管理效率，建立起正面的企業(yè)形象。我國(guó)政府和機(jī)構(gòu)投資者往往對(duì)高水平ESG表現(xiàn)的企業(yè)提供政策和資金支持，從而緩解了企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)能力的發(fā)展。此外，本文參照溫忠麟和葉寶娟[30]的方法，采用了Bootstrap法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，Bootstrap法的檢驗(yàn)結(jié)果顯示中介效應(yīng)的 95% 置信區(qū)間為 ，0.0020268]，不包含0， P 值為 0.047lt;0.05 ，說(shuō)明融資約束的中介效應(yīng)是顯著的。綜上所述，本文理論假設(shè)H2 成立。

4研究結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文關(guān)于ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關(guān)系的主要研究結(jié)論如下：

首先，總體而言，ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間呈正U型關(guān)系。ESG信息披露的初期會(huì)增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理成本，從而抑制企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。當(dāng)企業(yè)的ESG信息披露水平逐步提高后，其管理效益和市場(chǎng)認(rèn)可以及由此帶來(lái)的資源配置效率得到了顯著改善，從而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的提升。

其次，進(jìn)一步探討了不同特征的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響差異。我國(guó)東部和中部地區(qū)企業(yè)的ESG信息披露對(duì)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的正向促進(jìn)作用顯著。主板上市企業(yè)比科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在ESG信息披露方面的優(yōu)勢(shì)最為明顯，其ESG表現(xiàn)能有效吸引投資者和政策支持，顯著影響了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。北京證券交易所上市企業(yè)的ESG投入在超過(guò)某一“最優(yōu)區(qū)間”后反而造成績(jī)效下降。相較于國(guó)有企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)的ESG信息披露對(duì)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響更為顯著，這表明私企的ESG投入能迅速轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)回報(bào)，而國(guó)有企業(yè)因政策驅(qū)動(dòng)和激勵(lì)機(jī)制不足，往往缺乏效率和深度。

最后，ESG信息披露通過(guò)緩解融資約束間接影響了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。ESG信息披露的初始階段，企業(yè)的ESG表現(xiàn)并不能獲得市場(chǎng)認(rèn)可，反而會(huì)因?yàn)樵黾蝇F(xiàn)金流壓力和運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)而加劇融資約束，但高水平的ESG實(shí)踐增強(qiáng)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感和市場(chǎng)透明度，降低了資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，同時(shí)吸引更多關(guān)注環(huán)境、社會(huì)和治理的政策支持與長(zhǎng)期投資者，從而幫助企業(yè)緩解融資困難，改善企業(yè)績(jī)效。

4.2 政策建議

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下4點(diǎn)政策建議：

第一，進(jìn)一步完善ESG信息披露法規(guī)與標(biāo)準(zhǔn)。2024年11月6日，上海證券交易所制定了《推動(dòng)提高滬市上市公司ESG信息披露質(zhì)量三年行動(dòng)方案（2024—2026年）》，推動(dòng)上市公司ESG信息披露。我國(guó)可以借鑒歐美成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在上海、深圳、北京三大證券交易所推行分階段強(qiáng)制披露制度，對(duì)于高排放、高污染行業(yè)（如能源、化工）優(yōu)先實(shí)行強(qiáng)制披露要求，并逐步擴(kuò)展到中小企業(yè)。整合現(xiàn)有國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的成果，制定統(tǒng)一的評(píng)級(jí)體系，將企業(yè)創(chuàng)新能力、社會(huì)貢獻(xiàn)和綠色治理等符合新發(fā)展理念的指標(biāo)納入評(píng)估范圍，增強(qiáng)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性和可操作性。成立專門的監(jiān)管部門，通過(guò)大數(shù)據(jù)分析和人工智能對(duì)企業(yè)披露數(shù)據(jù)真實(shí)性進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，對(duì)虛假披露企業(yè)采取嚴(yán)厲懲罰措施。積極參與全球ESG標(biāo)準(zhǔn)制定機(jī)構(gòu)（如GRI、SASB）的合作，將中國(guó)特色融入全球ESG規(guī)則。

第二，深化ESG金融支持體系。近年來(lái)，上海證券交易所、中國(guó)人民銀行分別在綠色公司債券和碳減排支持工具等方面著手施策，推動(dòng)了綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新，保障境內(nèi)ESG投資規(guī)范發(fā)展。進(jìn)一步拓展綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)覆蓋范圍，服務(wù)區(qū)域內(nèi)企業(yè)的ESG發(fā)展需求，為企業(yè)提供綠色信貸、綠色債券等產(chǎn)品支持。鼓勵(lì)銀行業(yè)將企業(yè)ESG評(píng)級(jí)與授信額度、貸款利率掛鉤。在上海、深圳、北京三大證券交易所推動(dòng)“綠色板塊”建設(shè)，開發(fā)ESG主題指數(shù)、ETF 和期權(quán)等金融產(chǎn)品，吸引更多投資者關(guān)注ESG投資，為符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)提供融資便利和政策支持。多渠道普及ESG投資理念，提高投資者對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)知，減少市場(chǎng)短期波動(dòng)對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐的負(fù)面影響?？紤]設(shè)立專項(xiàng)基金支持北京證券交易所上市企業(yè)及其他中小微企業(yè)在ESG領(lǐng)域的投入，重點(diǎn)用于初期ESG項(xiàng)目啟動(dòng)。

第三，注重區(qū)域差異化的ESG發(fā)展。地方政府可以考慮制定適應(yīng)區(qū)域特色的ESG披露指南，東部地區(qū)鼓勵(lì)高科技企業(yè)關(guān)注環(huán)境創(chuàng)新，西部地區(qū)則重點(diǎn)加強(qiáng)資源型企業(yè)的環(huán)保與社會(huì)責(zé)任信息披露。在東部和中部地區(qū)加快培育綠色技術(shù)和可再生能源產(chǎn)業(yè)鏈，吸引ESG優(yōu)質(zhì)企業(yè)集聚形成產(chǎn)業(yè)集群，進(jìn)一步增強(qiáng)綠色經(jīng)濟(jì)的示范效應(yīng)在西部地區(qū)推動(dòng)綠色技術(shù)改造專項(xiàng)行動(dòng)，提供綠色稅收減免和創(chuàng)新補(bǔ)貼，幫助資源型企業(yè)降低環(huán)保和治理成本。通過(guò)綠色發(fā)展基金吸引國(guó)內(nèi)外資本投向西部地區(qū)ESG項(xiàng)目。

第四，提升企業(yè)ESG管理能力。2024年多家A股上市公司設(shè)立ESG委員會(huì)，推動(dòng)了ESG戰(zhàn)略融人企業(yè)核心業(yè)務(wù)，提升了企業(yè)在資本市場(chǎng)中的形象與價(jià)值，積極響應(yīng)政策的號(hào)召和監(jiān)管要求。各地應(yīng)推動(dòng)政府和高校共同設(shè)立“企業(yè)ESG高管學(xué)院”，通過(guò)線上線下相結(jié)合的培訓(xùn)方式，為企業(yè)高級(jí)管理層普及ESG理念與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提升企業(yè)戰(zhàn)略制定的綠色導(dǎo)向。借鑒國(guó)內(nèi)外企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，要求規(guī)模以上企業(yè)成立專門的ESG委員會(huì)，明確職責(zé)與任務(wù)，并將ESG管理與企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)相結(jié)合。

5 結(jié)語(yǔ)

本文基于2014—2023年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)非線性模型，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG信息披露對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響及其內(nèi)在機(jī)制，通過(guò)剔除特定樣本和替換核心解釋變量等多種檢驗(yàn)方法驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性，并使用Bootstrap法進(jìn)一步確認(rèn)了融資約束在ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間的顯著中介效應(yīng)。

本文具有以下幾方面的創(chuàng)新性貢獻(xiàn)：一是構(gòu)建了ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的非線性模型，為該領(lǐng)域的研究提供了新的實(shí)證證據(jù)；二是通過(guò)異質(zhì)性分析，從地理區(qū)域、上市市場(chǎng)和企業(yè)產(chǎn)權(quán)多維度深化了對(duì)ESG信息披露影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的差異性研究；三是驗(yàn)證了融資約束在ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效關(guān)系中的中介效應(yīng)，豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)在作用路徑研究中的內(nèi)容。

但本文也存在一定局限性。例如，ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的質(zhì)量和一致性可能影響研究結(jié)果的穩(wěn)健性，未來(lái)研究可進(jìn)一步拓展數(shù)據(jù)來(lái)源或采用更全面的指標(biāo)體系。此外，本文基于我國(guó)A股上市公司的樣本，尚未全面覆蓋中小微企業(yè)或非上市企業(yè)，未來(lái)研究可通過(guò)跨國(guó)比較或非上市公司數(shù)據(jù)的補(bǔ)充，進(jìn)一步探討ESG信息披露在不同經(jīng)濟(jì)體和企業(yè)類型中的作用機(jī)制。

總而言之，本研究深化了對(duì)ESG信息披露與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效關(guān)系的理解，為相關(guān)政策制定和企業(yè)實(shí)踐提供了理論支持與實(shí)踐啟示。未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)ESG信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，鼓勵(lì)企業(yè)將ESG理念融人核心戰(zhàn)略，并探索跨區(qū)域、多行業(yè)ESG投資的實(shí)際效果，以更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的高質(zhì)量發(fā)展。

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收稿日期：2024-11-29

作者簡(jiǎn)介：

黃永興，男，1965年生，碩士研究生，教授，主要研究方向：現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)理論及其應(yīng)用。

儲(chǔ)子杰，男，1995年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：金融數(shù)據(jù)分析。