我國城投債主要影響因素與對策探析

城投公司是特定歷史時期產(chǎn)物，是土地財政信用的重要載體，其發(fā)展與資產(chǎn)積累主要依賴于負(fù)債端融資，受金融監(jiān)管和地方債務(wù)政策影響顯著。近年來，從國發(fā)43號文、財政部87號文、銀保監(jiān)15號文等開始，中央不斷加強(qiáng)對地方政府融資平臺的監(jiān)管。黨的二十大后，監(jiān)管政策以維穩(wěn)為主，堅持化存量控新增，持續(xù)加強(qiáng)兜底預(yù)期，走市場化道路，確保地方經(jīng)濟(jì)與社會健康發(fā)展。

一、城投債背景及由來

城投債是由地方政府融資平臺發(fā)行的企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務(wù)并主要用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目的一種債券?。地方政府融資平臺通常由地方政府批準(zhǔn)成立或地方事業(yè)單位改制而成，其初始資產(chǎn)來源于財政撥款，以及固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、國有企業(yè)股權(quán)注入。該平臺在承擔(dān)普通國有企業(yè)實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值任務(wù)的同時，還承擔(dān)著地方政府項目的建設(shè)、管理及配套融資功能。穿透城投公司的股權(quán)關(guān)系可以看到，其源頭來自各級財政，因此政府在對城投公司承擔(dān)有限責(zé)任的基礎(chǔ)上，為保證地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等民生工程和政績工程的順利實施，對城投公司又進(jìn)行了隱性增信。雖然近年來不斷推進(jìn)城投公司與地方政府的信用脫鉤，但“城投信仰”仍未完全被打破。

近年來，我國城投債的發(fā)展經(jīng)歷了六個階段，即初步發(fā)展階段（2008年以前）、快速發(fā)展階段（2008—2009年）、滯緩發(fā)展階段（2010—2011年）、井噴式發(fā)展階段（2012—2014年）、規(guī)范發(fā)展階段（2015—2020年）、轉(zhuǎn)型發(fā)展階段（2020年至今）。自2020年起，城投債市場發(fā)展?jié)u趨成熟，整體呈現(xiàn)出更為顯著的穩(wěn)定態(tài)勢。然而，結(jié)構(gòu)性分化的存在，致使區(qū)域發(fā)展在數(shù)量和質(zhì)量方面長期處于不均衡狀態(tài)。聚焦到主體層面，城投整合和市場化轉(zhuǎn)型成為目前嚴(yán)監(jiān)管背景下城投平臺的主要發(fā)展方向。

二、城投債的主要特點分析

（一）發(fā)行主體：地方政府把控

雖然城投債是以企業(yè)主體的身份發(fā)行，但是城投債發(fā)行主體實際控制人為地方政府，這源于特定發(fā)展需求。在城市化進(jìn)程中，地方政府為解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資金難題，設(shè)立城投公司發(fā)債融資，從根源上決定掌控權(quán)歸屬，并且憑借信用背書助力城投債獲得投資者認(rèn)可，同時嚴(yán)格監(jiān)管其運(yùn)營、財務(wù)，確保資金投向符合地方戰(zhàn)略，推動區(qū)域發(fā)展。

（二）業(yè)務(wù)導(dǎo)向：遵循地方政府意圖

城投債發(fā)行主體的實際業(yè)務(wù)多遵循地方政府意志。這是因為城投公司是為落實地方發(fā)展戰(zhàn)略而設(shè)，在城市建設(shè)中承擔(dān)著重任。地方政府通過土地注入、項目分配等方式，引導(dǎo)城投公司業(yè)務(wù)。同時，城投公司依賴政府政策支持與信用背書。因此，其業(yè)務(wù)圍繞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)、土地開發(fā)、道路交通建設(shè)等展開，以實現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、民生改善等目標(biāo)，體現(xiàn)出強(qiáng)烈的政府導(dǎo)向性。

（三）財務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)：自身維持困難

城投債發(fā)行主體的財務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)難以依靠自身維系。因其業(yè)務(wù)多為基建與公共服務(wù)，像城市道路、地鐵建設(shè)，這類業(yè)務(wù)投資大、回報慢且公益性強(qiáng)、盈利能力弱，同時，融資結(jié)構(gòu)單一，高度依賴債務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債率高，利息負(fù)擔(dān)重。此外，土地出讓收入受市場波動影響大，一旦下滑，資金鏈易緊張，導(dǎo)致財務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)艱難。

三、城投債影響因素、機(jī)理分析

從城投債的發(fā)展歷史可以看出，城投債受到地方政府的影響比較大，所以兩個維度決定了城投債的資質(zhì)：政府維度和融資平臺維度。政府維度包括政府的支持能力和支持意愿；融資平臺維度包括其業(yè)務(wù)構(gòu)成和融資能力。城投債影響因素包括：區(qū)域經(jīng)濟(jì)與財政實力、區(qū)域債務(wù)、主體地位與行政級別、主體財務(wù)情況、表外因素等。

（一）區(qū)域經(jīng)濟(jì)與財政實力

區(qū)域經(jīng)濟(jì)主要看當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)條件及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?；旧?，同一級政府相互參照，區(qū)位優(yōu)勢、自然資源、人力資源是最先需要關(guān)注的。可量化指標(biāo)則需要關(guān)注GDP規(guī)模、GDP增速、人均GDP、第三產(chǎn)業(yè)收入占比等數(shù)據(jù)。

財政指標(biāo)主要關(guān)注一般公共預(yù)算收入、政府性基金收入、稅收收入、稅收占比、一般預(yù)算/GDP、一般公共預(yù)算支出。各項數(shù)據(jù)中，由一般公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出得出的財政自給率，能有效反映地區(qū)硬性支出占比。地方財政用一般預(yù)算收入來進(jìn)行比較。另外，政府性基金收入也是未來償還債務(wù)的主要來源。這些指標(biāo)可通過規(guī)模和增速來衡量，一般通過同級進(jìn)行比較，如：同一個區(qū)域內(nèi)同一級、同一個省內(nèi)的若干地級市進(jìn)行比較，或者不同的省進(jìn)行比較，跨區(qū)域的比較意義不大。

（二）區(qū)域債務(wù)實際情況

區(qū)域債務(wù)又分為顯性債務(wù)與隱性債務(wù)，顯性債務(wù)主要包含政府一般債務(wù)及專項債務(wù)，隱性債務(wù)則為除去顯性債務(wù)后政府需承擔(dān)償還責(zé)任的其他債務(wù)。區(qū)域債務(wù)綜合反映一個地區(qū)政府需要兜底債務(wù)的總量。

區(qū)域債務(wù)評價指標(biāo)包括政府債務(wù)余額/GDP、政府債務(wù)余額/（一般預(yù)算+政府性基金）、城投有息債務(wù)/一般預(yù)算、（政府債務(wù)余額+城投有息債務(wù)）/（一般預(yù)算+政府性基金）。除各項指標(biāo)外，地方政府對于隱性債務(wù)的置換方案及實施情況直接影響著地區(qū)城投經(jīng)營的穩(wěn)定性，隱性債務(wù)的置換意味著城投債務(wù)壓力的減小及政府隱性背書效應(yīng)的增強(qiáng)。

在地方的城投債務(wù)里，非標(biāo)、銀行貸款與債券的占比結(jié)構(gòu)比較理想的情況是銀行貸款占比大，非標(biāo)占比小。如果在區(qū)域內(nèi)進(jìn)行比較，也可以用非標(biāo)占比與銀行貸款占比來進(jìn)行比較。債券償還是分年度的，某個地方未來一年城投債的償還量，或者財務(wù)報表一年內(nèi)到期負(fù)債科目，反映出城投企業(yè)即期償債壓力。該數(shù)據(jù)可以比較直觀地反映出同一區(qū)域內(nèi)不同城投公司壓力的大小。

針對城投債務(wù)，要重點關(guān)注債務(wù)化解、再融資安排和債務(wù)化解思路。區(qū)域內(nèi)發(fā)生非標(biāo)或者債務(wù)違約，雖然能夠通過時間換空間的方式進(jìn)行處置，但是如果處理不當(dāng)，會增多區(qū)域的負(fù)面因素，使得金融機(jī)構(gòu)對該區(qū)域有所規(guī)避。

（三）主體地位與行政級別

主體地位主要表現(xiàn)為股東情況、業(yè)務(wù)情況、政府支持情況、資產(chǎn)情況。一情況下，股東決定了平臺的層級。但是隨著發(fā)債平臺越來越多，包括平臺的整合、股東的變化，都會讓我們對平臺屬性的認(rèn)定產(chǎn)生分歧。特別是區(qū)縣的平臺，其股東可能都是市里的，但是其實際工作、收入來源、日常管理還是在區(qū)縣。按照“實質(zhì)重于形式”及謹(jǐn)慎性原則進(jìn)行判別，平臺屬性的認(rèn)定主要依據(jù)公司工商底檔中法人及相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的任命文件出具單位層級，以及賬目中項目施工范圍及應(yīng)收款項對應(yīng)的財政級別。

在主體地位方面，根據(jù)城投平臺的重要性，一般分為主要、次要、一般三種平臺。主要平臺是指當(dāng)?shù)刂饕娜谫Y平臺，承擔(dān)的任務(wù)比較多，公益性比較強(qiáng)，發(fā)債比較早，資產(chǎn)規(guī)模比較大；次要平臺的重要性相對弱于主要平臺，如旅游類平臺，它與基建平臺相比偏弱一點。有些地方的水務(wù)、燃?xì)狻⒐恢匾砸矔跻稽c；一般平臺公益性比較弱，城投屬性也較差，比如開展貿(mào)易、擔(dān)保、小貸業(yè)務(wù)的平臺，未來有可能被合并的平臺，有可能退出平臺行列的平臺，成為一般經(jīng)營性公司的平臺。在地方政府對平臺的支持力度方面。要根據(jù)平臺的歷史表現(xiàn)，以其歷史上的支持力度來預(yù)測其未來的支持程度。

（四）主體財務(wù)情況

近年來，隨著政府債務(wù)與城投債務(wù)的脫鉤進(jìn)程加快，城投公司除政府增信背書外，也需要更加關(guān)注其自身實際經(jīng)營情況，關(guān)注核心資產(chǎn)及有息債情況，城投公司主要資產(chǎn)項目集中于存貨、在建工程、應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款。其中存貨及在建工程的有效性及業(yè)務(wù)收益率、應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款賬期是需要重點關(guān)注的內(nèi)容。在存貨方面，資產(chǎn)方面土地占比較高，說明資產(chǎn)質(zhì)量相對較好；負(fù)債方面則需注意其承擔(dān)的政府隱性債務(wù)置換情況、總負(fù)債規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、授信使用情況、抵質(zhì)押物使用情況、融資成本及其或有債務(wù)情況；在債券發(fā)行方面，城投公司要考慮其目前債務(wù)的發(fā)行額度、發(fā)行市場，以及資產(chǎn)負(fù)債表里面?zhèn)鶆?wù)規(guī)模的大??；在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)決定了其再融資的壓力，如果長期債務(wù)占比高，相對償債壓力就會較小。城投公司可變現(xiàn)資產(chǎn)及受限資產(chǎn)的占比也對再融資能力有著較大影響。另外有息債務(wù)的比例決定了城投公司的融資壓力，如果一直靠債券滾動，銀行貸款比較少，無論是政策方面還是市場方面對城投公司發(fā)行債券的影響都會比較大。其他需要注意的包括現(xiàn)金流量表與資產(chǎn)負(fù)債表的統(tǒng)一性、經(jīng)營性現(xiàn)金流及籌資活動現(xiàn)金流的持續(xù)性、利潤表的利潤構(gòu)成及各類費(fèi)用支出情況。

（五）表外因素

因城投公司經(jīng)營受地方政府決策影響較大，其對外擔(dān)保形成的負(fù)債需要重點關(guān)注，尤其是對民企及招商引資企業(yè)的融資擔(dān)保，企業(yè)因此發(fā)生經(jīng)營風(fēng)險的可能性較大。公司區(qū)域內(nèi)其他城投公司情況及政府整體決策水平影響著市場對于區(qū)域整體的信任度及準(zhǔn)入判斷。

四、城投債發(fā)展展望及對策建議

（一）投資人需密切關(guān)注城投債務(wù)風(fēng)險

當(dāng)前，城投企業(yè)正面臨諸多嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，債務(wù)違約風(fēng)險有上升趨勢。經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，房地產(chǎn)市場長期低迷，疊加減稅降費(fèi)政策落地實施，多因素共同作用，致使地方政府財政收入顯著縮水。同時，城投領(lǐng)域反腐力度持續(xù)加大，或?qū)Τ峭镀髽I(yè)融資活動產(chǎn)生不利影響。此外，中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險逐步暴露，進(jìn)一步削弱地方財政實力，加劇地方政府債務(wù)風(fēng)險。

基于上述情況，投資人務(wù)必對城投債務(wù)風(fēng)險保持高度警惕。宏觀層面，緊盯經(jīng)濟(jì)走勢與政策動態(tài)，如房地產(chǎn)調(diào)控、減稅降費(fèi)政策對地方財政的影響。在財務(wù)分析上，細(xì)究城投企業(yè)報表，關(guān)注償債指標(biāo)及收入穩(wěn)定性，評估其對土地出讓等的依賴。在選擇區(qū)域時，傾向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的地區(qū)，警惕落后且債務(wù)重的區(qū)域。同時，留意城投反腐及中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險處置，分析其對城投融資環(huán)境與財政實力的影響，適時調(diào)整投資策略。

（二）投資人應(yīng)持續(xù)關(guān)注城投區(qū)域分化態(tài)勢

隨著城投企業(yè)整體業(yè)務(wù)增長步伐的放緩以及債務(wù)高速擴(kuò)張的結(jié)束，未來城投企業(yè)的區(qū)域分化將愈發(fā)顯著。經(jīng)濟(jì)扎實、潛力大的優(yōu)質(zhì)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)受市場青睞；經(jīng)濟(jì)薄弱地區(qū)的城投企業(yè)則可能被邊緣化。案例顯示，優(yōu)質(zhì)地區(qū)優(yōu)勢明顯，經(jīng)濟(jì)增速快，財政實力強(qiáng)，債務(wù)穩(wěn)定易化解；金融資源豐富，本地金融機(jī)構(gòu)支持有力；政府資源充裕，應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險靈活；市場認(rèn)可度高，金融生態(tài)優(yōu)；基建需求旺，為城投企業(yè)提供了廣闊的業(yè)務(wù)空間。

鑒于此，投資人應(yīng)持續(xù)關(guān)注城投企業(yè)區(qū)域分化情況，合理配置投資資源，跟蹤區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，關(guān)注GDP增速、財政收支等，并且分析金融資源，考量金融機(jī)構(gòu)對城投的支持力度。同時，投資人應(yīng)評估政策導(dǎo)向，判斷不同區(qū)域發(fā)展?jié)摿ΓC合多因素，對優(yōu)質(zhì)地區(qū)城投企業(yè)適度側(cè)重，對薄弱地區(qū)城投企業(yè)謹(jǐn)慎投資，優(yōu)化資源配置。

（三）政府應(yīng)大力推動地方政府融資平臺市場化轉(zhuǎn)型

在城投公司的運(yùn)營過程中，政府的主導(dǎo)作用較為突出，這在一定程度上導(dǎo)致現(xiàn)階段城投公司轉(zhuǎn)型發(fā)展進(jìn)程緩慢，債務(wù)風(fēng)險不斷累積。為有效應(yīng)對這一局面，政府應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮引領(lǐng)作用，推動城投公司在經(jīng)營理念上從傳統(tǒng)的行政思維向市場思維轉(zhuǎn)變。

具體而言，地方政府需大力推進(jìn)城投公司按照市場化規(guī)則實施分類轉(zhuǎn)型，清晰界定政府與企業(yè)責(zé)任、權(quán)利及利益的邊界，助力城投公司穩(wěn)步轉(zhuǎn)型為以現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)營的地方國有企業(yè)。同時，城投公司自身要明確國資主體定位，積極擺脫單純作為地方投融資平臺與城市建設(shè)者的單一角色局限，努力向城市綜合運(yùn)營商、國有資本投資平臺等多元化角色轉(zhuǎn)變。在此過程中，地方政府應(yīng)基于區(qū)域整體發(fā)展規(guī)劃，結(jié)合當(dāng)?shù)刭Y源稟賦和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，重新規(guī)劃和布局城投公司的業(yè)務(wù)體系，引導(dǎo)其調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展規(guī)劃與城市建設(shè)及產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的同頻共振、協(xié)同共進(jìn)。

（四）政府應(yīng)制定完善的城投債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案，著力提升化解風(fēng)險能力

城投債務(wù)風(fēng)險若處置不當(dāng)，可能造成風(fēng)險擴(kuò)散，并進(jìn)一步導(dǎo)致非銀金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險和金融市場波動，因此城投債的應(yīng)急處置關(guān)系到國家的經(jīng)濟(jì)安全和社會穩(wěn)定。政府要從目的、要求、方式、方法、進(jìn)度等方面進(jìn)行統(tǒng)籌安排，制定專業(yè)科學(xué)的化債方案，明確工作目標(biāo)、任務(wù)內(nèi)容、推進(jìn)方法、標(biāo)準(zhǔn)要求、工作責(zé)任。城投債風(fēng)險化解是一個復(fù)雜的過程，需要政府、城投公司和市場各方共同努力，綜合施策，有效化解城投債務(wù)隱患。

（五）政府和城投公司應(yīng)協(xié)同推進(jìn)地方城投債務(wù)規(guī)范化管理

從政府角度，需以詳盡的地方城投公司清單作為基礎(chǔ)支撐，基于隱性債務(wù)治理需求，構(gòu)建一套完備且高效的債務(wù)信息統(tǒng)計與定期發(fā)布機(jī)制，全方位、精細(xì)化地統(tǒng)計城投債務(wù)相關(guān)的核心數(shù)據(jù)，及時準(zhǔn)確披露信息，強(qiáng)化監(jiān)管與市場監(jiān)督。不僅要精確核算城投債務(wù)的總額，清晰掌握整體債務(wù)規(guī)模，還要深入剖析債務(wù)結(jié)構(gòu)，明確不同類型債務(wù)的占比與分布情況。還需追蹤資金的具體使用方向，確保資金?？顚Ｓ?。

城投公司需著力提升自身管理水平，拓展財務(wù)共享機(jī)制應(yīng)用范圍，實現(xiàn)財務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化、集中化處理，提高財務(wù)管理透明度。優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理安排長短期債務(wù)比例，降低融資成本與償債壓力。同時，應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險管理，建立風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，對潛在債務(wù)風(fēng)險早發(fā)現(xiàn)、早應(yīng)對。

結(jié)語：

整體而言，當(dāng)前城投債的違約風(fēng)險尚處于可控狀態(tài)，標(biāo)準(zhǔn)化的城投債至今仍維持著“零實質(zhì)性違約”記錄，這一成果得益于過往穩(wěn)健的政策引導(dǎo)與市場環(huán)境的相對穩(wěn)定。然而，鑒于未來經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性及政策導(dǎo)向，城投融資政策或會進(jìn)一步趨緊。在此情形下，各地方政府、相關(guān)監(jiān)管部門和城投企業(yè)需積極主動地探尋并采取切實有效的應(yīng)對策略，全方位防范潛在風(fēng)險，確保城投債市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。