從核準制到注冊制：股票錯誤定價的矯正邏輯

股票定價問題一直是國內(nèi)外學術(shù)研究、企業(yè)實踐與政策監(jiān)管關(guān)注的焦點。資本市場高效運行的基礎(chǔ)是充分、及時、完整的信息披露，在中國資本市場發(fā)展進程中，信息披露不充分與制度性缺陷形成疊加效應，導致股票錯誤定價現(xiàn)象尤為突出。這種系統(tǒng)性偏差不僅導致資源配置扭曲，而且給我國投資者投資決策和資本市場風險管理帶來了巨大挑戰(zhàn)。作為市場效率的核心表征，股票錯誤定價研究對揭示投資者行為特征、檢驗資本資產(chǎn)定價模型適用性、優(yōu)化監(jiān)管政策工具均具有重要價值。

2023年年初，《全面實行股票發(fā)行注冊制總體實施方案》落地實施，股票發(fā)行注冊制全面推行，標志著資本市場開啟改革。這一根本性變革通過重塑發(fā)行審核范式產(chǎn)生深遠影響：核準制框架下，IPO審核依賴行政主導的實質(zhì)判斷，行政權(quán)力在其中扮演著關(guān)鍵角色，易滋生權(quán)力尋租風險，降低審核效率的同時加劇市場信息不對稱，催生和加劇股票錯誤定價；而在注冊制下，IPO實行形式審核，發(fā)行機制更加市場化，全面強調(diào)信息披露，促進發(fā)行上市全過程規(guī)范、透明、可預期，企業(yè)公開發(fā)行股票的門檻簡化為合規(guī)性形式要件，建立市場化的價格發(fā)現(xiàn)機制，從而降低了發(fā)行股票的行政障礙，提升了發(fā)行效率及準確性，對股票錯誤定價產(chǎn)生深遠影響。

相較現(xiàn)有研究成果，我們主要探討以下幾點：第一，擴充了關(guān)于股票錯誤定價影響因素的現(xiàn)有研究。通過深入探討全面注冊制實施與股票錯誤定價的關(guān)系，從制度改革視角完善股票錯誤定價影響因素的研究，為解決股票錯誤定價問題提供新的思考路徑。第二，為全面注冊制實施的經(jīng)濟后果評估提供增量證據(jù)。第三，從信息不對稱和殼資源的角度厘清影響機制。

股票錯誤定價的理論分析

股票錯誤定價指的是股票市場價格未能充分反映所有可獲得的信息，導致價格與股票的真實或內(nèi)在價值不一致，這種偏離可能源于市場效率的不足、投資者行為偏差、信息不對稱等多種因素。從定價效率角度來看，關(guān)于注冊制實施對IPO定價效率產(chǎn)生的影響，學界存在顯著分歧。一種觀點即效率提升假說認為，注冊制放寬了市場準入門檻，監(jiān)管重心從發(fā)行前的審查轉(zhuǎn)移到發(fā)行后的監(jiān)督。這種轉(zhuǎn)變強調(diào)信息披露的完整性和透明度，而非僅關(guān)注企業(yè)的盈利能力，有利于引導市場逐步回歸理性，進而提升IPO定價效率。另一種觀點即效率折損假說則認為，制度轉(zhuǎn)型初期紅利的釋放和投資者對改革的投機行為，加之一級市場承銷商尋求風險溢價補償和二級市場投資者非理性行為，共同導致IPO定價效率降低。

兩種觀點的博弈為我們提供了思路：全面注冊制的實施作為中國資本市場一項重要改革，發(fā)行流程更簡化，退市制度更嚴苛，新股定價機制更加市場化，不僅增強了市場的靈活性和效率，遏制了發(fā)行環(huán)節(jié)的操縱行為，而且為投資者提供了更公平的交易環(huán)境，有助于糾正以往因制度限制而產(chǎn)生的價格扭曲，為糾正股票錯誤定價提供了制度保障。

基于信號傳遞理論，相較于市場投資者，發(fā)行方因?qū)ψ陨斫?jīng)營現(xiàn)狀、未來發(fā)展等核心信息的深度掌握，與投資者面臨的信息迷霧形成天然矛盾，直接導致投資者面臨“檸檬問題”。隨著注冊制的推行，新股定價市場化，信息不對稱對股票定價效率的解釋力更加凸顯。注冊制的精髓在于構(gòu)建以信息披露為核心的監(jiān)管框架，嚴格要求發(fā)行人提供真實、準確、全面的公司信息，確保市場透明度。這種通過強制性信息披露義務與市場化定價機制的協(xié)同作用，推動信息從發(fā)行方向投資者的有效傳遞。

注冊制下，市場準入的行政審核權(quán)責向投資者讓渡，投資者決策自主權(quán)顯著擴大。此時，發(fā)行人的股票能否成功上市流通，本質(zhì)上取決于能否贏得投資者的認可與購買意愿。因此，發(fā)行人及中介機構(gòu)需將工作重心聚焦于“吸引”并滿足投資者的需求與期望，信息披露重心需要指向投資者，而非監(jiān)管機構(gòu)。同時，將信息披露的靶向?qū)ο髲谋O(jiān)管機構(gòu)轉(zhuǎn)向投資主體。需要特別強調(diào)的是，信息不對稱同樣不利于公司價值的提升，沒有充分的信息披露，投資者就沒有對公司價值作出判斷的依據(jù)。因此，證監(jiān)會、交易所以各項注冊制度文件為依據(jù)，通過問詢函、關(guān)注函等方式確保申請上市的公司在招股說明書中充分披露了可能影響投資者投資決策的信息，進而提升發(fā)行人的信息披露質(zhì)量，降低信息不對稱程度。由此可見，全面注冊制的實施通過降低信息不對稱程度來抑制股票錯誤定價。

在有效市場假說框架下，股票市場價格應當充分反映公司未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，形成“優(yōu)勝劣汰”的市場化資源配置機制。然而，由于存在“殼價值”，即便某上市公司的經(jīng)營狀況不佳，它仍可能通過資本市場的殼資源交易獲得顯著的經(jīng)濟利益。因此，低效企業(yè)可能由于較高的被收購預期而吸引大量資本投資，導致其股票價格異常上漲。殼價值本質(zhì)上是IPO管制所造成的二級市場溢價。核準制下證監(jiān)會對新股發(fā)行的嚴格管制極大地增加了企業(yè)上市的時間成本和尋租成本，使得許多企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求借殼上市。二級市場的上市公司由于可以被“借殼”而獲得了真實價值以外的溢價。理論上，任何在證券交易所掛牌的上市公司均有成為“殼”的潛在可能，其股價中也隱含著一定比例的“殼價值”。

注冊制實施后，在優(yōu)化上市標準的同時，退市體系更加完善，不僅建立了多維度的退市指標，還暢通了強制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，簡化了退市流程。由于殼資源價值來源于其稀缺性，退市制度改革后，有效減少“炒殼”現(xiàn)象，推動市場估值體系向企業(yè)真實價值回歸。

注冊制的有效推行緩解新股發(fā)行的行政管制，為A股市場帶來顯著變化。股票發(fā)行的決定權(quán)交由市場和投資者，從而抑制炒殼資源的投機行為?？梢哉f，全面注冊制的實施通過間接降低殼資源價值來抑制股票錯誤定價。

政策建議

實施全面注冊制是我國資本市場的重要制度變革，我們從股票錯誤定價的角度，來探討全面注冊制改革的為市場帶來的影響。由此可以得出，全面注冊制實施顯著改善股票錯誤定價，并通過降低信息不對稱程度、降低殼資源價值兩條路徑抑制股票錯誤定價。

基于此，我們提出以下政策建議。首先，堅定不移地推進注冊制改革。不斷完善注冊制的制度框架，動態(tài)調(diào)整實施細則，著力促進注冊制改革行穩(wěn)致遠，確保注冊制對股票錯誤定價的抑制作用得以延續(xù)。其次，加強資本市場法律環(huán)境建設(shè)。重點推進與注冊制相配套的法律法規(guī)建設(shè)，明確注冊制的實施細則，提高執(zhí)法效率，構(gòu)建公平、透明、有序的市場環(huán)境。再次，強化市場信用體系建設(shè)。通過完善信息披露機制、建立信用評價體系等措施，增強市場主體間的互信基礎(chǔ)，同時加大對違法違規(guī)行為的懲處力度，切實維護市場公平正義。