美的置業(yè)樣本：房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)的資本結(jié)構(gòu)重塑

近年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控與市場(chǎng)需求變化中面臨轉(zhuǎn)型壓力。高杠桿、高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)模式導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，凈負(fù)債率處于高位，流動(dòng)性問題凸顯。如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，成為房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的核心議題。

我們以美的置業(yè)為例，通過理論分析與實(shí)證研究，系統(tǒng)探討房企資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化路徑。研究發(fā)現(xiàn)，美的置業(yè)通過強(qiáng)化內(nèi)源融資、創(chuàng)新融資工具及實(shí)施負(fù)債動(dòng)態(tài)管理，顯著降低了資產(chǎn)負(fù)債率和加權(quán)融資成本，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)健康與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的雙重提升，為房企突破高杠桿困境提供了理論與實(shí)踐參考。

房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題分析

高資產(chǎn)負(fù)債率。當(dāng)前，我國房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高負(fù)債、高杠桿特征。研究發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)的平均凈負(fù)債率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。

融資渠道狹窄。房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)融資的需求持續(xù)增長，但融資渠道相對(duì)狹窄。目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資渠道包括銀行貸款、債券發(fā)行、股權(quán)融資、信托融資等負(fù)債融資方式，難以滿足企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)。融資渠道的狹窄使得房地產(chǎn)企業(yè)在面對(duì)市場(chǎng)變化和政策調(diào)控時(shí)，資金獲取難度增加，進(jìn)一步加劇了資本結(jié)構(gòu)的壓力。

融資成本上升。近年來，限購、限貸等政策的實(shí)施，使得房地產(chǎn)企業(yè)的利潤壓力增大，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。同時(shí)，國家監(jiān)管政策的不斷完善，使得房地產(chǎn)企業(yè)在獲取資金的過程中面臨越來越嚴(yán)格的要求，融資成本呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

影響房地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的因素

經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)政策，包括財(cái)政政策、貨幣政策和匯率政策，直接影響房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的形勢(shì)下，政府出臺(tái)了一系列政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整，如城中村改造、保障性住房建設(shè)等，對(duì)傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)的存活帶來了一定沖擊。同時(shí)，房貸政策的優(yōu)化、傳統(tǒng)融資渠道的不順暢以及房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售量的下降等因素，共同作用于房地產(chǎn)企業(yè)，使其面臨較大的經(jīng)營壓力，需要尋求新的應(yīng)對(duì)策略。

企業(yè)內(nèi)在成本影響。房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營成本居高不下，勞動(dòng)力成本持續(xù)上漲以及土地獲取成本高，壓縮了房地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)造利潤的空間，加劇了資本結(jié)構(gòu)問題。勞動(dòng)力成本的增加使得房地產(chǎn)企業(yè)不得不提高房產(chǎn)價(jià)格，影響市場(chǎng)供需平衡。而土地拍賣的“招拍掛”方式以及政府對(duì)土地拍賣的限制措施，進(jìn)一步提升了土地購置成本，傾斜了房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

籌資密集型特征影響。房地產(chǎn)行業(yè)具有資金密集和風(fēng)險(xiǎn)性高的特點(diǎn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在一定影響。如果主要控股股東希望通過增加債務(wù)來實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益的最大化，房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就會(huì)更傾向于債務(wù)化。此外，股權(quán)集中度過高會(huì)導(dǎo)致股權(quán)融資代理成本過高，不利于房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

美的置業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)踐

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題識(shí)別

美的置業(yè)2017年凈負(fù)債率高達(dá)118.9%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平（約80%），短期償債壓力顯著（現(xiàn)金短債比僅0.7），融資成本亦處于高位（加權(quán)平均融資成本6.8%）。高負(fù)債結(jié)構(gòu)雖可通過稅盾效應(yīng)提升企業(yè)價(jià)值，但過度負(fù)債會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境成本激增，尤其是經(jīng)濟(jì)下行期，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)疊加。

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的實(shí)施路徑

內(nèi)融資源拓展，強(qiáng)化內(nèi)生造血能力。內(nèi)源融資是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基礎(chǔ)。美的置業(yè)通過以下策略提升內(nèi)部資源利用效率：產(chǎn)品力升級(jí)，聚焦“5M智慧健康社區(qū)”戰(zhàn)略，將制造業(yè)基因融入地產(chǎn)開發(fā)。通過自主研發(fā)的AIoT技術(shù)實(shí)現(xiàn)智慧安防、能源管理等系統(tǒng)集成，產(chǎn)品溢價(jià)率提升15%—20%。2019—2023年，智慧住宅銷售額占比從12%增至35%，帶動(dòng)銷售回款周期縮短至8個(gè)月（行業(yè)平均12個(gè)月）。精益成本管理，推行“橙意家工法”標(biāo)準(zhǔn)化體系，實(shí)現(xiàn)建造周期壓縮20%，單方建安成本降低8%。同時(shí)，通過集中采購與供應(yīng)鏈金融減少原材料成本波動(dòng)，2023年綜合成本率同比下降3.2%。品牌價(jià)值轉(zhuǎn)化，依托美的集團(tuán)品牌背書，構(gòu)建“科技+地產(chǎn)”雙IP。2023年客戶重復(fù)購買率升至28%，品牌溢價(jià)貢獻(xiàn)毛利潤增長12%。

融資方式創(chuàng)新，多元化資本注入。為降低債務(wù)依賴，美的置業(yè)構(gòu)建“股權(quán)主導(dǎo)、長短債適配”的融資體系：股權(quán)融資擴(kuò)容。2018年港股上市募集資金48億港元，后續(xù)通過配股、可轉(zhuǎn)債等工具累計(jì)融資62億港元。股權(quán)融資占比從2017年的9%提升至2023年的22%，顯著稀釋負(fù)債率。債務(wù)工具優(yōu)化。發(fā)行綠色債券、供應(yīng)鏈ABS等創(chuàng)新產(chǎn)品，2024年中期票據(jù)發(fā)行利率低至3.7%，較同期銀行貸款利率（LPR+150BP）節(jié)省利息支出1.2億元。表外融資探索，通過代建、小股操盤等輕資產(chǎn)模式撬動(dòng)合作方資金，2023年新增代建項(xiàng)目權(quán)益占比僅30%，但獲取管理費(fèi)收入4.3億元，ROE提升至18.5%。

負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，動(dòng)態(tài)匹配風(fēng)險(xiǎn)與收益?；跈?quán)衡理論，美的置業(yè)通過以下措施實(shí)現(xiàn)負(fù)債規(guī)模與期限的再平衡：主動(dòng)降杠桿。2020年起實(shí)施“三年降負(fù)債計(jì)劃”，通過資產(chǎn)出售（如2021年剝離非核心商業(yè)資產(chǎn)回籠資金37億元）與利潤轉(zhuǎn)增凈資產(chǎn)，凈負(fù)債率年均下降15個(gè)百分點(diǎn)。債務(wù)期限重組。同步發(fā)行5年期以上中票置換高息短債，融資成本下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。“三道紅線”合規(guī)管理，2023年獲得標(biāo)普BBB-投資級(jí)評(píng)級(jí)，融資渠道進(jìn)一步拓寬。

優(yōu)化成效的多維度驗(yàn)證

財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著改善。如下表所示，2018—2023年美的置業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍：資產(chǎn)負(fù)債率從86.73%降至75.16%，低于TOP50房企均值（82.4%）；有息負(fù)債規(guī)模從437.6億元收縮至371.0億元，降幅15.2%；加權(quán)融資成本從6.8%降至4.54%，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用超10億元。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升?？硕饠?shù)據(jù)顯示，美的置業(yè)全口徑銷售額從2018年的790億元增至2023年的1520億元；信用評(píng)級(jí)2023年獲穆迪Baa3評(píng)級(jí)，成為少數(shù)擁有國際投資級(jí)評(píng)級(jí)的民營房企，融資成本較同業(yè)低150—200BP；綠色建筑認(rèn)證項(xiàng)目占比達(dá)70%，吸引ESG投資基金持股比例增至8.3%。

美的置業(yè)的實(shí)踐驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論的核心命題：企業(yè)需根據(jù)外部環(huán)境變化，通過內(nèi)生能力培育與外源融資創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)負(fù)債與權(quán)益的邊際收益均衡。其經(jīng)驗(yàn)表明，房地產(chǎn)企業(yè)可通過“降負(fù)債、提效率、拓渠道”三位一體策略，突破高杠桿困境，為行業(yè)轉(zhuǎn)型提供可復(fù)制的范式。

優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，需從政策響應(yīng)、內(nèi)生能力提升、制度完善及融資創(chuàng)新等多維度協(xié)同推進(jìn)。

順應(yīng)宏觀調(diào)控政策：政策導(dǎo)向與戰(zhàn)略適配

政策變化會(huì)改變企業(yè)稅后收益與財(cái)務(wù)困境成本的平衡點(diǎn)。房企需動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)邊際收益最大化。宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，尤其在去杠桿、限購等政策背景下，企業(yè)需通過主動(dòng)適配政策導(dǎo)向，降低外部環(huán)境的不確定性沖擊。

政策前瞻性研判與動(dòng)態(tài)調(diào)整。建立政策研究機(jī)制，成立專項(xiàng)政策研究團(tuán)隊(duì)，定期分析政策動(dòng)向并制定應(yīng)對(duì)預(yù)案。參與政策性項(xiàng)目，積極響應(yīng)政府保障性住房與城市更新計(jì)劃。此類項(xiàng)目不僅獲得低息貸款支持，還通過快速去化加速資金回籠。

產(chǎn)品策略與政策紅利結(jié)合。在“雙碳”政策推動(dòng)下，積極參與綠色建筑開發(fā)。綠色住宅可以享受稅收減免與優(yōu)先審批待遇，縮短項(xiàng)目周期、降低項(xiàng)目成本。

提升企業(yè)自身償債能力：內(nèi)生驅(qū)動(dòng)與效率提升

償債能力是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的核心，企業(yè)需通過成本管控、資源整合與業(yè)務(wù)聚焦實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性增長。同時(shí)，要同步推進(jìn)精益化成本管控體系、供應(yīng)鏈協(xié)同降本與數(shù)字化建造提效。企業(yè)可引入制造業(yè)供應(yīng)鏈管理模式，通過集中采購降低建材成本。推行BIM技術(shù)與裝配式建筑，以此縮短單項(xiàng)目建造周期，降低人力成本。在融資方面，要強(qiáng)化內(nèi)源融資能力，可通過品牌價(jià)值轉(zhuǎn)化和資金周轉(zhuǎn)優(yōu)化相結(jié)合的方式，強(qiáng)化融資實(shí)力。在業(yè)務(wù)布局上，企業(yè)要進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性重組?？赏ㄟ^出售股權(quán)或剝離不良資產(chǎn)來回籠資金，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解償債壓力，同時(shí)進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，聚焦地產(chǎn)主業(yè)，發(fā)展地產(chǎn)服務(wù)業(yè)等項(xiàng)目，以保障企業(yè)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。

建立資本監(jiān)管機(jī)制：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與動(dòng)態(tài)平衡

實(shí)行銀行融資全過程管理。房地產(chǎn)企業(yè)在融資前可制定融資計(jì)劃方案，明確財(cái)務(wù)計(jì)劃和融資風(fēng)險(xiǎn)。在融資過程中，要明確融資方式和還款計(jì)劃，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，實(shí)施“三道紅線”動(dòng)態(tài)監(jiān)控，確保融資全過程合法合規(guī)，避免不必要的銀行貸款，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

建立資金預(yù)警機(jī)制。加強(qiáng)財(cái)務(wù)部門和風(fēng)險(xiǎn)管理部門的合作，設(shè)立資金預(yù)警管理崗位，對(duì)資金進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和分析，明確責(zé)任和權(quán)限，將資金預(yù)警和管理融入日常工作，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并提出預(yù)警意見與措施。

健全債務(wù)管理機(jī)制。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)健全債務(wù)管理機(jī)制，實(shí)時(shí)監(jiān)控債務(wù)情況，全面化解到期債務(wù)，減少資金泛濫現(xiàn)象。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)債務(wù)資金流動(dòng)的把控，確保合理分配和使用，及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

融資渠道拓寬升級(jí)：多元化與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)

融資渠道單一是房企高負(fù)債的根源，企業(yè)需通過工具創(chuàng)新與市場(chǎng)拓展降低對(duì)傳統(tǒng)債務(wù)融資的依賴。在改善原有融資結(jié)構(gòu)方面，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)提升自身信用評(píng)級(jí)，科學(xué)規(guī)劃融資節(jié)奏，合理選擇融資方式，以此釋放潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的平衡；在發(fā)展多元融資渠道方面，企業(yè)可利用REITs等新型融資方式降低負(fù)債率。同時(shí)借助多層次資本市場(chǎng)，通過發(fā)行債券等方式，促進(jìn)資金供給方式多樣化。

資本結(jié)構(gòu)的合理性對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營至關(guān)重要。優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，需要政府進(jìn)行宏觀調(diào)控，同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)自身也應(yīng)從多角度入手，采取綜合措施，通過合理利用財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)資本運(yùn)營和管理能力等手段，逐步解決資本結(jié)構(gòu)存在的問題，實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)的發(fā)展目標(biāo)，為我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長作出積極貢獻(xiàn)。