家電企業(yè)股利分配政策研究

0 引言

隨著我國家電行業(yè)的快速發(fā)展和市場競爭的日益激烈，股利分配政策作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，越來越受到投資者、管理層及學(xué)術(shù)界的關(guān)注。在家電行業(yè)中，雖然現(xiàn)金分紅是主要股利分配方式，但尚未形成足夠的穩(wěn)定性和連續(xù)性，還存在股利不分配的情況，深入探究家電行業(yè)企業(yè)的股利分配政策，對(duì)于理解家電企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、提升股東價(jià)值以及指導(dǎo)投資者決策具有重要意義[1]。據(jù)工信部發(fā)布的2023年家電行業(yè)銷售數(shù)據(jù)，2023年家用電器行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入12843億元，同比增長 14.2% 。在A股家用電器類白色家電9家企業(yè)中，格力電器和美的集團(tuán)作為兩大龍頭企業(yè)，其每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)位居前列，凈利潤等指標(biāo)遙遙領(lǐng)先其余7家企業(yè)，是白色家電業(yè)的典型代表，在市場規(guī)模、產(chǎn)品線布局、盈利能力等方面均表現(xiàn)出色，然而股利分配政策卻可能因各自的經(jīng)營策略、財(cái)務(wù)狀況和市場定位而有所不同。對(duì)格力電器與美的集團(tuán)的股利政策進(jìn)行深人的比較研究，比較格力電器與美的集團(tuán)在股利分配政策上的異同，探討股利分配方面的具體差異、差異背后的動(dòng)因，有助于全面把握行業(yè)股利分配趨勢，揭示家電行業(yè)股利分配的現(xiàn)狀、問題及其背后的深層次原因，能夠?yàn)榧译娂捌渌I(lǐng)域的企業(yè)提供有益的參考和借鑒，幫助其制定出更為合理、有效的股利分配策略，為企業(yè)和投資者提供決策支持，推動(dòng)行業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。

1股利政策的影響因素

股利政策不僅是公司治理結(jié)構(gòu)的重要環(huán)節(jié)，更是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化、平衡股東與管理層利益的關(guān)鍵手段，涉及國家、公司、股東等多個(gè)利益相關(guān)方。

1.1 國家層面

政府作為國家管理者，對(duì)企業(yè)股利政策的主要關(guān)注點(diǎn)在于稅收收人、是否有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展等方面，政府會(huì)通過相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管政策來引導(dǎo)企業(yè)制定合理的股利政策。因此，法律法規(guī)是企業(yè)制定股利政策時(shí)無法忽視的重要因素，在資本保全、資本積累、超額累積利潤、償債能力等方面約束的法律規(guī)定，對(duì)股利政策的制定構(gòu)成了直接的限制。這些規(guī)定確保了企業(yè)在追求股東利益最大化的同時(shí)，不會(huì)損害自身的持續(xù)經(jīng)營能力和債權(quán)人的利益。如2008年頒布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》將證券發(fā)行與現(xiàn)金股利掛鉤，《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)—上市公司現(xiàn)金分紅（2023年修訂）》等鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅導(dǎo)向，規(guī)范上市公司的分紅行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)市場的健康發(fā)展[2]

1.2 公司層面

公司的股利政策是其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要組成部分，需要綜合考慮公司的財(cái)務(wù)狀況和未來的財(cái)務(wù)規(guī)劃，需同時(shí)考慮盈利能力投資機(jī)會(huì)、治理結(jié)構(gòu)及對(duì)外的形象傳遞等具體因素。首先，盈利能力是決定股利支付水平的直接因素。較強(qiáng)的盈利能力，才能夠支付高額的股利。李冠霖[3對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述，認(rèn)為公司財(cái)務(wù)彈性越高，越傾向于支付現(xiàn)金股利，且支付水平也越高。當(dāng)然，公司還需要考量未來的投資機(jī)會(huì)，若公司擁有良好的投資項(xiàng)目或面臨擴(kuò)大再生產(chǎn)的需求，通常會(huì)適當(dāng)保留部分利潤以滿足這些項(xiàng)目。其次，治理結(jié)構(gòu)也會(huì)影響其股利政策。一個(gè)高效透明的公司治理結(jié)構(gòu)能夠確保股利政策的合理性與公正性，保護(hù)廣大股東的利益。治理結(jié)構(gòu)中的激勵(lì)機(jī)制也會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生影響，例如，如果管理層的薪酬與公司股價(jià)緊密掛鉤，他們可能更傾向于通過股票回購等方式來提升股價(jià)，而非支付現(xiàn)金股利。最后，股利政策還具有向外傳遞公司形象的功能。穩(wěn)定的股利支付記錄可以向外界展示公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)健與經(jīng)營信心，有助于提升投資者對(duì)公司的信任和忠誠度。反之，頻繁調(diào)整股利政策可能會(huì)給外界留下公司經(jīng)營不穩(wěn)定的印象。呂長江和許靜靜[4研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利的發(fā)放往往難以有效地向市場傳遞出清晰的信息，相比之下，股票股利在傳遞公司信號(hào)方面則顯得更為顯著和有效。李大穎與倫墨華[5]研究認(rèn)為，現(xiàn)金分紅作為一種有效的信息傳遞手段，不僅能夠提升公司的市場形象和聲譽(yù)，還能夠?yàn)楣疚磥淼陌l(fā)展和融資活動(dòng)創(chuàng)造更為有利和寬松的環(huán)境。趙栓文和徐旭妯研究認(rèn)為，企業(yè)戰(zhàn)略定位對(duì)現(xiàn)金股利分配具有顯著影響。

1.3 股東層面

股東作為公司的所有者，其利益訴求自然與公司的發(fā)展息息相關(guān)。不同類型的股東，對(duì)于公司股利的要求也呈現(xiàn)出差異化的特點(diǎn)。對(duì)于偏好穩(wěn)定收益的股東，通常對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，期望通過持有公司股份獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，希望公司能夠制定穩(wěn)健的股利政策，確保股利的支付水平和穩(wěn)定性。鄒曉丹[7]通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，無論企業(yè)第一大股東性質(zhì)是什么，大股東在上市公司的股權(quán)占比越高，該公司進(jìn)行分紅的傾向和力度通常也越大。而對(duì)于追求資本增值的股東來說，往往對(duì)公司的再投資、創(chuàng)新研發(fā)以及市場拓展等方面給予更多關(guān)注，他們希望公司能夠?qū)⒏嗟睦麧櫽糜跀U(kuò)大規(guī)模、提升競爭力，以實(shí)現(xiàn)長期的資本增值，他們更看重公司的成長潛力和未來發(fā)展前景。此外，還有一些機(jī)構(gòu)投資者或?qū)I(yè)投資者，他們通常具有較為專業(yè)的投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)公司的股利政策有更為深入的了解和判斷。他們可能更注重公司的盈利能力和財(cái)務(wù)狀況，及股利政策與公司戰(zhàn)略目標(biāo)的契合度。

綜上所述，股利政策的制定受到法律法規(guī)、公司財(cái)務(wù)狀況、成長性與投資機(jī)會(huì)、公司治理結(jié)構(gòu)以及信號(hào)傳遞和市場成熟度等多種因素的共同影響。這些因素相互作用、相互制約，共同構(gòu)成了企業(yè)股利政策制定的復(fù)雜環(huán)境。

2 美的與格力經(jīng)營狀況與股利支付水平比較

2.1 美的與格力基本情況比較

美的集團(tuán)是一家覆蓋智能家居、新能源及工業(yè)技術(shù)、智能建筑科技、機(jī)器人與自動(dòng)化及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)的領(lǐng)先的全球化科技集團(tuán)，位居《財(cái)富》世界500強(qiáng)榜單第278位，2023年公司營業(yè)總收人3737億元，同比增長 8% ，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤337億元，同比增長 14% 。格力電器是一家多元化、科技型的全球工業(yè)集團(tuán)，產(chǎn)業(yè)覆蓋家用消費(fèi)品和工業(yè)裝備兩大領(lǐng)域，2023年公司營業(yè)總收入突破2050億元，同比增長 7.82% ，歸母凈利潤突破290億元，同比增長 18.41% 。

2023年美的集團(tuán)與格力電器總體經(jīng)營數(shù)據(jù)一覽，見表1。美的集團(tuán)總資產(chǎn)與營業(yè)收入均高出格力電器達(dá)千億元，凈利潤相差不到50億元，美的集團(tuán)資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)規(guī)模上略高，但格力電器的毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率等相對(duì)盈利指標(biāo)均高于美的集團(tuán)，顯示了其較強(qiáng)的綜合經(jīng)營能力。

2.2美的與格力經(jīng)營增長趨勢比較

以營業(yè)收入與凈利潤兩個(gè)指標(biāo)的同比增長率為比較對(duì)象，選取若干年增長率分別繪制盈利能力歷年增長趨勢，見圖1。美的集團(tuán)與格力電器營業(yè)收人增長率變化呈現(xiàn)一定程度的相同趨勢，平均增長率均較高，凈利潤增長率與營業(yè)收入增長率呈同步變化且凈利潤增長率高于營業(yè)收人增長率，近幾年增長率均有所放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。2016年前，美的集團(tuán)凈利潤同比增長率變化幅度較格力要大，變化趨勢不穩(wěn)定；2016年后，美的集團(tuán)凈利潤同比增長率相對(duì)穩(wěn)定，總體穩(wěn)中有降，格力電器凈利潤同比增長率波動(dòng)較在，呈大幅下降再緩慢上升趨勢，美的集團(tuán)增長能力與穩(wěn)定性好于格力電器。

2.3 美的與格力股利支付水平比較

選取每股收益、每股利潤、股利支付率3個(gè)主要指標(biāo)，對(duì)美的集團(tuán)與格力電器2014—2023年股利支付信息進(jìn)行比較，見表2。考慮兩家公司規(guī)模存在差異，通過比較股利支付率來判斷兩家公司的股利支付水平，格力電器因?yàn)?018年、2020—2023年因進(jìn)行中期分紅，且中期與期末享有收益股份數(shù)不完全一致，為確保支付率結(jié)果的準(zhǔn)確性，以中期與期末實(shí)際支付股利和與凈利潤比計(jì)算股利支付率，其余年度股利支付率等于每股股利除以每股收益。2014—2023年，美的集團(tuán)股利支付率最高為 60.85% ，最低支付率為 47.55% ：格力電器股利支付率最高為 101.78% ，2017年沒有派發(fā)現(xiàn)金股利（上市以來還有1997年、2006年未分配現(xiàn)金股利）；總體看，格力電器股利支付率高于美的集團(tuán)，美的集團(tuán)的股利支付率和支付金額總體比較穩(wěn)定，近兩年呈大幅上升趨勢，格力電器股利支付率和支付金額總體較高，但不同年度波動(dòng)較大，股利金額、股利支付率波動(dòng)也較明顯。

2.4美的與格力股利支付水平的評(píng)價(jià)

對(duì)于高派現(xiàn)的界定，通常以現(xiàn)金股利的絕對(duì)數(shù)、現(xiàn)金股利的支付率、現(xiàn)金股利與現(xiàn)金流比例等進(jìn)行界定，一般認(rèn)為如每股派現(xiàn)達(dá)到0.3元或現(xiàn)金股利的支付率達(dá) 60% 就可以認(rèn)為是高股利支付政策。2014—2023年，美的集團(tuán)平均年支付率為 47.55% ，平均年支付額為1.61元/股；格力電器平均年支付率為 55.33% ，平均年支付額為2.04元/股。如果以現(xiàn)金股利的絕對(duì)數(shù)0.3元為標(biāo)準(zhǔn)，兩家公司遠(yuǎn)超高派現(xiàn)的判定標(biāo)準(zhǔn)，雖然平均股利支付率未達(dá) 60% ，但部分年度已經(jīng)超過該比例，平均支付率在 50% 左右，總體而言可以認(rèn)定兩家公司均屬于高派現(xiàn)股利政策。兩家公司的高股利政策具有很好的可持續(xù)性，結(jié)合后文分析可以發(fā)現(xiàn)，美的集團(tuán)主營業(yè)務(wù)盈利能力與變現(xiàn)能力良好且年平均現(xiàn)金股利不高于凈利潤，也不高于經(jīng)營活動(dòng)與投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量差額，屬于良性高派現(xiàn)股利政策；格力電器年平均現(xiàn)金股利高于經(jīng)營活動(dòng)與投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量差額，同時(shí)公司存在一定的投資需求，維持高股利政策增加了公司的財(cái)務(wù)壓力。

3美的集團(tuán)與格力電器股利政策因素分析

3.1 營利能力

公司的盈利水平是其股利政策的核心決定因素之一。只有當(dāng)公司擁有穩(wěn)健的盈利和現(xiàn)金流時(shí)，才有可能支付較高的現(xiàn)金股利。因此，企業(yè)的凈利潤和盈余增長性是評(píng)估其是否能夠持續(xù)支付股利的關(guān)鍵指標(biāo)。從表2中每股收益指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，2014—2023年，美的集團(tuán)每股收益平均為3.35元/股，格力電器每股收益平均為3.89元/股，兩家公司每年的每股收益都2元/股以上，均具有較強(qiáng)、較穩(wěn)定的盈利能力，為高股利政策奠定了良好的基礎(chǔ)。比較銷售凈利率等指標(biāo)，進(jìn)一步比較盈利能力，見圖2。2014—2023年，美的集團(tuán)平均銷售凈利率為 8.91% ，平均毛利率為25.83% ，平均凈資產(chǎn)收益率為 25.69% ；格力集團(tuán)平均銷售凈利率為 12.98% ，平均毛利率為 29.90% ，平均凈資產(chǎn)收益率為 28.04% 。格力電器的平均銷售凈利率、平均毛利率高于美的集團(tuán)4個(gè)百分點(diǎn)，凈資產(chǎn)收益率高達(dá) 2.35% ，如果不考慮規(guī)模因素，格力電器盈利能力明顯強(qiáng)于美的集團(tuán)；但同時(shí)也應(yīng)該注意到，美的集團(tuán)銷售凈利率最高與最低點(diǎn)相差 2.24% 、銷售毛利率最高與最低點(diǎn)相差 6.38% 、凈資產(chǎn)收益率最高與最低點(diǎn)相差 7.28% ，而格力該指標(biāo)則分別為 4.83% 、11.82% 、 18.56% ，說明美的集團(tuán)盈利的穩(wěn)定性要強(qiáng)于格力電器；從盈利能力趨勢看，格力電器自2019年以來，凈資產(chǎn)收益率從3字頭轉(zhuǎn)入2字頭，最低為18.88% ，如果僅以5年數(shù)據(jù)看，美的集團(tuán)該指標(biāo)反而高于格力電器2個(gè)百分點(diǎn)（2020年影響較大），好在格力電器呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，且近兩年均高于美的集團(tuán)，綜合看格力電器盈利能力依然向好。

3.2投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金流量

企業(yè)可持續(xù)的派現(xiàn)能力應(yīng)該源于企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，如果不考慮偶爾某些年度通過籌資或留存現(xiàn)金派發(fā)現(xiàn)金股利，不考慮利息的情況下，企業(yè)當(dāng)年可以派發(fā)的現(xiàn)金股利上限為“經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量”與“投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量”之和。若公司面臨有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，尤其是那些預(yù)期能帶來超過資本成本回報(bào)的機(jī)會(huì)時(shí)，管理層可能會(huì)優(yōu)先考慮將利潤再投資以支持公司的擴(kuò)張計(jì)劃，而非分發(fā)股利。企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)與投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量之和、期初留存的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物數(shù)額決定企業(yè)可以用于發(fā)放現(xiàn)金股利的金額。

美的集團(tuán)2014—2023年投資等現(xiàn)金流量一覽，見表3。2014—2023年，美的集團(tuán)投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額（每年需要凈投人）平均為209.56億元/年，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均為326.35億元/年，兩者相差金額為116.79億元/年，為現(xiàn)金股利分配留下了足夠的空間，美的集團(tuán)每年現(xiàn)金股利分配平均為104.09億元/年，低于經(jīng)營活動(dòng)與投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量之和。美的集團(tuán)投資活動(dòng)現(xiàn)金流量只有2021年為正，表明公司一直在不斷尋求新的投資機(jī)會(huì)，其投資活動(dòng)資金需求不同年度變化幅度較大，經(jīng)營活動(dòng)是其投資資金的主要來源，且其規(guī)模總體上可控。2014年、2017年及2020年經(jīng)營、投資活動(dòng)與需分紅差額缺口較大，意味該年度的分紅現(xiàn)金需要依靠籌資活動(dòng)或留存的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物來提供，2017年籌資活動(dòng)增加現(xiàn)金凈流量196.52億元，最終現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加93.18億元；2014年和2020年則動(dòng)用了期初存量現(xiàn)金，最終現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額均為負(fù)數(shù)；此外，2018年因當(dāng)年籌資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流出133.87億元，最終現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物差多少38.79億元。綜合看，美的集團(tuán)不需要依靠籌資或期初庫存現(xiàn)金來維持投資規(guī)模，在多數(shù)年份投資需求并未對(duì)現(xiàn)金股利分配形成壓力。

格力電器2014—2023年投資等現(xiàn)金流量一覽，見表4。2014—2023年，格力電器投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額平均（每年需要凈投入）為170.42億元/年，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均為255.55億元/年，兩者相差金額為85.13億元/年，其利潤分配數(shù)額平均為98.06億元/年，高于經(jīng)營活動(dòng)與投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量之和，格力集團(tuán)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額平均為1.65億元/年。2017年，格力集團(tuán)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-622.53億元，當(dāng)年沒有發(fā)放現(xiàn)金股利；2016年、2022年在經(jīng)營與投資活動(dòng)現(xiàn)金流量差額為負(fù)的情況下，依然發(fā)放了108.28億元、112.28億元的股利；2020年格力集團(tuán)沒有重大投資項(xiàng)目，當(dāng)年現(xiàn)金股利高達(dá)174.99億元，金額超過當(dāng)年凈利潤。

從歷年現(xiàn)金股利分配金額看，美的集團(tuán)現(xiàn)金股利總體上穩(wěn)中有升，從2014年42.16億元增長到2023年207.61億元，遠(yuǎn)超同期其經(jīng)營活動(dòng)及凈利潤的增長率，近2年維持著較高的支付率水平，在經(jīng)營活動(dòng)與投資活動(dòng)可提供現(xiàn)金流量范圍之內(nèi)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物平均凈增加額為43.12億元/年，表明其良好的現(xiàn)金流管理能力；格力電器現(xiàn)金股利支付相對(duì)水平要高于美的集團(tuán)，受投資活動(dòng)及其他因素影響，現(xiàn)金股利金額波動(dòng)較大，必須依靠部分籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金維持其投資規(guī)模與股利支付水平，導(dǎo)致部分年度現(xiàn)金壓力較大，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物平均凈增加額僅為1.65億元/年，與企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的增長不相適應(yīng)。

3.3股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理人持股

3.3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的股利政策也有重要影響，集中持股的公司可能會(huì)采取不同的股利政策，以滿足大股東的特定需求和偏好，一些投資者如退休人員或基金可能更偏好穩(wěn)定的現(xiàn)金股利收入，而某些長期投資者可能更重視公司通過再投資實(shí)現(xiàn)的長期增長。根據(jù)美的集團(tuán)歷年年報(bào)披露，美的集團(tuán)的實(shí)際控制人為何享健先生，2014年前通過其控股子公司美的控股有限公司、寧波開聯(lián)實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司實(shí)際控制美的集團(tuán)，自2015年開始，采取美的控股有限公司和個(gè)人直接持有股份方式進(jìn)行控制，2023年何享健以自然人控股身份持有美的控股有限公司 94.55% 的股份，美的控股有限公司持有美的集團(tuán)股份有限公司 30.87% 的股份，何享健同時(shí)還直接持有美的集團(tuán)股份有限公司 0.45% 的股份。多年來，美的集團(tuán)的公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系比較穩(wěn)定，為公司股利政策的持續(xù)性奠定了良好的基礎(chǔ)。根據(jù)格力電器歷年年報(bào)披露，格力電器前5大股東近年持股比例低于 50% ，2019年前，珠海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)全資控股珠海格力集團(tuán)有限公司，珠海格力集團(tuán)有限公司持有珠海格力電器股份有限公司股份為 18.22% ，實(shí)際控制人性質(zhì)為地方國資管理機(jī)構(gòu)。2019年12月2日，珠海格力集團(tuán)有限公司股東簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向珠海明駿轉(zhuǎn)讓持有的上市公司股份902359632股（占公司總股本15% ），交易完成后，上市公司無控股股東和實(shí)際控制人。美的集團(tuán)與格力電器第一大股東占比約為 30% ，格力電器則不足 20% ，股權(quán)度集中并不高，且格力電器無控股股東和實(shí)際控制人，在制定公司的股利政策時(shí)，可能會(huì)更多考慮并尊重中小股東的利益，并促使公司傾向于實(shí)施高股利政策，提升中小股東的投資回報(bào)，而且還能增強(qiáng)他們對(duì)公司長期發(fā)展的信心，進(jìn)而促進(jìn)公司與股東間的良好關(guān)系。

值得關(guān)注的是，格力電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)股利政策也產(chǎn)生了一定的影響，2014—2018年，格力電器累計(jì)現(xiàn)金股利為451.18億元，平均為75.20億元/年，2019—2023年，格力電器累計(jì)分配現(xiàn)金股利627.48億元，平均為125.50億元/年。無實(shí)際控制人后較國資控制前其股利發(fā)放水平大幅度提升，非國資背景的大股東獲得的巨額分紅可以視為一種策略，通過這種策略，增加了分紅金額，將大量資金轉(zhuǎn)人自已的手中，控制人變化推高了高派現(xiàn)股利政策。

3.3.2 管理人持股

當(dāng)上市公司的管理層是公司的股東時(shí)，持股需要履行自愿鎖定期內(nèi)不得自行出售或設(shè)定質(zhì)押等承諾，高管任職期間出售公司股票可能也不太合適，唯有通過高股利才能夠獲得現(xiàn)時(shí)收益，持股高管們往往會(huì)傾向于推行高額現(xiàn)金分紅政策，增加自己的經(jīng)濟(jì)利益。美的集團(tuán)管理層董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員持有約1.8% 股份，以主要持有者方洪波先生為例，其2019—2023年從公司可獲得現(xiàn)金股利12.49億元，遠(yuǎn)高于同期崗位收入0.58億元，現(xiàn)金股利分配收入占全部收入比高達(dá) 93.23% 。格力電器通過員工持股措施，部分高管持股比例有所增加，以董明珠女士為例，是格力電器股份占比最高的高管，2023年其持股比例達(dá) 0.97% ，2019—2023年從公司獲得累計(jì)獲得收益7.83億元，其中稅前崗位報(bào)酬為0.52億元，分配股利為7.30億元，現(xiàn)金股利分配收入占全部收入比高達(dá) 93.23% 。

3.4 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)決定了公司的財(cái)務(wù)杠桿和償債能力，是影響公司股利政策的重要因素之一。高比例權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)通常會(huì)使公司在支付股利方面具有更大的靈活性，然而，高比例的權(quán)益資本可能意味著較高的資本成本。相反，如果公司的資本結(jié)構(gòu)包含較高比例的債務(wù)，通常伴隨著固定的利息支出和本金償還計(jì)劃，公司可能面臨較大的現(xiàn)金償付義務(wù)，債務(wù)負(fù)擔(dān)可能會(huì)限制公司支付股利的能力。此外，高債務(wù)水平的公司往往受到更嚴(yán)厲的財(cái)務(wù)契約約束，這些約束可能包括對(duì)股利支付的限制，以確保債權(quán)人的利益不受到損害。

美的集團(tuán)與格力電器2014—2023年資本結(jié)構(gòu)與償債能力，見表5。美的集團(tuán)的各項(xiàng)指標(biāo)比較穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率平均為 63.30% ，在 60% 上下徘徊，產(chǎn)權(quán)比率為平均為1.91，2024年資產(chǎn)負(fù)債率 64.14% 在9家白色家電企業(yè)中列第4（從低到高），比中位數(shù) 65.65% 略低，平均流動(dòng)比率、平均速動(dòng)比率分別為 1.30， 0.69 ，平均現(xiàn)金比率為0.32，企業(yè)現(xiàn)金能力較強(qiáng)，平均有息負(fù)債率為19.44% ，利息壓力有限。格力集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率近3年相對(duì)較高，平均為 66.63% ，產(chǎn)權(quán)比率為平均為2.10，2024年資產(chǎn)負(fù)債率 67.22% ，在9家白色家電企業(yè)中列第6，比中位數(shù) 65.65% 略高，平均流動(dòng)比率、平均速動(dòng)比率分別為 1.18， 0.96 ，平均現(xiàn)金比率為0.71，企業(yè)現(xiàn)金能力較強(qiáng)，平均有息負(fù)債率為 16.10% ，但近兩年有息負(fù)債率有所上升，主要源于長期借款的增加。與同行相比，資本結(jié)構(gòu)上格力集團(tuán)負(fù)債比例偏高，有息負(fù)債尚處于可控狀態(tài)，貨幣資金比重較高，平均現(xiàn)金比率較高，短期償債能力還不錯(cuò)。但同時(shí)也應(yīng)該關(guān)注，格力集團(tuán)貨幣資金中可隨時(shí)支配使用比例并不高，如2023年末貨幣資金總額為1241.05億元，其中其他貨幣資金中受限制資金為350.62億元，公司存放中央銀行款項(xiàng)中法定存款準(zhǔn)備金為13.82億元使用受到限制，使用不受限制的貨幣資金為876.61億元，同期現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅為309.14億元，說明使用不受限的資金中大部分資金也不能隨時(shí)用于支付，可能對(duì)短期償債能力會(huì)產(chǎn)生較大的影響。

4美的集團(tuán)與格力電器股利政策啟示

4.1 良性高派現(xiàn)要以持續(xù)高盈利為前提

盈利能力是衡量企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)，是良性高派現(xiàn)股息政策的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和首要前提。首先，盈利是企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股息的直接來源，只有當(dāng)企業(yè)賺取了足夠的利潤時(shí)，它才有能力向股東返還資金，即派發(fā)現(xiàn)金股息，反之，如果一個(gè)企業(yè)的盈利能力不足，那么它可能會(huì)面臨財(cái)務(wù)困境，通常無法向股東支付現(xiàn)金股利；其次，良好的盈利能力通常意味著企業(yè)具有穩(wěn)定的商業(yè)模式和良好的市場地位，可以更好地抵御市場風(fēng)險(xiǎn)，更有可能制定并維持高派現(xiàn)政策，為股東提供持續(xù)的回報(bào)；再者，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)再投資方面通常有更多的選擇，可以選擇將部分利潤用于擴(kuò)大業(yè)務(wù)或進(jìn)行研發(fā)，同時(shí)也有能力分配部分利潤給股東，實(shí)現(xiàn)資本的合理配置和股東價(jià)值的最大化。2014—2023年，美的集團(tuán)年平均獲利226.75億元，總營業(yè)收入平均環(huán)比增長率為 12.75% ，凈利潤平均環(huán)比增長率7.21% ，同期，格力電器年平均獲利212億元，總營業(yè)收入平均環(huán)比增長率為 6.17% ，凈利潤平均環(huán)比增長率 11.16% ，良好的盈利能力為其高派現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。良好的盈利能力確實(shí)為企業(yè)實(shí)施高派現(xiàn)政策提供了基礎(chǔ)，但這并不意味著所有盈利企業(yè)都會(huì)選擇這樣做，公司會(huì)綜合考慮企業(yè)的盈利能力及其他相關(guān)因素來確定股利政策。

4.2良性高派現(xiàn)是企業(yè)成熟期的重要表現(xiàn)

與許多成熟階段企業(yè)一樣，美的集團(tuán)與格力電器擁有了穩(wěn)定的收人，盈利能力與收現(xiàn)能力均不錯(cuò)，為了滿足股東對(duì)股利的期望，同時(shí)也保證企業(yè)有足夠的資金用于未來的投資和運(yùn)營，需要重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流量的平衡。良好的收現(xiàn)能力意味著企業(yè)能夠及時(shí)將收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，從而更好地管理其現(xiàn)金流。以“經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額/凈利潤”來衡量美的集團(tuán)與格力電器的收現(xiàn)能力，2014—2023年兩家企業(yè)的平均值分別為 150.65% 、 128.97% ，較強(qiáng)的經(jīng)營收現(xiàn)能力有助于它們?cè)谥Ц豆衫耐瑫r(shí)保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。在平衡現(xiàn)金流量的過程中，兩家企業(yè)還需要注意避免過度支付股利而導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張的情況，多年股利政策表明，雖然兩家公司都實(shí)施了高派現(xiàn)股利，但并沒有固定增長率派發(fā)現(xiàn)金股利，為企業(yè)靈活安排現(xiàn)金流量留下了空間。企業(yè)在追求持續(xù)高派現(xiàn)的同時(shí)，必須注重通過經(jīng)營活動(dòng)增加現(xiàn)金凈注入，同時(shí)平衡投資活動(dòng)現(xiàn)金流量，避免過度通過籌資或動(dòng)用庫存貨幣資金來盲目追求高股利，確保企業(yè)能夠在激烈的市場競爭中保持穩(wěn)健的步伐。

4.3股權(quán)分散與管理人持股易推動(dòng)高現(xiàn)金股利

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基石，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化被視為影響企業(yè)股利政策的關(guān)鍵因素之一。首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中或分散程度直接影響企業(yè)股利政策的制定，在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的情況下，大股東可能更傾向于將利潤留存于企業(yè)，以支持企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展或用于再投資，從而實(shí)現(xiàn)其利益最大化，在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的情況下，眾多小股東可能更期望企業(yè)能夠發(fā)放股利，以滿足其短期的收益需求；其次，不同類型的股東對(duì)于股利政策的偏好也存在差異，例如，機(jī)構(gòu)投資者往往更注重企業(yè)的長期價(jià)值增長，而個(gè)人投資者則可能更看重短期的現(xiàn)金回報(bào)；最后，股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化還會(huì)引發(fā)公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，進(jìn)而影響股利政策的決策機(jī)制，企業(yè)的決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)及利益分配權(quán)都可能發(fā)生變動(dòng)，這些變動(dòng)最終都會(huì)反映到企業(yè)的股利政策上。美的集團(tuán)與格力電器股權(quán)集中度并不算很高，無論控股人是個(gè)人或機(jī)構(gòu)，對(duì)短期的收益需求均有一定的需求，格力電器股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整為沒有實(shí)際控制人后，這一現(xiàn)象更加明顯，現(xiàn)金股利發(fā)放金額大幅增加。股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)股利政策的影響是多方面的、深層次的，在制定股利政策時(shí)，企業(yè)必須充分考慮其股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及其變化趨勢，以確保股利政策既符合企業(yè)發(fā)展的需要，又能滿足股東的利益訴求。

管理層持股作為一種激勵(lì)機(jī)制，能夠有效綁定管理者與股東的利益，進(jìn)而對(duì)股利政策產(chǎn)生顯著影響。一方面，隨著管理層持股比例的增加，管理者更有動(dòng)力推動(dòng)公司盈利能力的提升，從而增加現(xiàn)金股利支付的可能性；另一方面，管理層持股也能夠增強(qiáng)管理層對(duì)公司的長期承諾，減少短視行為，有利于公司采取更加穩(wěn)健、可持續(xù)的股利政策。美的集團(tuán)與格力電器的股利政策表明，部分持股管理層獲得的現(xiàn)金股利收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其崗位薪酬，更容易推動(dòng)公司采取高現(xiàn)金股利政策。

4.4 高現(xiàn)金股利不應(yīng)破壞企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，不僅關(guān)乎企業(yè)的償債能力與風(fēng)險(xiǎn)管理水平，更是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。無論出于何種自的，企業(yè)都不應(yīng)因追求高現(xiàn)金股利政策而犧牲資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。高現(xiàn)金股利政策雖然能在短期內(nèi)提升股東滿意度，但過度支付現(xiàn)金股利可能導(dǎo)致企業(yè)資金短缺，錯(cuò)失潛在的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而影響其正常運(yùn)營和未來發(fā)展。更為嚴(yán)重的是，這種行為可能破壞企業(yè)已經(jīng)形成的穩(wěn)定資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，甚至威脅企業(yè)的生存。因此，在制定股利政策時(shí)，企業(yè)應(yīng)充分考慮資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。一方面，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的經(jīng)營狀況和未來發(fā)展需求，合理確定股利支付水平，確保既滿足股東的收益期望，又不影響企業(yè)的正常運(yùn)營和長期發(fā)展；另一方面，企業(yè)還應(yīng)建立健全自身財(cái)務(wù)管理體系，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和預(yù)警，確保在面臨市場環(huán)境變化和不確定性時(shí)，能夠及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，保持其穩(wěn)定性和可持續(xù)性。近年來，格力電器的財(cái)務(wù)體系總體還是比較健康的，但資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量等方面也面臨一些挑戰(zhàn)，過高的現(xiàn)金股利支付政策如果不能夠持續(xù)，會(huì)對(duì)公司的社會(huì)形象造成不好的影響，繼續(xù)持續(xù)增長的高現(xiàn)金股利政策又可能會(huì)使公司面臨更大的財(cái)務(wù)壓力。資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定是企業(yè)股利政策的重要考量因素，只有在保證資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。

5 結(jié)語

研究對(duì)美的集團(tuán)與格力電器進(jìn)行了比較分析，分析兩者股利政策水平及其影響因素，探討其高現(xiàn)金股利政策的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)及動(dòng)因。美的集團(tuán)與格力電器均采用良性高派現(xiàn)股利政策，以其持續(xù)的盈利和現(xiàn)金管理能力為基礎(chǔ)，高派現(xiàn)股利政策同時(shí)表明他們已進(jìn)入成熟期。從內(nèi)部動(dòng)因看，股權(quán)分散與管理人持股是推動(dòng)美的集團(tuán)與格力電器高現(xiàn)金股利的重要因素；從操作實(shí)踐看，推行高現(xiàn)金股利政策時(shí)并沒有破壞美的集團(tuán)與格力電器合理的資本結(jié)構(gòu)，但對(duì)格力電器的現(xiàn)金流量形成一定的壓力。企業(yè)不應(yīng)該盲目追求高現(xiàn)金股利政策，而應(yīng)綜合考慮各種因素，不斷優(yōu)化現(xiàn)金流量管理，追求良性、可持續(xù)的高股利政策。在制定股利政策時(shí)，遵守法律法規(guī)規(guī)定，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，兼顧公司投資與股東的股利需求，平衡經(jīng)營、投資、籌資的現(xiàn)金流量，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化和管理層激勵(lì)、社會(huì)評(píng)價(jià)的有效平衡。

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作者簡介：

繆啟軍，男，1974年生，碩士研究生，教授，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理與內(nèi)部控制、業(yè)財(cái)一體會(huì)計(jì)應(yīng)用。