管理者風(fēng)險偏好調(diào)節(jié)下財務(wù)彈性對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究

摘要：企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)競爭優(yōu)勢的主要來源，可持續(xù)發(fā)展的重要保障。國際形勢新格局下，企業(yè)保持良好財務(wù)彈性有助于應(yīng)對不穩(wěn)定環(huán)境下及時、靈活配置資源從而把握創(chuàng)新機會，對突破技術(shù)壟斷、提升國家軟實力具有重要意義。文章通過實證分析，驗證財務(wù)彈性與企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系，并將管理者風(fēng)險偏好這一個人特質(zhì)引入，探究其對于兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。文章結(jié)合研究結(jié)果為企業(yè)篩選管理者提供了有益參考，并對管理者在新形勢下選擇財務(wù)彈性政策提供啟示。

關(guān)鍵詞：財務(wù)彈性；管理者風(fēng)險偏好；企業(yè)創(chuàng)新

“十四五”規(guī)劃中明確指示了創(chuàng)新驅(qū)動這一發(fā)展方向，并加深了“堅持科技創(chuàng)新地位，加快建設(shè)科技強國“的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。企業(yè)創(chuàng)新很大程度上依賴研發(fā)投入，但研發(fā)活動因其資金投入大，收益回籠慢且收益不確定，使得中小企業(yè)在研發(fā)上面臨較大風(fēng)險，抑制了其積極性。充足的財務(wù)彈性，包括內(nèi)源融資能力以及通過借貸或股權(quán)融資支持創(chuàng)新活動的能力，顯得尤為重要。然而，自2015年以來，我國實施的“去杠桿”政策導(dǎo)致企業(yè)再融資難度加大。在研發(fā)創(chuàng)新中，企業(yè)需面對市場、技術(shù)和組織的不確定性，這要求它們不斷進行戰(zhàn)略調(diào)整，而這些調(diào)整依賴于有效的財務(wù)資源配置。 靈活的財務(wù)資源配置與充足的資金獲取能力使企業(yè)能夠迅速響應(yīng)戰(zhàn)略變化，促進企業(yè)創(chuàng)新的研究成為理論與實踐的重點。財務(wù)彈性代表企業(yè)在動態(tài)環(huán)境中的適應(yīng)性與反應(yīng)能力，能夠幫助企業(yè)在面臨潛在風(fēng)險或發(fā)現(xiàn)投資機會時，以較低成本融資，從而提高資本配置效率，實現(xiàn)價值創(chuàng)造。根據(jù)動態(tài)權(quán)變理論和戰(zhàn)略管理理論，企業(yè)通過保持財務(wù)彈性對于應(yīng)對環(huán)境不確定性、適應(yīng)變化具有重大影響。創(chuàng)新決策不僅與企業(yè)的長期發(fā)展密切相關(guān)，同時也是財務(wù)管理的重要組成。管理者在創(chuàng)新決策中的行為和決策影響深遠，特別是管理者的風(fēng)險偏好特征對創(chuàng)新決策形成顯著影響，并可能在財務(wù)彈性與企業(yè)創(chuàng)新之間引發(fā)復(fù)雜關(guān)系。因此，將管理者的風(fēng)險偏好納入企業(yè)財務(wù)彈性分析框架，結(jié)合創(chuàng)新決策等相關(guān)學(xué)科理論，能夠深化對財務(wù)彈性如何影響企業(yè)創(chuàng)新決策的理解。這不僅擴展了對管理者風(fēng)險偏好的經(jīng)濟后果的認識，也為企業(yè)創(chuàng)新的前置因素提供了新的視角。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)彈性與企業(yè)創(chuàng)新

財務(wù)彈性是指企業(yè)在面臨不確定性和財務(wù)壓力時，靈活調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)和資源配置的能力。Heath（1978）首次提出這一概念，強調(diào)企業(yè)能夠快速調(diào)配現(xiàn)金流以應(yīng)對財務(wù)危機。財務(wù)彈性已成為提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的關(guān)鍵議題。當(dāng)企業(yè)面臨外部環(huán)境風(fēng)險或發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新項目時，具備財務(wù)彈性的企業(yè)能及時調(diào)用財務(wù)資源，以較低成本獲取資金，進而優(yōu)化資本配置效率和創(chuàng)造企業(yè)價值。這對于研發(fā)創(chuàng)新至關(guān)重要，因為研發(fā)活動通常伴隨市場、技術(shù)和組織等多方面不確定性，增加了創(chuàng)新失敗的風(fēng)險（陸明富，2024）。企業(yè)的財務(wù)彈性能使其在動態(tài)環(huán)境中主動應(yīng)對外部變化，滿足財務(wù)需求，并進行及時的創(chuàng)新決策，從而實現(xiàn)價值最大化。熊彼特的創(chuàng)新理論指出，資金的可獲得性對技術(shù)創(chuàng)新至關(guān)重要。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在融資時通常優(yōu)先使用自由現(xiàn)金流，其次考慮債務(wù)融資，最后才是權(quán)益融資（Hunjra，2024）。這一融資順序不僅反映了企業(yè)對不同資本來源的偏好，更顯示了自由現(xiàn)金流在創(chuàng)新中的核心作用。財務(wù)彈性強的企業(yè)能夠利用股權(quán)融資，以填補債務(wù)融資不足時產(chǎn)生的缺口，及時為支持研發(fā)活動提供資金保障。更高的財務(wù)彈性使得企業(yè)在面對市場不確定性時，更靈活地配置資金，從而提升研發(fā)活動的成功率。

然而，創(chuàng)新過程中的風(fēng)險與收益不確定性、信息不對稱及監(jiān)管成本等因素，往往使得融資成本高企，這直接抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動（高智林和武咸云，2024）。研究顯示，管理者能力與企業(yè)的創(chuàng)新投入存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險承擔(dān)在這一過程中起到部分中介作用，緩解管理能力對創(chuàng)新投入的負面影響（王積田等，2022）。高融資成本使得企業(yè)在創(chuàng)新決策時更加謹慎，可能錯失市場機會。盡管高財務(wù)彈性能夠為企業(yè)提供資金支持，過度依賴內(nèi)部資源可能導(dǎo)致對風(fēng)險的規(guī)避心理，從而影響創(chuàng)新決策的積極性。此外，追求財務(wù)靈活性時可能會導(dǎo)致企業(yè)過于保守，影響對創(chuàng)新投資的決策和及時性，反而降低企業(yè)的整體創(chuàng)新水平。綜上所述，財務(wù)彈性在企業(yè)應(yīng)對不確定性、提升創(chuàng)新能力及優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮著重要作用。然而，企業(yè)在追求財務(wù)彈性的同時，也需要警惕對風(fēng)險的過度規(guī)避，以免影響創(chuàng)新活動的積極性。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1a：財務(wù)彈性越高，其創(chuàng)新水平越高。

H1b：財務(wù)彈性越高，其創(chuàng)新水平越低。

（二）管理者風(fēng)險偏好的調(diào)節(jié)作用

在企業(yè)創(chuàng)新研究領(lǐng)域，已有研究大多與資本結(jié)構(gòu)、公司治理相聯(lián)系，管理者個人特質(zhì)對于創(chuàng)新決策的影響這方面的研究相對匱乏。根據(jù)有限理性理論，決策者的行為受到個人利益及其價值觀、知識與思維模式的影響（ZEZHONG，2022），這導(dǎo)致不同管理者在決策上存在顯著差異。推動企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵在于理解影響創(chuàng)新戰(zhàn)略實施的因素。首先，創(chuàng)新被視為高風(fēng)險、高收益、充滿不確定性的長期投資，通常需大量資本（王珍義等，2021）。其次，股東與管理者之間的信息不對稱導(dǎo)致委托代理問題，進而使得創(chuàng)新可能成為管理者盈余管理的工具，嚴重影響創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施。傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)“經(jīng)濟人假設(shè)”在經(jīng)濟學(xué)與管理學(xué)的發(fā)展融合中暴露出諸多局限，比如人的理性是有限的，不可能做出最優(yōu)解，而只在可能的范圍內(nèi)做出最滿意的決策。高層梯隊理論（Hambrick，1984）指出，管理者的外在人口特征差異會顯著影響其思維方式和企業(yè)戰(zhàn)略，從而導(dǎo)致不同的績效。行為公司金融理論強調(diào)，管理者行為中的心理因素是造成決策差異的根源。其中，風(fēng)險偏好作為管理者的重要心理特征，與創(chuàng)新投資和并購決策密切相關(guān)。前景理論進一步解釋了個體在決策時如何設(shè)定參考點，并考慮感性因素，然后評估不同決策的價值函數(shù)，在此過程中，高風(fēng)險偏好的管理者表現(xiàn)出的樂觀態(tài)度可能會導(dǎo)致其主觀上低估折現(xiàn)率，而高估創(chuàng)新項目的未來收益。

總體而言，管理者的風(fēng)險偏好通過影響財務(wù)彈性，在促進企業(yè)創(chuàng)新中起著關(guān)鍵作用。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：管理者風(fēng)險偏好能夠增強財務(wù)彈性對研發(fā)支出占總資產(chǎn)和營業(yè)收入比重的正向影響，即能夠增強財務(wù)彈性對創(chuàng)新水平的促進作用。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，所選樣本為2010-2022年深滬A股上市企業(yè)。樣本處理如下：剔除金融、保險類企業(yè)；剔除ST，ST*類企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失、異常的企業(yè)；對連續(xù)變量進行1%的縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

為研究中國A股上市公司不同的財務(wù)彈性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，以及管理者風(fēng)險偏好在二者之間的調(diào)節(jié)作用，本文使用多元回歸的方式構(gòu)建模型，采用雙向固定效應(yīng)模型驗證本文假設(shè)。

為驗證假設(shè)（1），構(gòu)建模型（1）如下：

RDit=β0+β1FFit+β2CONTROLSit+Year+Ind+εit（1）

為驗證假設(shè)（2），研究管理者風(fēng)險偏好的調(diào)節(jié)作用，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入管理者風(fēng)險偏好作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建模型（2）

RDit=β0+β1FFit+β2FFit*RAit+β3RAit+β4CONTROLSit+Year+Ind+εit（2）

模型中，RD為企業(yè)創(chuàng)新，從研發(fā)資產(chǎn)比和研發(fā)收入比兩個層面進行解釋。其中，研發(fā)資產(chǎn)比符號為RD1，借鑒曹昱（2023）的做法，用研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值表征；研發(fā)投入比符號為RD2，借鑒郭玥（2018）的做法，以研發(fā)投入和營業(yè)收入的比值表征。FF為財務(wù)彈性，借鑒曾愛民（2013）的做法，用現(xiàn)金彈性與負債彈性之和來度量財務(wù)彈性，其中，現(xiàn)金彈性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率；負債彈性=Max（0，行業(yè)平均負債比率-企業(yè)負債比率）。RA為管理者風(fēng)險偏好，借鑒龔光明等（2013）的研究，以企業(yè)風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量管理者風(fēng)險偏好。CONTROLS為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）=總資產(chǎn)自然對數(shù)、獨立董事比例（Indep）=獨立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)、資產(chǎn)負債率（Lev）=總負債/總資產(chǎn)、二職兼任（Dual）=董事長和總經(jīng)理為同一人取值為1，否之取值為0、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ato）=營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額、上市年限（ListAge）=上市年份自然對數(shù)、董事會規(guī)模（Board）=董事會總?cè)藬?shù)自然對數(shù)、無形資產(chǎn)占比（Intangible）=無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)。為了控制行業(yè)和年度的影響，模型中還加入行業(yè)和年度啞變量。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1為關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中，研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重（RD1）的最大值為0.088，最小值為0.000，均值為0.023，研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重（RD2）的最大值為0.052，最小值為0.000，均值為0.003，綜合研發(fā)支出占總資產(chǎn)和營業(yè)收入的比重來看，不同公司創(chuàng)新水平存在一定差異。財務(wù)彈性（FF）最大值為0.639，最小值為-0.229，均值為0.072，不同公司之間財務(wù)彈性存在較大差別。管理者風(fēng)險偏好（RA）最大值為0.541，最小值為0.003，均值為0.179，不同公司的管理者風(fēng)險偏好程度存在一定差別。

（二）回歸分析

表2為基準(zhǔn)回歸檢驗結(jié)果，可以得出以下回歸結(jié)果：

在模型（1）中，解釋變量財務(wù)彈性（FF）的系數(shù)為0.002，且在1%的水平上顯著，說明財務(wù)彈性對研發(fā)資產(chǎn)比（RD1）具有顯著的正向影響。在模型（2）中，解釋變量財務(wù)彈性（FF）的系數(shù)為0.001，且在1%的水平上顯著。說明財務(wù)彈性對研發(fā)收入比（RD2）也具有顯著的正向影響，即財務(wù)彈性的提升可以顯著提高企業(yè)創(chuàng)新水平，本文的假設(shè)H1a得以驗證。其主要原因在于，財務(wù)彈性較差的企業(yè)，在面臨創(chuàng)新這類不確定環(huán)境以及其所帶來的財務(wù)壓力時，往往由于企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)難以及時、靈活地進行調(diào)整，從而無法有效配置資源，導(dǎo)致錯失企業(yè)創(chuàng)新的機會，或者難以將創(chuàng)新活動貫徹。相反的，具有良好財務(wù)彈性的企業(yè)能夠很大程度上避免上述情況的出現(xiàn)，良好的財務(wù)結(jié)構(gòu)為企業(yè)在面對機遇或者尋求突破提供了強大的保障，更利于促進企業(yè)創(chuàng)新的實現(xiàn)。

表3為模型2調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸檢驗結(jié)果，可以對管理者風(fēng)險偏好在財務(wù)彈性與企業(yè)創(chuàng)新間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進行解釋?？梢钥闯鲐攧?wù)彈性與管理者風(fēng)險偏好的交互項FF*RA的系數(shù)分別為0.006和0.012，且在5%水平和1%的水平顯著，交互項與研發(fā)資產(chǎn)比RD1和研發(fā)收入比RD2間均顯著正相關(guān)，結(jié)合模型（1）的結(jié)論，說明管理者風(fēng)險偏好顯著增強財務(wù)彈性與企業(yè)創(chuàng)新間的正相關(guān)程度，本文假設(shè)（2）得以驗證。其主要原因在于，創(chuàng)新作為一項高風(fēng)險高收益的投資活動，從風(fēng)險的角度出發(fā)，決策的結(jié)果往往取決于是否能夠承擔(dān)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險而非創(chuàng)新取得的收益是否足夠豐厚。在此基礎(chǔ)上，具備同等風(fēng)險承受能力的管理者面對同樣的創(chuàng)新機會時，對風(fēng)險更為厭惡的管理者會做出更保守、消極的決策，而風(fēng)險忍受度更高或者敢于接受甚至挑戰(zhàn)風(fēng)險的管理者則會對創(chuàng)新活動保持更加樂觀、積極的態(tài)度，采取更加主動的措施，從而更有可能提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。

（三）異質(zhì)性分析

企業(yè)性質(zhì)在企業(yè)的經(jīng)營策略、資源獲取、市場環(huán)境等方面可能存在顯著差異，這些差異可能會影響財務(wù)彈性與研發(fā)投入之間的關(guān)系。國有企業(yè)和非國有企業(yè)由于在體制、政策支持、市場環(huán)境等方面的不同，其財務(wù)彈性的作用機制和效果也可能不同。因此，進行企業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗有助于更深入地理解不同性質(zhì)企業(yè)在財務(wù)彈性與研發(fā)投入之間的差異，為政策制定和企業(yè)管理提供更為精細化的建議。

列（1）顯示了國有企業(yè)中財務(wù)彈性（FF）對研發(fā)資產(chǎn)比（RD1）的影響，系數(shù)為-0.004，且在1%的水平上顯著。這表明在國有企業(yè)中，財務(wù)彈性的提高反而會降低研發(fā)資產(chǎn)比，可能是因為國有企業(yè)面臨的預(yù)算軟約束和行政干預(yù)導(dǎo)致其對財務(wù)彈性的利用效率不高。列（2）顯示了非國有企業(yè)中財務(wù)彈性（FF）對研發(fā)資產(chǎn)比（RD1）的影響，系數(shù)為0.004，且在1%的水平上顯著。這表明在非國有企業(yè)中，財務(wù)彈性的提高會顯著增加研發(fā)資產(chǎn)比，非國有企業(yè)更加注重利用財務(wù)彈性來增強研發(fā)能力。列（3）顯示了國有企業(yè)中財務(wù)彈性（FF）對研發(fā)收入比（RD2）的影響，系數(shù)為0.001，但并不顯著。這表明在國有企業(yè)中，財務(wù)彈性的提高對研發(fā)收入比的影響不明顯。列（4）顯示了非國有企業(yè)中財務(wù)彈性（FF）對研發(fā)收入比（RD2）的影響，系數(shù)為0.001，且在1%的水平上顯著。這表明在非國有企業(yè)中，財務(wù)彈性的提高會顯著增加研發(fā)收入比，非國有企業(yè)更傾向于通過提高財務(wù)彈性來提升研發(fā)效率。

通過異質(zhì)性檢驗，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)性質(zhì)對財務(wù)彈性與研發(fā)投入之間的關(guān)系具有顯著影響。非國有企業(yè)在利用財務(wù)彈性促進研發(fā)投入方面表現(xiàn)更為積極，而國有企業(yè)則需要改善內(nèi)部管理機制和激勵機制，以提高財務(wù)彈性的利用效率。這些發(fā)現(xiàn)對于政策制定者來說，意味著在制定支持企業(yè)研發(fā)的政策時，應(yīng)考慮企業(yè)性質(zhì)的不同，采取差異化的政策措施。

四、結(jié)語

本文中采用研發(fā)資產(chǎn)比和研發(fā)收入比兩個指標(biāo)來衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平。研究結(jié)果表明，財務(wù)彈性與這兩個指標(biāo)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即財務(wù)彈性能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。為了進一步研究管理者風(fēng)險偏好在財務(wù)彈性與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用，在上述結(jié)論的基礎(chǔ)上，引入管理者風(fēng)險偏好這一變量，將其與財務(wù)彈性的交互項納入模型中分析。研究表明，管理者的風(fēng)險偏好能夠顯著增強財務(wù)彈性對研發(fā)支出占總資產(chǎn)和營業(yè)收入比例的正向影響，這意味著管理者的風(fēng)險態(tài)度會進一步提升財務(wù)彈性對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進作用。 具體而言，當(dāng)管理者具有較高的風(fēng)險偏好時，他們更傾向于通過增加投資于研發(fā)活動來推動創(chuàng)新。此時，財務(wù)彈性所帶來的資金充裕和融資便利更能夠發(fā)揮作用，幫助企業(yè)在創(chuàng)新上的投入更為充分，從而提升整體創(chuàng)新水平。反之，在管理者風(fēng)險偏好較低的情況下，即使財務(wù)彈性較強，企業(yè)在創(chuàng)新上的投入也可能受到限制，從而未能充分發(fā)揮財務(wù)彈性所帶來的優(yōu)勢。

本文也為企業(yè)選拔管理者時提供有益參考。企業(yè)在選聘管理者時，應(yīng)充分考慮管理者的風(fēng)險偏好與公司的發(fā)展階段相一致。具體來說，在企業(yè)初創(chuàng)和快速發(fā)展階段，可能需要選拔風(fēng)險偏好較高的管理人員，以促進創(chuàng)新和市場擴張。而在成熟穩(wěn)定的階段，則可以傾向于選擇風(fēng)險偏好相對較低的管理者，以保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和財務(wù)穩(wěn)定。未來的研究也可以聚焦于如何優(yōu)化管理者的激勵機制，以便更好地平衡風(fēng)險和收益。例如，設(shè)計適當(dāng)?shù)目冃Э己酥笜?biāo)，使管理者在追求創(chuàng)新的同時，也能保持對企業(yè)財務(wù)健康的關(guān)注。

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[13]曾愛民，傅元略，梁麗珍.為什么企業(yè)偏好保守資本結(jié)構(gòu)？——一個支持財務(wù) 彈性理論的經(jīng)驗證據(jù)[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理，2013（06）：48-59

[14]龔光明，曾照存.公司特有風(fēng)險、管理者風(fēng)險特質(zhì)與企業(yè)投資效率——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟與管理研究，2013（11）：67-75.

（作者單位：江蘇科技大學(xué)）