貨幣供應量對股票價格指數的影響研究

摘要：近年來，面對全球經濟不確定性、地緣政治緊張與貨幣政策效力變化，貨幣當局通過政策工具推動經濟增長、穩(wěn)定收入并刺激股市發(fā)展。作為宏觀調控工具，貨幣政策對經濟與金融市場的影響錯綜復雜。鑒于我國股市對經濟的深遠作用及經濟高質量發(fā)展需要穩(wěn)定的金融環(huán)境，研究貨幣供應量對股市的影響有助于優(yōu)化政策實施，引導股市健康發(fā)展，減緩外部沖擊，促進經濟高質量發(fā)展。文章基于2005-2022年月度數據，選用狹義和廣義貨幣供應量及上證綜合指數建立VAR模型，并進行平穩(wěn)性和協(xié)整檢驗、脈沖響應及方差分解來分析貨幣供應量與股票價格指數之間的關系。結果顯示，兩者均對股市有穩(wěn)定正效應，且狹義貨幣供應量的影響更顯著。由此，文章建議結合股市波動規(guī)律，強化其價格發(fā)現功能，為政策制定提供參考。

關鍵詞：貨幣供應量；上證綜合指數；經濟高質量發(fā)展；VAR模型；脈沖響應；方差分解

貨幣政策作為中央銀行調控宏觀經濟的重要工具，不僅影響經濟增長與物價穩(wěn)定，還通過流動性供給、融資成本調整和投資者預期變化，對資本市場尤其是股票市場的運行機制發(fā)揮重要作用。股票市場作為現代金融體系的核心，不僅是資源配置效率的“晴雨表”，更是宏觀經濟運行的重要映射。近年來，在全球經濟不確定性增加和地緣政治緊張加劇的背景下，貨幣政策對股市的影響愈發(fā)受到關注，而貨幣供應量作為其核心變量，對股票價格指數的作用尤為關鍵。

作為新興經濟體，隨著我國金融深化和資本市場改革的推進，貨幣供應量與股市之間的關系愈發(fā)復雜。厘清這一關系，不僅有助于政策制定者穩(wěn)定股市、促進經濟高質量發(fā)展，還為貨幣政策的有效實施提供重要理論支持。本文基于2005-2022年月度數據，構建VAR模型，結合平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整分析、脈沖響應與方差分解，系統(tǒng)探討貨幣供應量對上證綜指的動態(tài)影響及差異效應，為實現股市健康發(fā)展提供參考。

一、文獻綜述

我國股票市場建立幾十年以來，發(fā)展已日益成熟，其在宏觀經濟中的作用也愈發(fā)顯著，這吸引了研究者的目光轉向股市，以促進經濟高質量發(fā)展。

（一）國內文獻綜述

國內學者對貨幣供應量與股票價格指數關系的研究存在分歧。一些學者認為二者關聯顯著，如王偉、陶士貴（2011）分析2001年1月至2009年12月貨幣供應量M0、M1、M2，已經市場化了的7天同業(yè)拆借利率及上證綜合指數數據，發(fā)現股票指數受利率和貨幣供應量顯著影響；張之凡（2013）研究1996年1月至2013年3月貨幣供應量、存款準備金率、GDP、通貨膨脹率、生產者物價指數、上證綜合指數和深證成指數據，指出短期內貨幣政策影響滬深市場，存款準備金率變化尤為明顯；劉文凱（2016）分析1995年12月至2015年12月貨幣供應量M1、一年期定期存款基準利率和上證綜合指數數據，認為貨幣政策長期有效但影響有限。而陳猛（2020）研究1992-2019年A股收盤價格指數數據，認為貨幣政策對股票指數無長期影響。

（二）國外文獻綜述

國外學者對貨幣供應量與股票價格指數的關系也存在分歧。一些研究者認為二者相關，如Home和Jaffee（1971）通過多元回歸分析發(fā)現貨幣供應量增長率和貨幣供應量水平與股票價格指數之間存在線性關系，貨幣供給增加會推高股價；Hashemzadeh和Taylor（1988）運用Granger方法研究美國股票價格波動同貨幣供給和利率之間的關系，得出貨幣供給影響股價波動，但利率沖擊無顯著作用。然而，Nawaz和Husai（2006）研究股票價格和貨幣供應量間長期關系后認為M2無法有效反映股票價格變化。

綜上所述，前人關于貨幣供應量對股票指數影響的結論尚不統(tǒng)一，且由于國內外所處資本市場大有不同，國外資本市場的研究結果不完全適用于我國的經濟發(fā)展情況，僅具有參考價值，這為后續(xù)研究提供了可能。

二、貨幣供應量對股票價格指數影響的理論分析

（一）理論分析

根據前人研究，貨幣供應量可以通過以下幾種渠道影響股票價格指數。貨幣供給能直接或間接影響股市，直接影響是指由于資產邊際收益率影響需求而影響股價；間接影響是指由于利率、通脹率等變動影響股價。

1. 直接影響機理分析

直接影響機理包括有資產組合渠道和預期渠道。資產組合渠道是指根據凱恩斯流動偏好理論，人們持有貨幣的交易性需求、謹慎性需求和投機性動機在當貨幣供應量增長時，即人們手中持有的現金超過交易性需求與謹慎性需求時，投機性動機會增加，而作為投機行為相對容易獲利的股票市場，人們對股票需求就會增強，股票價格指數就會上漲。不同的資產組合渠道，人們在應對貨幣供應量增長或減少時，獲利或損失就會相應變化，收益率較高的股票就成為人們資產組合的首要選擇。預期渠道是指當政府實行寬松性的貨幣政策，即政府選擇增加貨幣供應量時，這必會使人們意識到通貨膨脹的到來，為了應對未來將要來臨的通貨膨脹，人們會選擇減少手中的現金，或者增加投機行為中容易獲利的股票比例，這將會順次改變股票市場的供給結構，帶來股市的上漲。

2. 間接影響機理分析

間接影響機理包括利率渠道和通貨膨脹渠道。作為影響貨幣供求的因素，除了上文提到的直接影響機理貨幣供應量，還包括利率水平。資產替代效應是指利率作用于貨幣供應量，并最終通過貨幣供應量來影響股票價格。通貨膨脹在一定程度可以決定貨幣政策的制定，而名人收入效應、成本效應、保值效應和預期效應又會間接導致股票價格的上漲或下跌。

（二）現狀分析

目前，貨幣供應量可以通過以下幾種渠道影響股票價格指數。一方面，貨幣供應量的增加，這增加了市場上的資金流量，投資者投資意愿增強使股價上漲。另一方面，貨幣供應量增加，企業(yè)擴大生產規(guī)模，增加社會總產值，使股價因財富效應上漲。對于貨幣供應量超預期增長，投資者會針對性做出反應，股票市場通過替代效應、財富效應和交易效應影響貨幣需求，股價也會對貨幣供應量產生影響。

三、實證分析

（一）數據來源與預處理

樣本數據區(qū)間為2005年1月至2022年12月的月度數據。由于M1反映經濟周期波動，M2反映社會總需求的變化及通脹壓力，且兩者能有效表示現行經濟中的貨幣供應量，因此選取貨幣供應量指標貨幣M1及貨幣和準貨幣M2。數據來源于中國人民銀行網站；股票價格指數選用上證綜合指數（SZ），上證綜合指數（SZ）用股票的發(fā)行量作為權數，范圍為上證交所掛牌上市的全部股票，以月度最高點和最低點的算術平均值表示，數據來自國泰安數據庫。三個變量共有648個樣本觀測值，使用Eviews11.0軟件進行分析。

在數據處理時，為消除季節(jié)等周期性因素的影響，首先用Census X12方法對M1、M2進行季節(jié)調整，其次，為消除異方差性和自相關問題對實證研究的干擾，對M1、M2和SZ取對數形式，分別命名為LNM1、LNM2和LNSZ。

（二）模型設定

Christopher Sims于1980年提出了向量自回歸模型，該模型最大的優(yōu)點在于將所有的變量都作為內生變量來處理，無須確定變量之間的作用關系。目前，向量自回歸（VAR）模型用于預測關聯時間序列系統(tǒng)及分析隨機擾動項對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，從而揭示各種沖擊對經濟變量造成的影響，VAR模型的引入推動了經濟系統(tǒng)動態(tài)性分析，已成為研究貨幣政策對股票市場影響的主流方法。

一般地，n個內生變量并滯后p期的VAR模型可表示為：

Yt=y■y■■y■，Yt-1=y■y■■y■，…，Yt-p=y■y■■y■

y1t，y2t…，ynt表示n個不同的內生變量，n個變量的VAR（p）為：

Yt=α+Π1Yt-1+Π2Yt-2+…+ΠpYt-p+Ut

（三）平穩(wěn)性檢驗

為避免時間序列偽回歸問題，在構建 VAR 模型前，對變量LNM1、LNM2、LNSZ進行ADF平穩(wěn)性檢驗，當ADF值大于給定顯著性水平下臨界值則接受原假設，序列為非平穩(wěn)，否則為平穩(wěn)。對于非平穩(wěn)序列需要進行差分直至拒絕原假設，得到平穩(wěn)序列，其差分次數為其單整階數。由表2可得，在5%顯著性水平下三個變量都不能拒絕原假設，即原序列不平穩(wěn)；對三者進行一階差分后ADF值均小于1%顯著性水平下臨界值，均是一階單整，為平穩(wěn)序列。

（四）協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗考查變量間是否存在長期均衡關系，能夠避免存在虛假回歸的結果。由于文章為一個因變量y和兩個自變量x的情況，故選擇Johansen協(xié)整檢驗分析VAR模型系數矩陣的特征值來確定協(xié)整關系的個數。Johansen協(xié)整檢驗要求變量為同階單整，由平穩(wěn)性檢驗知三個變量同為一階單整，由表3可知，在5%的顯著性水平上三者存在三個協(xié)整關系，說明變量間存在長期均衡關系。

變量一階差分后平穩(wěn)可直接建模。VAR建模需確定最優(yōu)滯后階數，階數過多或過少都會對后續(xù)檢驗結果造成影響。通過AIC、SC和HQ等準則確定模型最優(yōu)滯后階數為4階，建立VAR模型如表4所示。

通過AR根圖，若模型的特征根均在單位圓內，說明模型是平穩(wěn)的；如果模型的特征根均在單位圓外，模型就會變得可逆，即模型不再平穩(wěn)。由特征根檢驗，得出模型特征根倒數均在單位圓內，模型是穩(wěn)定的，如圖1。

（五）脈沖響應分析

為揭示貨幣供應量變化對股票價格指數的時滯性、動態(tài)影響和傳導路徑，為評估政策效果提供量化依據，本文進行脈沖響應分析，如圖2。

可以看出，分別給SZ、M1和M2一個沖擊，橫軸反映沖擊效應的動態(tài)演變過程，縱軸表示響應幅度。狹義貨幣供應量對股票價格指數的影響總體為正效應，第一期為一個逐漸減小的正效應，第二期為負效應，第五期后逐漸趨近于0。廣義貨幣供應量對股票價格指數的影響總體也為正效應，第二期達到最大，第四期后逐漸消失。從上證指數來看，它受自身沖擊時迅速產生正向反應，隨后快速下降，從第4期開始反應逐漸趨于0。因此，貨幣供應量對股票市場短期內作用效果較強，長期內效果持續(xù)。

（六）方差分解分析

脈沖響應描述變量間動態(tài)關系，方差分解則定量描述變量間影響關系。方差分解通過比較各變量的相對方差貢獻率來衡量變量對模型的重要程度，如表5。

將上證綜指LNSZ進行方差分解，滯后期設為十期。結果顯示，狹義貨幣供應量LNM1對上證綜指LNSZ的解釋程度在第一期為1.66%，隨后逐漸下降，至第五期增至2.41%，然后略有波動，最終在第十期達到2.56%。廣義貨幣供應量LNM2對上證綜指LNSZ的解釋程度從第一期的0.05%逐期上升，至第十期為1.95%。上證綜指LNSZ對自身的貢獻度從第一期的98.28%逐漸下降至第十期的95.47%。這表明上證綜指的價格變動的主要由自身解釋，貨幣供應量M1、M2的解釋能力較小，且狹義貨幣供應量M1對LNSZ的解釋能力大于廣義貨幣供應量M2，進一步驗證了前文脈沖響應分析所得到的結果。

四、結論與建議

（一）結論

本文選取狹義貨幣供應量M1、廣義貨幣供應量M2和上證綜合指數SZ構建VAR模型，檢驗貨幣供應量對股票價格指數的影響，并以此為切入點提出促進經濟高質量發(fā)展的政策建議，結果表明：第一，貨幣供應量對股票價格指數有較為穩(wěn)定的正向影響，但效應并不十分顯著。貨幣政策工具在宏觀經濟調整中存在時滯，導致貨幣供應增加對股市的效應滯后。第二，流動性及影響范圍差異導致貨幣供應量的狹義與廣義對股票價格指數的影響存在差異。M1包含較高流動性的活期存款，對股市產生較直接且短期的影響，通過提高資本市場的交易活躍度推動經濟效率提升；M2涵蓋更多低流動性成分，對股市的影響相對長期和間接，通過改變通脹預期和經濟增長潛力等因素對市場形成反饋。第三，股票價格指數波動主要由自身沖擊所導致，來自貨幣政策的狹義貨幣供應量M1與廣義貨幣供應量M2的沖擊所引起的股票價格指數波動很小，二者均不到3%。

（二）建議

“保持股市相對穩(wěn)定”與“保持貨幣幣值穩(wěn)定，促進我國經濟增長”相比較而言處于次要地位，但隨著股票市場對社會經濟影響的日益顯著，其大幅波動可能對宏觀經濟發(fā)展造成難以預估的影響，甚至危及經濟高質量發(fā)展的健康運行。因此，貨幣當局應在謀求股票市場健康發(fā)展的前提下，制定適應經濟高質量發(fā)展需求的貨幣政策。以上分析可以得出，狹義和廣義貨幣供應量對上證綜指的影響十分有限，即通過改變貨幣政策難以實現對股票市場的精準調控。未來，通過優(yōu)化政策傳導機制和提高政策適配性，貨幣政策有望更有效地服務于經濟高質量發(fā)展的目標。

一是參考股價變動調整貨幣政策，提升政策適配性。研究表明，貨幣供應量對股票價格指數具有穩(wěn)定的正向效應，且隨著經濟發(fā)展與金融市場改革深化，貨幣政策與股票市場的聯動性不斷增強，股票市場波動對經濟的影響日益重要。因此，貨幣當局應將股價變動納入貨幣政策決策框架，通過優(yōu)化貨幣供應量的規(guī)模和結構，提升政策傳導效率，增強對資本市場的精準調控能力，穩(wěn)定股市發(fā)展，助力經濟增長和金融體系優(yōu)化。此外，差異化貨幣政策工具的使用有助于服務經濟結構轉型和提高增長質量，從而為經濟高質量發(fā)展奠定基礎。

二是發(fā)揮股票價格指數的經濟反映與資源配置功能。股市波動不僅有效反映經濟狀況，還能反向影響貨幣供應量的變化。股票市場的健康發(fā)展仍需依賴于完善的資本市場制度建設與優(yōu)化的市場結構。因此，推動股市改革、優(yōu)化市場結構，并提升投資者決策效率，有助于增強貨幣政策對經濟高質量發(fā)展的作用。這一過程不僅能夠促進資本市場的穩(wěn)定與健康發(fā)展，還能為經濟結構優(yōu)化、創(chuàng)新驅動發(fā)展提供有力支持，推動經濟向更高質量、更可持續(xù)的方向發(fā)展。

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（作者單位：鄭州大學商學院）