國(guó)企去杠桿的“中國(guó)式”解題思路

國(guó)有企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中占據(jù)重要地位，其杠桿率水平直接關(guān)系到金融穩(wěn)定與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，不同類別、行業(yè)、區(qū)域的國(guó)有企業(yè)杠桿率存在顯著異質(zhì)性。這種差異性事關(guān)政策導(dǎo)向、行業(yè)特性、區(qū)域經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)及企業(yè)治理機(jī)制等多方面要素。在去杠桿過(guò)程中，簡(jiǎn)單化、單一化的政策調(diào)整難以適應(yīng)國(guó)企多元化的發(fā)展模式，亟須研究結(jié)構(gòu)性去杠桿策略，以兼顧風(fēng)險(xiǎn)控制與發(fā)展動(dòng)能。

因此，探討國(guó)有企業(yè)杠桿率的異質(zhì)性特征，并基于此提出精準(zhǔn)有效的結(jié)構(gòu)性去杠桿路徑，對(duì)提高國(guó)有資本配置效率、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

國(guó)有企業(yè)杠桿率的異質(zhì)性特征

行業(yè)與企業(yè)類型的杠桿率差異。受行業(yè)屬性影響，國(guó)有企業(yè)的杠桿率在不同行業(yè)之間存在顯著差異。資本密集型行業(yè)，如基礎(chǔ)設(shè)施、能源、交通運(yùn)輸?shù)?，因?xiàng)目投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)，普遍呈現(xiàn)較高杠桿率；而技術(shù)密集型行業(yè)，如信息技術(shù)、高端制造業(yè)等，由于研發(fā)投入市場(chǎng)化程度高、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較輕，杠桿率相對(duì)較低。企業(yè)類型的差異化同樣明顯：中央企業(yè)由于享有較強(qiáng)的融資能力和政策支持，整體杠桿率較為穩(wěn)定，而地方國(guó)有企業(yè)因區(qū)域財(cái)政能力分化及經(jīng)營(yíng)效率差異，杠桿率波動(dòng)較大，部分財(cái)政依賴型地方國(guó)企存在高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

區(qū)域與政策環(huán)境對(duì)杠桿率的影響。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展與政策導(dǎo)向進(jìn)一步加劇了杠桿率分化。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的國(guó)有企業(yè)依托多元融資渠道和市場(chǎng)化運(yùn)作，杠桿率整體保持合理水平。而欠發(fā)達(dá)地區(qū)的國(guó)有企業(yè)因資本市場(chǎng)發(fā)展不充分，更依賴傳統(tǒng)信貸與政府支持，杠桿率相對(duì)較高。此外，政策環(huán)境的影響具有雙重性：產(chǎn)業(yè)扶持政策可能推升特定領(lǐng)域國(guó)企的杠桿空間，而部分地方政府通過(guò)隱性擔(dān)保延緩低效企業(yè)去杠桿，導(dǎo)致區(qū)域間債務(wù)調(diào)整進(jìn)程失衡。因此，在推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿時(shí)，必須充分考慮行業(yè)、區(qū)域與政策環(huán)境的差異化，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)防控與效率提升的平衡。

國(guó)有企業(yè)杠桿率問(wèn)題的深層次原因分析

政府隱性擔(dān)保與預(yù)算軟約束。國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期享有政府信用背書，形成市場(chǎng)對(duì)債務(wù)危機(jī)的隱性救助預(yù)期，弱化了債務(wù)約束機(jī)制，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在融資時(shí)過(guò)度依賴銀行貸款及政府融資平臺(tái)，進(jìn)一步推高了杠桿率。與此同時(shí)，部分地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)存在“預(yù)算軟約束”現(xiàn)象，削弱了其主動(dòng)控債動(dòng)力。特別是在地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，國(guó)企承擔(dān)著地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展職能，背負(fù)大量政策性負(fù)債，致使杠桿率長(zhǎng)期處于高位。

融資結(jié)構(gòu)不合理與資本市場(chǎng)失衡。目前，國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“債務(wù)主導(dǎo)”特征。由于國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)中的融資成本較低，銀行對(duì)其信貸支持較大，許多企業(yè)在資金需求上傾向于依賴債務(wù)融資，長(zhǎng)期積累下導(dǎo)致杠桿率居高不下。此外，資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)融資支持有限，導(dǎo)致企業(yè)難以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步來(lái)看，一些國(guó)有企業(yè)未能進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理，存在高負(fù)債擴(kuò)張和債務(wù)期限錯(cuò)配等問(wèn)題，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。部分企業(yè)還將融資用于非主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，進(jìn)一步加劇了資金錯(cuò)配和杠桿水平的上升。

經(jīng)營(yíng)效率低下與激勵(lì)機(jī)制扭曲。部分國(guó)有企業(yè)的國(guó)資股權(quán)結(jié)構(gòu)固化，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力不足，出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)率低、利潤(rùn)率下滑等問(wèn)題。同時(shí)，激勵(lì)機(jī)制與規(guī)模擴(kuò)張強(qiáng)關(guān)聯(lián)，卻弱化資本回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)控制導(dǎo)向，刺激非理性加杠桿行為。國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著“保增長(zhǎng)”和“穩(wěn)就業(yè)”等社會(huì)性使命，增加了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任負(fù)擔(dān)，擠占財(cái)務(wù)彈性空間，也遏制了企業(yè)主動(dòng)去杠桿意愿。此外，許多國(guó)有企業(yè)沒(méi)有建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系和財(cái)務(wù)管理機(jī)制，造成資金的盲目擴(kuò)張，企業(yè)無(wú)法有效控制杠桿，從而陷入高負(fù)債的局面。在此基礎(chǔ)上，完善市場(chǎng)化考核體系、強(qiáng)化資本回報(bào)約束是降低國(guó)有企業(yè)杠桿率的關(guān)鍵切入點(diǎn)。

結(jié)構(gòu)性去杠桿的實(shí)踐路徑

優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高直接融資比例。國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資占比較大，導(dǎo)致整體杠桿水平居高不下。國(guó)有企業(yè)去杠桿需以債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化為突破口。要引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)逐步減少對(duì)銀行貸款和政府融資平臺(tái)的依賴，著力提升股權(quán)融資與中長(zhǎng)期債券占比。通過(guò)深化資本市場(chǎng)改革，優(yōu)化股權(quán)融資渠道，支持企業(yè)通過(guò)IPO、定向增發(fā)等工具補(bǔ)充權(quán)益資本。同時(shí)，嚴(yán)格管控短期債務(wù)占比，引導(dǎo)債務(wù)期限與資產(chǎn)周期相匹配。進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債表管理，通過(guò)債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股等市場(chǎng)化手段減輕負(fù)擔(dān)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供保障。

強(qiáng)化市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)，提高資本使用效率。國(guó)有企業(yè)杠桿率居高不下的深層原因之一是資本使用效率低。去杠桿的核心目的是增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，提升資本回報(bào)率。因此，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)深化市場(chǎng)化改革，完善公司治理架構(gòu)至關(guān)重要。通過(guò)優(yōu)化資本配置、提升投資回報(bào)率，鼓勵(lì)企業(yè)向高附加值產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，減少對(duì)高杠桿模式的依賴。將混合所有制改革引入戰(zhàn)略投資者，倒逼管理效率提升。建立科學(xué)的績(jī)效考核體系，將管理層激勵(lì)與資本使用效率、資產(chǎn)回報(bào)率掛鉤，防止盲目擴(kuò)張與杠桿風(fēng)險(xiǎn)的堆積。鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)重組、非主業(yè)剝離等方式，提高資金的流動(dòng)性，推動(dòng)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，為企業(yè)去杠桿提供內(nèi)生動(dòng)力。

完善監(jiān)管與政策引導(dǎo)，精準(zhǔn)推動(dòng)去杠桿。在推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿過(guò)程中，要避免單純的行政性措施。應(yīng)根據(jù)不同企業(yè)、行業(yè)及區(qū)域的特點(diǎn)，制定更加精準(zhǔn)的去杠桿政策。金融監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，特別是防范隱性債務(wù)的擴(kuò)張，避免企業(yè)通過(guò)影子銀行等非正規(guī)渠道加杠桿。同時(shí)，政府應(yīng)推進(jìn)市場(chǎng)化債務(wù)化解機(jī)制，鼓勵(lì)高負(fù)債企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化手段進(jìn)行杠桿調(diào)整，如債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等，緩解企業(yè)短期債務(wù)壓力，逐步降低杠桿水平。地方政府要強(qiáng)化對(duì)地方國(guó)企的監(jiān)管，減少政府隱性擔(dān)保，推進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性，增強(qiáng)企業(yè)自負(fù)盈虧的意識(shí)，從根本上減少風(fēng)險(xiǎn)積累?？山㈤L(zhǎng)效機(jī)制，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)杠桿與企業(yè)發(fā)展的平衡，確保國(guó)有企業(yè)在穩(wěn)定中優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

國(guó)有企業(yè)杠桿率的異質(zhì)性特征呈現(xiàn)多維分化格局，不同行業(yè)、區(qū)域、企業(yè)類型在杠桿率水平上存在顯著差異。一刀切式去杠桿可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，唯有精準(zhǔn)施策，方能有效化解杠桿積累帶來(lái)的隱患。債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資本回報(bào)提升與治理機(jī)制創(chuàng)新構(gòu)成降杠桿三大支柱。結(jié)構(gòu)性去杠桿與國(guó)企改革協(xié)同推進(jìn)，提升資本配置效率，完善市場(chǎng)化機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)去杠桿與發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)換的有機(jī)統(tǒng)一，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健運(yùn)行，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的韌性和穩(wěn)定性。