永煤集團(tuán)債券違約啟示：企業(yè)要筑牢債券市場風(fēng)險防線

我國債券市場經(jīng)過四十余年的發(fā)展，已從初期規(guī)模單一、制度不完善逐步走向規(guī)范化、多樣化、國際化，成為我國資本市場的重要組成部分。隨著市場環(huán)境的日益成熟和投資者認(rèn)知水平的提高，債券已成為投資者不可或缺的金融工具，為企業(yè)融資和貿(mào)易往來提供重要支持。

然而，我國債券市場在快速發(fā)展的過程中也暴露出一些問題。隨著國有企業(yè)剛性兌付預(yù)期的打破，市場各參與方亟需密切關(guān)注市場變化，完善風(fēng)險預(yù)警和防范機(jī)制，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新趨勢，防范債券違約常態(tài)化風(fēng)險。我們以永煤集團(tuán)債券違約事件為例，通過對其違約過程、外部環(huán)境、經(jīng)營財務(wù)等方面進(jìn)行分析，揭示債券違約風(fēng)險的相關(guān)影響因素，為市場各參與方優(yōu)化行為提供參考，以期共同促進(jìn)債券市場的穩(wěn)健發(fā)展。

案例介紹

永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“永煤集團(tuán)”）是河南省屬大型國有煤炭企業(yè)，作為我國三大精品無煙煤生產(chǎn)基地之一，其業(yè)務(wù)范圍涵蓋煤炭、化工、貿(mào)易、礦業(yè)投資與管理、有色金屬、電力運輸與銷售等多個領(lǐng)域。

煤炭板塊是永煤集團(tuán)最核心的業(yè)務(wù)，其擁有33座生產(chǎn)礦井，可采儲量豐富，地理條件優(yōu)越，銷售和運輸途徑暢通，鐵路運輸占比超過50%，且與承運方公司合作穩(wěn)定，盈利水平較高。2017年起，煤炭業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收益持續(xù)上漲（2020年除外），毛利貢獻(xiàn)率長期維持在80%左右，2020年更是高達(dá)91.5%。

貿(mào)易也占據(jù)了永煤集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊的重要位置。以向電力等行業(yè)銷售煤炭、鋼鐵、礦石等大宗商品為主。2017年后該板塊收入占比保持在25%以上，僅次于煤炭板塊，但由于毛利率較低，對集團(tuán)盈利貢獻(xiàn)有限。然而，得益于其主要合作伙伴多為國有企業(yè)，該業(yè)務(wù)板塊總體保持穩(wěn)定。

化工板塊作為煤炭產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，雖得到集團(tuán)重點扶持，但受行業(yè)環(huán)境影響，加之資金周轉(zhuǎn)過度依賴外部融資，其毛利率持續(xù)下滑，至2020年已出現(xiàn)虧損。此外，集團(tuán)還經(jīng)營有色金屬、裝備制造等業(yè)務(wù)板塊。

2020年至2021年，永煤集團(tuán)因流動性危機(jī)導(dǎo)致“20永煤SCP003”等6只債券相繼構(gòu)成實質(zhì)性違約。面對債務(wù)壓力，集團(tuán)與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，對其采取“50%本金先行兌付+剩余50%本金展期270天”的處置方案，同時通過轉(zhuǎn)讓部分子公司股權(quán)等方式籌措資金用于償還債務(wù)。2021年6月15日，證監(jiān)會經(jīng)調(diào)查，認(rèn)定永煤集團(tuán)在2017年至2020年存在嚴(yán)重財務(wù)造假行為，累計虛增貨幣資金861.19億元，依法對其警告，處以300萬元罰款，并對7名相關(guān)責(zé)任人處以130萬元罰款。

在該事件爆發(fā)前，河南能源化工集團(tuán)是河南省的龍頭國企，永煤集團(tuán)作為它的核心子公司，資產(chǎn)規(guī)模龐大，貨幣資金雄厚，主營業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。同時，作為當(dāng)?shù)貎?yōu)秀企業(yè)代表，永煤集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和民生等方面都擔(dān)負(fù)著重要的社會責(zé)任，外部信用評級始終保持在AAA級，沒有任何跡象表明其有大額債務(wù)違約的可能。正因如此，該事件在債券市場引發(fā)強(qiáng)烈震動，產(chǎn)生了一系列連鎖反應(yīng)。

從一級市場看，該事件導(dǎo)致近30只債券因機(jī)構(gòu)撤單或募資不足而被迫取消發(fā)行，涉及金額高達(dá)230億元，由此引發(fā)的交叉違約現(xiàn)象頻出，企業(yè)融資渠道也因此受阻。市場參與方紛紛重新評定企業(yè)信用等級，投資行為更加謹(jǐn)慎保守，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險加大，尤其對煤炭化工行業(yè)以及資信狀況欠佳的企業(yè)造成嚴(yán)重沖擊，嚴(yán)重威脅到市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

在二級市場中，投資者紛紛撤回資金，導(dǎo)致大量債券遭到恐慌性拋售，造成債券凈值大幅下挫，流動性急劇萎縮。這一狀況顛覆了市場對國有企業(yè)“剛性兌付”的固有認(rèn)識，使銀行和承銷機(jī)構(gòu)壓力驟增，市場流動性風(fēng)險增加。

案例分析

外部原因

近年來，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、融資政策持續(xù)收緊的背景下，煤炭行業(yè)面臨挑戰(zhàn)。一方面，社會總需求下降導(dǎo)致資金回流周期延長，企業(yè)融資難度增大；另一方面，隨著國家“去產(chǎn)能”“去杠桿”政策的深入推進(jìn)，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩問題凸顯，市場競爭加劇，煤炭企業(yè)失去了原有的自主定價權(quán)。

與此同時，環(huán)境保護(hù)稅的實施推高了鋼鐵和電力行業(yè)的經(jīng)營成本，間接抑制了其對上游產(chǎn)品的需求。這種供需格局的變化導(dǎo)致煤炭企業(yè)營業(yè)收入持續(xù)下滑，企業(yè)償債能力下降。

調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，永煤集團(tuán)存在嚴(yán)重的信息披露違規(guī)問題。一是未按制度規(guī)定履行信息披露義務(wù)，二是在財務(wù)報表中虛增貨幣資金。這種管理層的失職行為，嚴(yán)重影響了投資者的投資決策，破壞了市場秩序。

此外，永煤集團(tuán)的國企招牌也使評級機(jī)構(gòu)放松警惕，在評估過程中存在明顯的偏差。一方面，放大了政府隱性擔(dān)保的作用，忽視了企業(yè)存在的風(fēng)險；另一方面，受制于現(xiàn)行的賣方付費評級模式，評級結(jié)果的公正性受到機(jī)構(gòu)自身利益的影響，未能真實反映債券信用風(fēng)險。

內(nèi)部原因

永煤集團(tuán)自2019年起毛利率和資產(chǎn)報酬率便持續(xù)降低，到2020年資產(chǎn)收益率更是下降至-17.5%，3年累計降幅達(dá)14.48%，盈利能力明顯減弱，流動性風(fēng)險隨之上升。集團(tuán)非煤炭板塊也持續(xù)表現(xiàn)不佳，貿(mào)易和化工板塊占用大量資金卻貢獻(xiàn)有限，利潤貢獻(xiàn)率持續(xù)偏低。同時其未能及時處置不良資產(chǎn)，加大了集團(tuán)經(jīng)營壓力，整體投資回報水平受到拖累。

調(diào)查顯示，永煤集團(tuán)自業(yè)務(wù)擴(kuò)張以來，共投資了87家企業(yè)（包括聯(lián)營及合營企業(yè)），涉足領(lǐng)域廣泛。然而受到傳統(tǒng)經(jīng)營理念和國企體制制約，集團(tuán)創(chuàng)新程度不足，沒有形成新的利潤增長點，戰(zhàn)略規(guī)劃激進(jìn)但對多元化發(fā)展戰(zhàn)略風(fēng)險評估不充分，非煤板塊不僅無法帶來額外的收益加成，反而拖累了公司的現(xiàn)有資源，導(dǎo)致資金分散，削弱了核心業(yè)務(wù)的競爭力，增加了投資風(fēng)險和資金壓力。此外，公司用于擴(kuò)張的資金多為融資取得，需要償還大量利息，財務(wù)費用居高不下，持續(xù)侵蝕集團(tuán)利潤，這種高杠桿擴(kuò)張模式導(dǎo)致其陷入債券償還危機(jī)。

審計報告顯示，截至2020年年末，永煤集團(tuán)其他應(yīng)收款余額達(dá)276.25億元。該款項主要債務(wù)方普遍存在經(jīng)營效益偏低，償債能力不足的情況，導(dǎo)致資金回款周期延長，回收難度大，壞賬風(fēng)險較高。

此外，永煤集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著杠桿特征。2017年到2020年，集團(tuán)總資產(chǎn)累計增幅為21.2%，但其中負(fù)債累計增幅達(dá)19.6%，且其債務(wù)融資呈現(xiàn)明顯的短期化傾向：2019年11月至2020年3月集中發(fā)行了10筆債券，其中9筆的償付期都不超過一年，短期債務(wù)占比70%以上。這種依賴短期債務(wù)滾動的融資模式，導(dǎo)致有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。在缺乏有效償債預(yù)警機(jī)制的情況下，疊加宏觀融資環(huán)境趨緊，最終形成流動性負(fù)向循環(huán)，引發(fā)債務(wù)兌付危機(jī)。

研究結(jié)論與啟示

在當(dāng)時宏觀經(jīng)濟(jì)下行、融資政策收緊的情況下，永煤集團(tuán)的煤炭板塊面臨激烈的市場競爭，其多元化投資戰(zhàn)略又表現(xiàn)不佳，導(dǎo)致集團(tuán)整體盈利能力持續(xù)下降，加之資產(chǎn)質(zhì)量隱患凸顯，內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，致使資金償付壓力大。這些因素疊加，加速了企業(yè)償債風(fēng)險的暴露。

發(fā)行主體

適時調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，煤炭行業(yè)整體陷入發(fā)展困境，這直接導(dǎo)致永煤集團(tuán)核心業(yè)務(wù)盈利能力下降，而多元化投資布局的產(chǎn)業(yè)也面臨較大虧損，企業(yè)經(jīng)營能力由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。從結(jié)果上看，永煤集團(tuán)的快速擴(kuò)張未取得預(yù)期成效。

因此，企業(yè)在制定戰(zhàn)略時要立足全局視野，制定合理的發(fā)展目標(biāo)和投資規(guī)劃，規(guī)范與關(guān)聯(lián)方的交易往來。對于盈利能力強(qiáng)的核心業(yè)務(wù)，應(yīng)著力鞏固現(xiàn)有利潤規(guī)模，強(qiáng)化優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控制和使用，在風(fēng)險可控的前提下，逐步加大戰(zhàn)略性投入；對于盈利能力弱的邊緣業(yè)務(wù)，需建立動態(tài)評估體系，通過業(yè)務(wù)精簡，及時剝離不良資產(chǎn)，避免陷入“尾大不掉”的境地。在新業(yè)務(wù)擴(kuò)展方面，應(yīng)遵循審慎漸進(jìn)的原則，做好風(fēng)險防范和預(yù)警。

完善風(fēng)險識別與應(yīng)對機(jī)制，適度融資。在2019年至2020年間，永煤集團(tuán)發(fā)行的債券集中到期，高達(dá)累計發(fā)行債券量的50%。然而，資金短缺與外部融資困難導(dǎo)致企業(yè)難以在短期內(nèi)償付到期債券。這個案例為企業(yè)在制定發(fā)展戰(zhàn)略時提供了重要啟示。企業(yè)應(yīng)當(dāng)對日常負(fù)債結(jié)構(gòu)和外部融資環(huán)境保持常態(tài)化關(guān)注，根據(jù)自身經(jīng)營現(xiàn)狀和財務(wù)指標(biāo)及時優(yōu)化調(diào)整融資規(guī)模，合理規(guī)劃短期與長期借款的比例，將資產(chǎn)負(fù)債率控制在合理區(qū)間內(nèi)，以降低資金成本，避免信用危機(jī)再次出現(xiàn)。

企業(yè)應(yīng)對市場行情變化和公司經(jīng)營動態(tài)進(jìn)行實時監(jiān)控，結(jié)合自身特點設(shè)定財務(wù)指標(biāo)預(yù)警線，減少資產(chǎn)流動性風(fēng)險，保障主營產(chǎn)業(yè)獲得足夠的資金投入，實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展。同時，企業(yè)還應(yīng)完善各級管理制度，包括設(shè)置合理的資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)，做好項目資金預(yù)算安排，強(qiáng)化關(guān)鍵風(fēng)險點應(yīng)對措施等，提升內(nèi)部監(jiān)督控制的水平。督促相關(guān)人員堅守從業(yè)底線，提高判斷力，依法合規(guī)地進(jìn)行信息披露和資產(chǎn)管理，建立更為科學(xué)有效的風(fēng)險防范和化解機(jī)制。

監(jiān)管者

我國債券市場目前實行以金融監(jiān)管部門為主導(dǎo)、多政府部門共同監(jiān)管的多頭監(jiān)管模式。首先，各監(jiān)管部門應(yīng)建立健全統(tǒng)一的債券發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)，完善跨部門信息共享機(jī)制，制定規(guī)范的信息披露細(xì)則。同時要加大對違規(guī)行為的懲治力度，強(qiáng)化責(zé)任追究機(jī)制。其次，要加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理，重點防范虛假評級和重大評級失誤，通過行政手段規(guī)范評級機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為。評級機(jī)構(gòu)也應(yīng)加強(qiáng)專業(yè)能力建設(shè)，針對不同行業(yè)特點完善評級模型，保持獨立性和專業(yè)性，確保評級結(jié)果真實準(zhǔn)確。

投資者

投資者應(yīng)樹立正確的風(fēng)險意識，減少對企業(yè)股東背景和規(guī)模等表象因素的依賴，改變“政府兜底”“剛性兌付”的固有觀念，重點關(guān)注企業(yè)自身盈利能力和償債能力。同時，投資者還應(yīng)提升專業(yè)水平，完善風(fēng)險評估框架和預(yù)警模型，綜合考慮投資可行性。在投資決策時，既要分析合并報表，也要結(jié)合母公司和控股股東的財務(wù)數(shù)據(jù)，嚴(yán)格執(zhí)行止盈止損機(jī)制。當(dāng)發(fā)生債券違約且協(xié)商未果時，應(yīng)及時通過法律途徑維護(hù)權(quán)益。

金融資本市場向來“牽一發(fā)而動全身”，債券違約所觸發(fā)的“多米諾效應(yīng)”給市場各參與方都會造成損失。這一事件應(yīng)成為當(dāng)?shù)卣畽C(jī)構(gòu)、同類企業(yè)、公司合作方、管理者及投資者等所有市場參與者的警鐘。

因此，我們務(wù)必要加強(qiáng)對企業(yè)主體資金安全性的關(guān)注，著力提升內(nèi)部控制的質(zhì)量和效率，推進(jìn)制度體系的構(gòu)建，以有效降低流動性風(fēng)險。同時，必須摒棄傳統(tǒng)的盈利模式，積極適應(yīng)政策變化，推動轉(zhuǎn)型升級，依靠創(chuàng)新驅(qū)動來激發(fā)市場活力，實現(xiàn)內(nèi)涵式的高質(zhì)量發(fā)展。

此外，外界監(jiān)管者也應(yīng)切實履行職責(zé)，及時監(jiān)測并識別企業(yè)風(fēng)險，做到早發(fā)現(xiàn)、早處置。同時應(yīng)嚴(yán)肅市場紀(jì)律，維護(hù)交易環(huán)境的公平和秩序，對廣大經(jīng)濟(jì)活動參與者負(fù)責(zé)，共同推動新形勢下債券市場的穩(wěn)健、長效發(fā)展。