金融合作對中國—東盟雙向直接投資的實證分析

［摘要］在經(jīng)濟全球化和區(qū)域一體化發(fā)展背景下，金融合作對促進國際直接投資頗為重要。文章分析2000—2022年中國與東盟各國的雙向直接投資數(shù)據(jù)，使用中國—東盟金融合作發(fā)展指數(shù)量化研究金融合作水平，評估金融合作對中國—東盟雙向直接投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，金融合作能夠顯著促進中國—東盟雙向直接投資。在經(jīng)過更換數(shù)據(jù)樣本、估計方法和使用雙重差分模型緩解內(nèi)生性等一系列檢驗后，證實這一結(jié)果具有穩(wěn)健性。機制分析表明，金融合作通過降低匯率風險、增加企業(yè)外部融資機會和提高投資便利化水平3個渠道，有效提高了中國—東盟雙向直接投資規(guī)模。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，對經(jīng)濟發(fā)展水平、政府效率、監(jiān)管質(zhì)量和法治水平更高的東盟國家，中國—東盟金融合作對雙向直接投資的促進作用更強。文章從國際金融合作的視角充實了直接投資影響因素的理論，拓展了制度影響直接投資的研究，認為金融合作作為國家間制度共建的關(guān)鍵組成部分，是推動直接投資的重要動力。中國需要與東盟及其成員國推進建立多層次、多領(lǐng)域的金融合作框架，深化貨幣合作，加強金融市場與機構(gòu)合作，促進金融監(jiān)管和金融基礎(chǔ)設(shè)施合作，發(fā)展綠色金融和金融科技合作，進而推動直接投資持續(xù)增長，實現(xiàn)共同發(fā)展繁榮。

［關(guān)鍵詞］中國—東盟；金融合作；外商直接投資；對外直接投資；投資環(huán)境

［作者簡介］田利輝，南開大學經(jīng)濟學院教授，博士研究生導師，天津 300071；于東洋，南開大學經(jīng)濟學院博士研究生，天津 300071；王丹（通訊作者），廣西大學經(jīng)濟學院博士研究生，廣西 南寧 530004

［中圖分類號］ F832；F833.3" " " " " " "［文獻識別碼］ A" " " " " ［文章編號］1003－2479（2025）01-044-15

一、引言

中共二十大報告指出，中國要堅持高水平對外開放，推進雙邊、區(qū)域和多邊合作，推動貿(mào)易投資自由化和便利化，提升貿(mào)易投資合作質(zhì)量和水平，培育全球發(fā)展新動能。外商直接投資（Inward Foreign Direct Investment，IFDI）和中國對外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，OFDI）是中國實施“引進來”與“走出去”并重戰(zhàn)略以獲得資金、技術(shù)和市場等必要資源的關(guān)鍵1。雙向直接投資（雙向FDI）不僅加速了中國的全球化進程，還促進了技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級，是推動中國經(jīng)濟增長的重要引擎23。然而，在近期貿(mào)易保護主義抬頭、地緣政治形勢緊張及美元利率高企的國際局勢下，中國雙向直接投資的總體情況不容樂觀。根據(jù)中國國家外匯管理局公布的國際收支平衡表數(shù)據(jù)，2023年，中國對外直接投資1853億美元，同比下降12%；外商直接投資427億美元，同比驟降78%；其中，第三季度IFDI減少121億美元，出現(xiàn)自1998年開始編制該數(shù)據(jù)以來的首次季度負值4。有鑒于此，為了推進雙向直接投資的高質(zhì)量發(fā)展，不僅需要市場有為，還需要政府有為，應(yīng)積極加強對外合作，促進國際宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)，營造有利于投資的國際環(huán)境。

隨著經(jīng)濟全球化發(fā)展，金融合作成為推動雙向直接投資的重要動力。金融合作的理論基礎(chǔ)可以追溯到蒙代爾的最優(yōu)貨幣區(qū)理論1。該理論認為，最優(yōu)貨幣區(qū)的組建能夠促進國家間貿(mào)易往來，降低交易成本，實現(xiàn)比使用本國貨幣更有效的經(jīng)濟安排。目前，學界將貨幣金融合作和金融市場合作統(tǒng)稱為金融合作，其中，貨幣金融合作指合作方為維護匯率穩(wěn)定以及采用共同貨幣等方面的合作；金融市場合作指為促進金融市場穩(wěn)定和互聯(lián)互通發(fā)展等方面的合作2。金融合作通過協(xié)調(diào)跨境金融監(jiān)管，支持跨境金融機構(gòu)設(shè)立，加強金融市場互聯(lián)互通等多種措施，為投資者提供了更穩(wěn)定的投資環(huán)境、更廣泛的融資渠道和更優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，有利于提高投資的質(zhì)量和水平。但是，金融合作對雙向直接投資的作用究竟如何，現(xiàn)有文獻在系統(tǒng)的理論分析和直接的實證證據(jù)方面亟待完善。因此，本文以中國—東盟為樣本，實證檢驗金融合作能否促進雙向直接投資，系統(tǒng)分析影響機制及在不同國家間的異質(zhì)效應(yīng)。

在分析中國對外金融合作與直接投資的關(guān)系中，中國—東盟合作具有引領(lǐng)性和啟示性。一方面，中國與東盟陸海相鄰，具備區(qū)域一體化的地緣優(yōu)勢，并且中國始終將東盟作為周邊外交優(yōu)先方向3。在這一背景下，中國與東盟已逐步建立起多層次、寬領(lǐng)域的金融合作框架，為中國探索推進與其他國家的金融合作提供了經(jīng)驗。另一方面，中國與東盟共同致力于優(yōu)化投資環(huán)境，促進區(qū)域經(jīng)濟一體化發(fā)展。截至2023年7月，中國與東盟國家累計雙向投資額超過3800億美元，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展深度融合4。在新一輪科技和產(chǎn)業(yè)變革的背景下，如何通過金融合作激勵雙向直接投資，深化中國與東盟的供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈融合，實現(xiàn)各國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的目標，是中國和東盟共同關(guān)注的重要議題56。因此，基于中國—東盟金融合作經(jīng)驗，深入研究金融合作對雙向直接投資的影響，不僅有助于更好地理解中國—東盟經(jīng)濟金融關(guān)系，還能為應(yīng)對中國直接投資增長乏力的現(xiàn)實挑戰(zhàn)提供經(jīng)驗借鑒，具有重要的理論和實踐意義。

本文基于2000—2022年中國—東盟雙向直接投資數(shù)據(jù)，應(yīng)用中國—東盟金融合作發(fā)展指數(shù)刻畫中國—東盟金融合作水平，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型，實證檢驗中國—東盟金融合作對雙向直接投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中國—東盟金融合作能夠顯著促進雙向直接投資。機制分析表明，中國—東盟金融合作通過降低匯率風險、增加企業(yè)外部融資機會和提高投資便利化水平3個渠道， 有效提高了雙向直接投資規(guī)模。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 對經(jīng)濟發(fā)展水平、 政府效率、 監(jiān)管質(zhì)量和法治水平更高的東盟國家， 中國—東盟金融合作對雙向直接投資的促進作用更強。本文不僅從理論上全面梳理了金融合作對中國與東盟雙向直接投資的影響，還提供了直接的實證證據(jù)，為推動構(gòu)建更為緊密的中國—東盟命運共同體及人類命運共同體提供金融與經(jīng)濟合作方面的政策啟示。

本文有如下創(chuàng)新點。首先，從國際金融合作的視角，拓展了直接投資影響因素的相關(guān)理論。在對外直接投資的經(jīng)典理論中，如壟斷優(yōu)勢理論、產(chǎn)品生命周期理論和國際生產(chǎn)折中理論等，主要從比較優(yōu)勢或?qū)で蟊容^優(yōu)勢的視角解釋直接投資的動機。近期研究開始關(guān)注經(jīng)濟與非經(jīng)濟因素對直接投資的綜合影響，特別是關(guān)于制度變遷和制度創(chuàng)新的研究正在引領(lǐng)文獻發(fā)展1。本文進一步提出，制度創(chuàng)新不應(yīng)局限于知識產(chǎn)權(quán)、稅收和營商環(huán)境等國內(nèi)制度建設(shè)，還應(yīng)著眼于國際經(jīng)濟制度建設(shè)，金融合作作為國家間制度共建的關(guān)鍵組成部分，是推動直接投資的重要動力。其次，雖然已有文獻關(guān)注到金融合作部分措施對直接投資的作用，但部分特性未能涵蓋整體特征，亟須將金融合作作為一個整體系統(tǒng)，進行更全面的研究，才能形成更完整的認識，發(fā)展出更具指導價值的經(jīng)濟理論。具體而言，現(xiàn)有研究從簽署貨幣互換協(xié)議、設(shè)立境外金融分支機構(gòu)和人民幣清算行2345，研究了金融合作的某一具體舉措對對外直接投資的影響。但是，金融合作在吸引外商投資方面的作用如何仍有待厘清，搭建金融政策協(xié)調(diào)平臺、加強金融監(jiān)管和開展本幣結(jié)算等其他金融合作機制對雙向直接投資的影響尚待探討，特別是各金融合作措施所形成的合力究竟如何，仍亟待研究。本文借助田（Tian）和于（Yu）2023年編制的中國—東盟金融合作發(fā)展指數(shù)這一有效的政策工具6，較為全面地檢驗了金融合作對雙向直接投資的綜合影響，為從宏觀上把握金融合作的經(jīng)濟效應(yīng)提供了直接證據(jù)。最后，本文分析并檢驗了中國—東盟金融合作促進雙向直接投資的作用渠道，以及在不同國家的異質(zhì)效應(yīng)，發(fā)展了金融合作促進雙向直接投資的理論框架。

二、理論分析

1997年東亞金融危機爆發(fā)后，東亞國家缺乏共同應(yīng)對危機的措施，重要原因在于尚未建立有效的區(qū)域金融合作機制7。在危機后，中國和東盟國家吸取教訓，不斷增加金融合作機制的種類，強化機制的有效性8。當前，中國—東盟已經(jīng)建立起多層次、寬領(lǐng)域的金融合作框架，包括貨幣互換與本幣結(jié)算合作、金融機構(gòu)與金融市場合作、金融監(jiān)管與金融科技合作等。借鑒Levine的分析框架，金融體系對經(jīng)濟增長的功能可以概括為5個基本方面：風險管理、資源配置、公司治理、激勵儲蓄、促進商品和服務(wù)的交換9。據(jù)此，本文預期，中國—東盟金融合作可以通過降低匯率風險、增加企業(yè)外部融資機會和提高投資便利化水平渠道，促進中國與東盟的雙向直接投資。

（一）降低匯率風險

中國—東盟通過開展多種形式的貨幣合作，致力于降低匯率風險，優(yōu)化區(qū)域投資環(huán)境，進而促進雙向直接投資。東亞金融危機后，東盟與中日韓（10+3）積極構(gòu)筑區(qū)域金融安全網(wǎng)，于2010年簽署了清邁倡議，主要內(nèi)容是建立東盟與中日韓國家雙邊貨幣互換網(wǎng)絡(luò)體系，若區(qū)域內(nèi)一國出現(xiàn)國際收支困難或者貨幣危機時，其他國家使用貨幣互換工具提供流動性支持，從而減少風險的蔓延10。2010年，東盟與中日韓將清邁倡議拓展為多邊化協(xié)議，并于2014年、2020年和2021年多次修訂，協(xié)議規(guī)模已擴大至2400億美元，可操作性不斷優(yōu)化，持續(xù)提高區(qū)域金融穩(wěn)定性123。

在推動人民幣國際化進程中，中國與東盟國家積極開展雙邊本幣互換合作。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2023年年末，中國已與東盟5國簽署了合計規(guī)模為8060億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議4。研究表明，中國對外開展貨幣互換的動因在于防范匯率風險、穩(wěn)定市場預期和推動人民幣國際化，進而促進對外貿(mào)易和投資，拉動經(jīng)濟增長5。中國對外簽訂貨幣互換協(xié)議能夠增強人民幣貨幣錨效應(yīng)，提升人民幣在全球范圍內(nèi)的匯率定價權(quán)重，通過穩(wěn)定匯率，促進中國對外直接投資67。

此外，中國與東盟在其他貨幣金融領(lǐng)域的合作不斷深化。截至2023年年末，中國與東盟4國開展了雙邊本幣結(jié)算合作，在東盟6國設(shè)立了人民幣清算行，人民幣與新加坡、馬來西亞、泰國3國貨幣開展了全國銀行間市場直接交易，與柬埔寨、印度尼西亞開展了區(qū)域銀行間市場直接交易，與東盟十國均開展了銀行柜臺掛牌交易8。這些貨幣合作的推行旨在減少區(qū)域匯率風險，降低匯兌不確定性及其引起的經(jīng)營成本損失，增強投資者信心和積極性，從而激勵雙向直接投資9。

（二）增加融資機會

中國—東盟不斷推動區(qū)域內(nèi)金融機構(gòu)合作，促進區(qū)域金融市場融合，并且加強金融監(jiān)管合作以支持金融市場穩(wěn)定運行，為投資者提供了更多元的融資渠道，不斷增加企業(yè)外部融資機會，進而支持雙向直接投資。首先，金融機構(gòu)合作為跨境投資企業(yè)提供了更廣泛的融資渠道。截至2023年年末，中資銀行在東盟設(shè)立了33家分支機構(gòu)（包括子行、分行及代表處，不含支行），覆蓋東盟十國，東盟國家在華銀行分支機構(gòu)達75家10。中國與東盟互設(shè)的銀行分支機構(gòu)不僅提供傳統(tǒng)的存貸款服務(wù)，還提供跨境項目融資、結(jié)匯換匯等針對國際直接投資業(yè)務(wù)的差異化金融服務(wù)，有助于提升跨境資金流動性，提高跨境支付和清算的運行效率，加劇金融機構(gòu)市場競爭，推動區(qū)域金融發(fā)展，增加企業(yè)獲得外部融資的機會，進而促進直接投資1112。特別是，當母國境外金融分支機構(gòu)為本國跨境投資企業(yè)提供融資服務(wù)時，能夠幫助企業(yè)克服不同國家間法律和制度等差異導致的信息障礙，從而緩解東道國與跨國企業(yè)之間的信息不對稱問題，降低企業(yè)海外投資風險12。不僅如此，中國與東盟國家金融機構(gòu)還通過建立融資業(yè)務(wù)合作關(guān)系，支持區(qū)域內(nèi)直接投資。例如，2010年，由中國國家開發(fā)銀行發(fā)起、聯(lián)合東盟各國具有影響力的銀行，共同組建了中國—東盟銀聯(lián)體，為區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施等項目提供融資和其他金融服務(wù)，進一步促進區(qū)域內(nèi)直接投資；2013年，中國銀行在越南開創(chuàng)性地推出“代理牽頭、共同發(fā)展”的銀團融資模式，由一家銀行牽頭、多家銀行共同參與，提高了投資項目資金保障水平，降低了融資擔保風險，滿足中越兩國企業(yè)融資需求；在2023年中國—東盟金融合作與發(fā)展領(lǐng)袖論壇上，中國金融機構(gòu)與東盟5國金融機構(gòu)簽訂了6份合作協(xié)議，項目融資金額約232億元人民幣，加強跨境投融資服務(wù)，助力雙向直接投資345。

其次，隨著金融市場合作的深化，中國—東盟區(qū)域金融市場互聯(lián)互通水平也不斷提高。截至2023年年末，在證券投資領(lǐng)域，東盟共有110家機構(gòu)獲得中國合格境外機構(gòu)投資者資格，中國對東盟證券投資規(guī)模達135億美元67。中國—東盟證券投資往來密切，跨境資本流速加快，有助于緩解企業(yè)融資約束，從而推動雙向直接投資8。

最后，金融監(jiān)管合作為金融機構(gòu)跨境展業(yè)和區(qū)域金融市場融合提供了政策支持。截至2023年年末，中國與東盟7國（除老撾、文萊和緬甸外）簽署了銀行業(yè)監(jiān)管合作諒解備忘錄，與東盟8國（除菲律賓和緬甸外）簽署了證券業(yè)監(jiān)管合作諒解備忘錄9，雙方在監(jiān)管信息共享、金融機構(gòu)市場準入和持續(xù)監(jiān)督等方面持續(xù)深化合作，為金融機構(gòu)的穩(wěn)定運行提供了制度規(guī)范和保障。研究表明，中國對外直接投資的能力受企業(yè)融資約束限制10，中國—東盟金融合作通過促進跨境金融機構(gòu)合作，整合區(qū)域金融市場，以及提供跨境金融監(jiān)管政策支持，能夠緩解企業(yè)融資約束問題，增加企業(yè)外部融資機會，從而促進雙向直接投資。

（三）提高投資便利

中國—東盟注重金融科技合作，持續(xù)推動金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，有利于提升投資便利化水平，從而促進雙向直接投資。在政府合作項目方面，以跨境支付領(lǐng)域為例，中國和泰國等國家的中央銀行探索利用區(qū)塊鏈技術(shù)，共建多邊央行數(shù)字貨幣橋項目，大幅縮短跨境支付體系中的支付鏈路，減少跨境支付成本，提升交易效率，支持直接投資11。在金融科技領(lǐng)域，螞蟻金服和騰訊等中國公司投資東盟金融科技公司，共享金融科技前沿技術(shù)，促進了東盟電子支付等領(lǐng)域的快速發(fā)展，有利于提高跨境支付的便利化水平12。在金融機構(gòu)層面，中國與東盟跨境金融機構(gòu)共同發(fā)展金融科技，創(chuàng)新金融產(chǎn)品與服務(wù)，不斷提高國際直接投資過程中的投資便利度。以中國銀行為例，2017年，中國銀行在馬來西亞推出跨境匯款業(yè)務(wù)的全球支付創(chuàng)新項目，實現(xiàn)國際支付資金當日到賬、收費透明、匯款狀態(tài)可跟蹤、匯款信息完整傳遞等功能，大幅提升國際支付效率；2020年，中國銀行在馬來西亞推出本地首款跨境銀聯(lián)二維碼支付服務(wù)，為跨境支付搭建更加便捷、安全的金融服務(wù)平臺12。研究表明，金融科技的發(fā)展通過解決金融市場信息不對稱問題，優(yōu)化企業(yè)投資環(huán)境，從而有利于促進對外直接投資3。因此，中國—東盟通過加大金融科技領(lǐng)域內(nèi)的共建、共享和共同發(fā)展，能夠促進雙向直接投資。

根據(jù)以上分析，本文提出研究假說：中國—東盟金融合作的深化能夠通過降低匯率風險、增加企業(yè)外部融資機會和提高投資便利化水平促進雙向直接投資。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

樣本選擇方面，本文以2000—2022年為研究區(qū)間，研究中國—東盟金融合作對雙向直接投資的影響。現(xiàn)有文獻認為，2000年東盟與中日韓簽署清邁倡議是開啟亞洲金融合作的里程碑4，因此，本文將2000年作為研究起始年份。被解釋變量雙向FDI最新數(shù)據(jù)可獲得至2022年，所以將2022年作為研究截至年份。

數(shù)據(jù)來源方面，被解釋變量雙向FDI數(shù)據(jù)搜集自萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫、中國國家統(tǒng)計局和《2022年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，其中，中國對東盟十國OFDI缺失2000—2002年數(shù)據(jù)，對緬甸、老撾等國其他年份雙向FDI數(shù)據(jù)也存在少量缺失。關(guān)鍵解釋變量中國—東盟金融合作發(fā)展指數(shù)來自田（Tian）和于（Yu）5。控制變量方面，稅負水平搜集自美國傳統(tǒng)基金會（The Heritage Foundation）經(jīng)濟自由度指數(shù)數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來源于世界銀行世界發(fā)展指標數(shù)據(jù)庫（World Development Indicators，WDI）。在機制分析中，匯率數(shù)據(jù)取自萬得數(shù)據(jù)庫提供的中國銀聯(lián)匯率，私營部門的國內(nèi)信貸占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的百分比來自WDI，金融科技初創(chuàng)企業(yè)數(shù)量手動搜集自CrunchBase數(shù)據(jù)庫。在異質(zhì)性分析中，國家制度質(zhì)量數(shù)據(jù)參考考夫曼等6，搜集自世界銀行全球治理指標數(shù)據(jù)庫（Worldwide Governance Indicators，WGI）。

對研究樣本處理如下：（1）被解釋變量雙向FDI保留原始數(shù)據(jù)，單位調(diào)整為億美元；（2）對控制變量缺失值，以年份為自變量，按國別進行線性擬合，插值補齊缺失值。為緩解數(shù)據(jù)缺失引起的估計問題，在后文實證中進行了多種穩(wěn)健性檢驗。

（二）模型設(shè)定和變量定義

參考德斯博德和魏（Wei）的方法7，構(gòu)建年份國家雙向固定效應(yīng)非平衡面板模型，檢驗中國—東盟金融合作對雙向FDI的影響：

[[OFDIit | IFDIit=α+β×FCit+γ×Controls+ui+vt+εit] （1） ]

其中，下標i表示東盟各國， t表示年份， 被解釋變量是OFDI和IFDI， OFDI表示中國對東盟各國直接投資流量， IFDI表示東盟各國對中國實際直接投資額 （也稱為中國實際利用外商直接投資金額）， FC為中國—東盟金融合作水平，Controls為控制變量，u和v分別表示東盟國家固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，ε為擾動項。β為重點關(guān)注的系數(shù)，如果顯著為正，表示在控制其他變量條件下，中國—東盟金融合作能夠顯著促進雙向直接投資。

中國—東盟金融合作水平采用田（Tian）和于（Yu）編制的中國—東盟金融合作發(fā)展指數(shù)進行衡量1。其依據(jù)中國—東盟貨幣金融合作和金融市場合作的經(jīng)驗事實，構(gòu)建了包括貨幣互換、本幣結(jié)算和金融監(jiān)管合作等14個指標在內(nèi)的較為全面的金融合作指標體系，編制了2000—2022年中國與東盟十國金融合作發(fā)展指數(shù)，合理衡量了中國—東盟金融合作水平。

控制變量包括市場規(guī)模、制度質(zhì)量和要素稟賦等影響FDI的因素234，具體包括如下變量：市場規(guī)模，用東盟各國GDP（當前美元）的對數(shù)衡量；經(jīng)濟發(fā)展水平，用人均GDP（當前美元）的對數(shù)、GDP增長率衡量；制度質(zhì)量，用WGI數(shù)據(jù)庫中的政府效率、監(jiān)管質(zhì)量、法治水平和腐敗控制4個維度的指數(shù)表示；資源稟賦，用燃料、礦石和金屬出口占商品出口的百分比衡量；稅負水平，用美國傳統(tǒng)基金會經(jīng)濟自由度指數(shù)數(shù)據(jù)庫中的稅收負擔指數(shù)衡量；貿(mào)易開放水平，用中國與東盟各國進出口總額（億美元）的對數(shù)、貿(mào)易額占GDP百分比衡量；基礎(chǔ)設(shè)施水平，用城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋壤?、固定資本形成總額占GDP的百分比衡量。此外，本文還控制了雙向固定效應(yīng)，對于地理距離等隨個體變化而不隨時間變化的變量由個體固定效應(yīng)控制，區(qū)域外部金融風險沖擊等隨時間變化而不隨個體變化的變量由年份固定效應(yīng)控制，以盡可能減少遺漏變量問題。

（三）描述性統(tǒng)計

表1匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計值。結(jié)果顯示，中國對東盟各國直接投資流量均值為8.092億美元，東盟各國對中國實際直接投資額均值為6.31億美元，平均而言，OFDI略高于IFDI?？傮w而言，在東盟十國中，中國與新加坡的雙向FDI最高，其2015年OFDI為樣本最大值104.525億美元，2022年IFDI為樣本最大值105.989億美元。中國與緬甸的雙向FDI最低，其2018年OFDI為樣本最小值-1.972億美元，2016年IFDI為樣本最小值0.0002億美元。同時，中國與新加坡的金融合作最為密切，2021年金融合作發(fā)展指數(shù)為樣本最大值34.139。控制變量數(shù)據(jù)與其他文獻基本保持一致，均在合理范圍內(nèi)。

四、實證結(jié)果

（一）基準結(jié)果

表2報告了中國—東盟金融合作對雙向FDI影響的基準回歸結(jié)果。在逐步加入控制變量和雙向固定效應(yīng)后，列（1）至列（8）結(jié)果顯示，中國—東盟金融合作發(fā)展指數(shù)對雙向FDI的影響均在1%水平上顯著為正。經(jīng)濟意義方面，以第（7）列和第（8）列為例，在控制雙向固定效應(yīng)和其他控制變量后，中國與東盟國家金融合作發(fā)展指數(shù)每提高1點，中國對東盟各國的直接投資流量OFDI平均增加2.075億美元，東盟各國對中國的實際直接投資額IFDI平均增加1.608億美元。實證結(jié)果表明，中國—東盟金融合作水平的提升能顯著促進雙向直接投資，支持本文提出的理論假說。

（二）穩(wěn)健性檢驗

采用更換數(shù)據(jù)樣本和估計方法等方式進行穩(wěn)健性檢驗。第一，對被解釋變量雙向FDI進行對數(shù)變換。由于雙向FDI數(shù)據(jù)中存在負值，直接進行對數(shù)變換會造成數(shù)據(jù)缺失，由此引發(fā)樣本選擇偏差問題，故參考布斯和赫菲克，采用[y=ln（x+x2+1）]公式對雙向FDI數(shù)據(jù)進行對數(shù)變換，盡量緩解對數(shù)變換引起的估計偏誤1。第二，考慮雙向FDI數(shù)據(jù)缺失的原因可能是當年直接投資為0，故而未納入國家統(tǒng)計部門的相關(guān)數(shù)據(jù)庫，因而用0補齊雙向FDI缺失值進行回歸。第三，對雙向FDI缺失值按國別進行線性插值，補齊缺失值后再次回歸。第四，保留所有控制變量的缺失值，不補齊缺失值重新進行回歸。第五，更換不同估計方法，參考席爾瓦和滕雷羅（2006），采用泊松偽最大似然估計（Poisson Pseudo Maximum Likelihood，PPML）對模型進行回歸1。第六，考慮全球金融危機期間金融合作與雙向FDI的關(guān)系可能受到異常沖擊，所以刪除了2007年和2008年的樣本，重新進行回歸。以上回歸結(jié)果按順序依次匯報于表3的列（1）至列（12），一系列檢驗結(jié)果表明，中國—東盟金融合作促進雙向FDI的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

（三）內(nèi)生性處理

中國—東盟金融合作對雙向FDI的促進作用可能受到反向因果的內(nèi)生性問題的影響。那些直接投資活動更多的國家可能更愿意對外開展金融合作，對金融合作的訴求可能更高，進而可能會推動金融合作的發(fā)展。本文通過以下兩種方法來檢驗內(nèi)生性問題。

第一，借助外生政策，構(gòu)建雙重差分模型（DID）緩解內(nèi)生性問題。解構(gòu)田（Tian）和于（Yu）構(gòu)建的金融合作發(fā)展指標體系，發(fā)現(xiàn)簽署貨幣互換協(xié)議、本幣結(jié)算協(xié)議和監(jiān)管合作備忘錄，以及在海外設(shè)立人民幣清算行，屬于兩國政府協(xié)商達成的重要金融合作政策2。政策的制定和出臺由政治、經(jīng)濟和外交等多種宏觀因素決定，其實施年份并不會由雙向FDI決定，相對FDI具有外生性，故以政策實施為準自然實驗，檢驗金融合作政策實施對雙向FDI的處理效應(yīng)。參考白（Bai）和賈（Jia）的方法，構(gòu)建廣義DID模型1，設(shè)置處理變量金融合作政策數(shù)量，其值為中國和東盟i國在第t年實施的金融合作政策的數(shù)量。實證結(jié)果見表4列（1）和列（2），雙向FDI至少在10%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明金融合作發(fā)展對雙向FDI規(guī)模的處理效應(yīng)顯著為正。進一步檢驗DID模型是否滿足平行趨勢假定，引入政策沖擊前1—3年虛擬變量Before1、Before2、Before3。表4列（3）和列（4）結(jié)果顯示，政策沖擊前1—3年年份虛擬變量均不顯著，說明雙向FDI在政策實施前沒有發(fā)生顯著變化，表明模型通過了平行趨勢檢驗。以上分析表明，應(yīng)用DID模型緩解內(nèi)生性問題后，金融合作能夠促進雙向FDI的結(jié)論不變。

第二，以滯后一期金融合作發(fā)展指數(shù)替換解釋變量當期金融合作發(fā)展指數(shù)，重新進行回歸，盡量緩解反向因果問題。表4列（5）和列（6）的結(jié)果表明，滯后一期的金融合作發(fā)展指數(shù)的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，再次驗證了本文的實證結(jié)論。

（四）機制分析

前文理論分析部分提出，中國—東盟金融合作可能通過降低匯率風險、增加企業(yè)外部融資機會和提高投資便利化水平渠道，促進雙向直接投資，下面進行實證檢驗。

首先， 檢驗金融合作能否抑制匯率風險。借鑒李平等的方法2， 以年度內(nèi)日間匯率的離散系數(shù)測度中國與東盟國家之間的匯率年度實際波動風險，該值越大，說明匯率風險越大。日間匯率數(shù)據(jù)采用萬得數(shù)據(jù)庫提供的中國銀聯(lián)匯率，銀聯(lián)匯率是依據(jù)多個渠道和市場化原則取得的基礎(chǔ)匯率，能較好地反映匯率變化的實際情況。該數(shù)據(jù)包括除柬埔寨和文萊外其他東盟8國貨幣兌換人民幣的匯率數(shù)據(jù)，其中，緬甸數(shù)據(jù)起始于2013年1月1日，其他7國數(shù)據(jù)起始于2011年1月1日。以匯率實際波動風險作為被解釋變量，使用模型（1）進行回歸。表5列（1）和列（2）結(jié)果報告，無論是否控制其他變量，金融合作發(fā)展指數(shù)變量的回歸系數(shù)至少在10%的統(tǒng)計水平上顯著為負，說明隨著金融合作水平的提升，中國與東盟國家之間的匯率風險顯著降低。實證結(jié)果支持理論分析，中國—東盟金融合作通過降低匯率風險促進了雙向直接投資。

其次，檢驗金融合作能否增加企業(yè)外部融資機會。參考布赫等1、楊棟旭和于津平2，采用一國金融發(fā)展水平作為企業(yè)獲得外部融資機會可能性的代理指標。這是因為，金融發(fā)展水平反映了一國金融體系的完備性和融資渠道的多樣性，體現(xiàn)了企業(yè)在對外直接投資中所面臨的成本水平，金融發(fā)展水平越高，說明企業(yè)獲得外部融資機會的可能性越大。參考德斯博德和魏（Wei），東盟各國金融發(fā)展水平用私營部門的國內(nèi)信貸占GDP的百分比表示3。表5列（3）和列（4）結(jié)果表明，金融合作發(fā)展指數(shù)變量的系數(shù)至少在10%的統(tǒng)計水平上為正，表明中國—東盟金融合作能夠推動東盟國家金融發(fā)展，改善企業(yè)外部融資機會，從而支持雙向直接投資。

最后，檢驗金融合作對投資便利化水平的影響。借鑒哈達德和霍努夫4，以及宋敏等5，采用各國金融科技企業(yè)數(shù)量的對數(shù)表示該國金融科技能力，衡量投資便利化水平。金融科技企業(yè)是促進金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新的關(guān)鍵主體，金融科技企業(yè)數(shù)量反映了金融科技在一個國家或地區(qū)金融領(lǐng)域的滲透程度，該值越大，說明金融行業(yè)進行金融創(chuàng)新的能力應(yīng)該更強，投資便利化水平應(yīng)該更高。表5列（5）和列（6）實證結(jié)果匯報，金融合作發(fā)展指數(shù)變量的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明中國—東盟金融合作水平能夠顯著提高東盟國家金融科技發(fā)展，提高投資便利化水平，進而促進雙向直接投資。

（五）異質(zhì)性分析

對經(jīng)濟發(fā)展水平不同的東盟國家，中國—東盟金融合作對雙向FDI的作用可能存在差異。經(jīng)濟發(fā)展水平越高，市場規(guī)模越大，投資機會更廣泛，金融合作的深化可能會加快擴大雙向投資規(guī)模。根據(jù)世界銀行按收入水平劃分的國家分類6，將東盟國家分為兩組，并設(shè)定經(jīng)濟發(fā)展水平虛擬變量，如果為高收入或中高等收入國家（新加坡、馬來西亞、泰國、印度尼西亞和文萊），則虛擬變量為1；若為中低等收入和低等收入國家（老撾、柬埔寨、緬甸、菲律賓和越南），則虛擬變量為0。在模型（1）中加入虛擬變量及其同所有解釋變量的交互項，檢驗在不同經(jīng)濟發(fā)展水平的國家中，金融合作對雙向FDI是否存在異質(zhì)影響。表6列（1）和列（2）的結(jié)果顯示，金融合作發(fā)展指數(shù)變量與經(jīng)濟發(fā)展水平虛擬變量的交互項對雙向FDI的回歸系數(shù)至少在10%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明金融合作對雙向FDI的影響在不同經(jīng)濟發(fā)展水平的國家中存在顯著差異，相較低收入國家，金融合作的發(fā)展在高收入國家對雙向FDI的促進作用更強。這一結(jié)果意味著，對經(jīng)濟發(fā)展水平不同的國家，應(yīng)制定差異化的合作策略，才能充分發(fā)揮金融合作對雙向FDI的促進作用。

對制度質(zhì)量不同的東盟國家，中國—東盟金融合作對雙向FDI的影響可能不同。制度質(zhì)量越高，政府更有能力優(yōu)化投資環(huán)境，金融合作的加強可能會使雙向FDI更為活躍。參考考夫曼等1、王巍和袁航2，本文考察了制度質(zhì)量中的政府效率、監(jiān)管質(zhì)量和法治水平3個方面的影響。其中，政府效率體現(xiàn)了公共服務(wù)質(zhì)量、公務(wù)員服務(wù)質(zhì)量、政策制定和實施的質(zhì)量，監(jiān)管質(zhì)量指標測算了政府對制定和執(zhí)行能夠促進私營部門發(fā)展的政策法規(guī)的能力，法治水平反映了社會主體對合約執(zhí)行、財產(chǎn)權(quán)保護等社會規(guī)則的信心和遵守程度，這3個指標數(shù)值越大，表示制度質(zhì)量越高。分別設(shè)定政府效率、監(jiān)管質(zhì)量和法治水平虛擬變量，如果各指標數(shù)值高于樣本中位數(shù)則設(shè)相應(yīng)虛擬變量為1，否則為0。將虛擬變量及其同所有解釋變量的交互項加入模型（1），檢驗在制度質(zhì)量不同的國家，金融合作對雙向FDI的異質(zhì)性影響。表6列（3）至列（8）的結(jié)果報告，各交互項對雙向FDI的系數(shù)至少在10%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明在政府效率、監(jiān)管質(zhì)量和法治水平更高的樣本中，金融合作對雙向FDI促進作用更強。因此，在高質(zhì)量的制度環(huán)境中，將更有利于發(fā)揮金融合作對雙向FDI的促進作用。

五、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

在經(jīng)濟全球化和區(qū)域一體化背景下，中國與東盟雙向直接投資加強了區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟合作與競爭力，推動了區(qū)域經(jīng)濟增長和一體化發(fā)展。中國—東盟金融合作維護了區(qū)域金融穩(wěn)定，降低了投資成本，提高了投資效率，是促進雙向直接投資的重要動力。本文基于2000—2022年中國—東盟雙向直接投資數(shù)據(jù)，應(yīng)用中國—東盟金融合作發(fā)展指數(shù)刻畫中國—東盟金融合作水平，實證檢驗了金融合作對中國—東盟雙向直接投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中國—東盟金融合作能夠顯著促進雙向直接投資。機制分析發(fā)現(xiàn)，中國—東盟金融合作通過降低匯率風險、增加企業(yè)外部融資機會和提高投資便利化水平3個作用渠道，有效提升了雙向直接投資規(guī)模。異質(zhì)性檢驗表明，在經(jīng)濟發(fā)展水平、政府效率、監(jiān)管質(zhì)量和法治水平更高的東盟國家中，中國—東盟金融合作對雙向直接投資的促進作用更強。本文從理論和實證兩個方面，分析并證明了金融合作是促進中國—東盟直接投資的關(guān)鍵舉措，為構(gòu)建更為緊密的中國—東盟命運共同體提供了政策啟示，也為推動更廣泛的國際經(jīng)濟與金融合作提供了經(jīng)驗證據(jù)。

（二）政策建議

基于上述結(jié)論，提出以下政策建議和發(fā)展對策，以進一步提升中國與東盟及其成員國的金融合作水平，促進雙向直接投資的持續(xù)增長。

1.深化貨幣金融合作，維護區(qū)域金融穩(wěn)定。一是補短板。中國應(yīng)推進與越南、柬埔寨等國簽署雙邊本幣互換協(xié)議，促進與新加坡、馬來西亞等國開展本幣結(jié)算合作。要依國別差異，分析不同國家的貨幣政策和匯率制度等因素，建立央行間有效的溝通協(xié)調(diào)機制，制定具體可行的協(xié)議操作細則。二是穩(wěn)成果。中國與東盟國家應(yīng)進一步擴大雙邊本幣互換協(xié)議規(guī)模，拓寬本幣結(jié)算在投資、金融、旅游等領(lǐng)域的應(yīng)用場景，提高人民幣貨幣錨效應(yīng)，降低匯率風險。中國與東盟還應(yīng)充分利用東盟與中日韓（10+3）財政部部長和央行行長會議等現(xiàn)有區(qū)域金融合作機制，持續(xù)提高清邁倡議多邊化（CMIM）的資金規(guī)模和可操作性，建立更加緊密的金融協(xié)商和合作框架。三是促創(chuàng)新。在金融技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動下，中國與東盟國家應(yīng)加強央行數(shù)字貨幣合作。雙方應(yīng)推進數(shù)字貨幣在跨境貿(mào)易和投資中的應(yīng)用，通過數(shù)字貨幣支付實現(xiàn)實時結(jié)算，解決傳統(tǒng)貨幣交易中匯率波動、手續(xù)費高和清算時間長等問題。

2.加強金融市場與機構(gòu)合作，優(yōu)化投融資環(huán)境。一是推動中資銀行、證券和保險等金融機構(gòu)在東盟開展業(yè)務(wù)。應(yīng)建設(shè)信息交流平臺，方便中資金融機構(gòu)了解東盟國家的金融市場、會計規(guī)則和法律法規(guī)，確保自身業(yè)務(wù)符合當?shù)胤ㄒ?guī)，滿足注冊和準入要求。支持中資金融機構(gòu)與東盟當?shù)亟鹑跈C構(gòu)開展參股、并購等戰(zhàn)略合作，進而更快獲得人才支持和市場份額，更好地滿足東盟市場需求。應(yīng)持續(xù)監(jiān)督中資金融機構(gòu)建立完善的風險管理體系，遵守當?shù)氐谋O(jiān)管要求和規(guī)定，加強內(nèi)部控制，確保業(yè)務(wù)合規(guī)和風險可控。二是鼓勵東盟國家金融機構(gòu)在中國設(shè)點，特別是支持在廣西形成區(qū)域集中式發(fā)展。金融機構(gòu)區(qū)域集中式發(fā)展具有多重優(yōu)勢，不僅可以形成資源集聚效應(yīng)、提高金融機構(gòu)市場競爭力，還能為客戶提供更豐富的金融服務(wù)選擇。以中國大力推動廣西建設(shè)面向東盟的金融開放門戶為契機，重點支持廣西引進東盟國家金融機構(gòu)集中設(shè)點，同時探索更靈活的監(jiān)管政策，降低東盟金融機構(gòu)跨境設(shè)立的門檻和成本，促進規(guī)模化發(fā)展。三是中國與東盟應(yīng)不斷提高資本市場雙向開放水平。鼓勵證券交易所的合作和互聯(lián)互通，促進股票、債券等金融產(chǎn)品在彼此市場的上市和交易，吸引東盟國家的優(yōu)質(zhì)資源到中國市場發(fā)行“熊貓債券”。鼓勵金融機構(gòu)和金融市場開發(fā)和推廣適合國際直接投資的金融產(chǎn)品，如跨境信貸、外匯風險管理工具、投資保險等，以降低跨國企業(yè)面臨的金融風險和投資成本，更好地滿足直接投資項目融資需求。

3.優(yōu)化金融監(jiān)管合作，防范跨境金融風險。中國與東盟應(yīng)共同致力于建立長期良好的區(qū)域金融監(jiān)管合作體系。一是加強聯(lián)系和協(xié)作。開展會議論壇、人員交流，推進國家間經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃和金融監(jiān)管政策的溝通和對接，定期交流金融政策，分享監(jiān)管經(jīng)驗。二是將包括證監(jiān)會、交易所和行業(yè)協(xié)會在內(nèi)的監(jiān)管合作從備忘錄發(fā)展到監(jiān)管互助協(xié)議、共同監(jiān)管協(xié)議和行業(yè)自律共同協(xié)議。雙方監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)就重大監(jiān)管事項和跨境監(jiān)管中的復雜問題及時磋商，充分利用定期信息交流的制度優(yōu)勢，制定統(tǒng)一或兼容的金融監(jiān)管規(guī)則和標準。三是應(yīng)與未簽署證券或銀行業(yè)監(jiān)管合作備忘錄的東盟國家積極協(xié)商，促成監(jiān)管合作。應(yīng)就簽署合作協(xié)議的必要性、目標和內(nèi)容進行探討，通過建立高層對話平臺、舉辦專題研討會及組織考察訪問等方式，增進互信和理解，積極解決可能存在的分歧和障礙。四是加強跨境資本流動的監(jiān)測和分析。建立和完善跨境資本流動的預警指標體系，包括外匯儲備、國際收支、匯率和金融市場等方面，及時發(fā)現(xiàn)異常波動和潛在風險。五是利用數(shù)字化等新技術(shù)賦能區(qū)域金融監(jiān)管合作。推進區(qū)域數(shù)字金融發(fā)展和創(chuàng)新，如支持跨境電子支付、促進數(shù)字貨幣研究和試點以及加強網(wǎng)絡(luò)安全和數(shù)據(jù)保護等。

4.推進金融基礎(chǔ)設(shè)施合作，提升人民幣國際化水平。一是推動與越南、印度尼西亞和菲律賓等國簽署人民幣清算協(xié)議，并在當?shù)卦O(shè)立人民幣清算行，進一步擴大人民幣在國際市場的使用范圍和影響力。二是持續(xù)提高人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）使用的便利性和安全水平，吸引全球范圍內(nèi)的金融機構(gòu)參與使用CIPS。應(yīng)將東盟作為推廣CIPS的重要區(qū)域，擴大CIPS在東盟的覆蓋范圍和業(yè)務(wù)類型，提高參與機構(gòu)數(shù)量和活躍水平，提升市場占有率和認知度。三是推進多邊央行數(shù)字貨幣橋項目（mBridge），建設(shè)基于央行數(shù)字貨幣的新型跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施。mBridge使用分布式賬本技術(shù)，為各國央行、商業(yè)銀行和其他金融參與者創(chuàng)建了一個直接連接的網(wǎng)絡(luò)，相比使用環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）服務(wù)這一傳統(tǒng)跨境支付體系大幅減少了交易時間和合規(guī)成本，跨境支付服務(wù)更快捷、透明、便宜，成為國際支付體系發(fā)展的新方向。中國應(yīng)在平衡發(fā)展與安全的基礎(chǔ)上，擴大在mBridge中使用人民幣，更好地滿足多元化的跨境支付需求，支持國際直接投資穩(wěn)健發(fā)展。

5.發(fā)展綠色金融合作，支持可持續(xù)投資。隨著全球?qū)Νh(huán)境、社會和治理（ESG）要求的提升，中國與東盟國家應(yīng)鼓勵金融機構(gòu)開發(fā)綠色債券、綠色信貸等金融產(chǎn)品，支持可再生能源、環(huán)保等領(lǐng)域的雙向投資。值得借鑒的是，中國與新加坡綠色金融合作在機制建設(shè)、標準趨同和產(chǎn)品創(chuàng)新等方面積累了一系列經(jīng)驗。一是建立雙邊或多邊綠色金融合作工作組，加強政策溝通和協(xié)調(diào)。2023年，中國與新加坡成立了由兩國央行和金融監(jiān)管機構(gòu)牽頭、金融機構(gòu)和企業(yè)等多方參與的綠色金融工作組1，攜手搭建綠色金融合作平臺，有助于統(tǒng)籌協(xié)調(diào)綠色金融領(lǐng)域的合作。二是推動綠色金融標準的國際合作，促進標準互認和趨同。中國與新加坡共同開展了綠色金融標準趨同研究，針對國際可持續(xù)金融平臺共同分類目錄進行對標和擴容工作，并計劃在中國轉(zhuǎn)型金融分類目錄發(fā)布后繼續(xù)開展對標。綠色金融標準互認和趨同有助于減少跨境綠色投資的制度障礙，促進資金的高效流動。三是支持綠色金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與跨境發(fā)行，滿足全球綠色投資需求。中國—新加坡綠色金融工作組致力于綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新，如通過跨境綠色金融互通機制“綠色走廊”，為新加坡企業(yè)發(fā)行了首單規(guī)模為10億元人民幣的可持續(xù)掛鉤“熊貓債券”，滿足了綠色項目的融資需求。此外，中國與新加坡還在利用金融科技手段、開展試點項目、關(guān)注生物多樣性和自然資本等綠色金融合作領(lǐng)域進行了諸多探索，為中國與東盟其他國家開展綠色金融合作提供了有益經(jīng)驗。

6.加快金融科技合作，提高投資效率。一是支持金融監(jiān)管部門和金融機構(gòu)利用人工智能技術(shù)進行快速的客戶識別、合規(guī)性檢查及反洗錢監(jiān)控等，有效提高跨境金融交易中的安全性。例如，可以借鑒SWIFT推出人工智能試點的經(jīng)驗，根據(jù)支付歷史數(shù)據(jù)和實時流量數(shù)據(jù)，通過檢測支付模式的異常情況，識別跨境支付欺詐活動。二是推動金融機構(gòu)和企業(yè)采用區(qū)塊鏈技術(shù)，利用其分布式賬本的特性，提升跨境交易的透明度、可追溯性和安全性。鼓勵金融機構(gòu)在跨境支付中應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)，降低匯款和結(jié)算過程中的中介費用，簡化多方認證和重復驗證的環(huán)節(jié)。推動跨國企業(yè)在供應(yīng)鏈管理中使用區(qū)塊鏈技術(shù)，實現(xiàn)供應(yīng)鏈各方在統(tǒng)一系統(tǒng)內(nèi)共享數(shù)據(jù)，提升企業(yè)獲得供應(yīng)鏈金融支持的便捷性，縮短資金流轉(zhuǎn)周期，減少資金凍結(jié)時間，提升資金使用效率。三是支持金融機構(gòu)和企業(yè)充分利用大數(shù)據(jù)與云計算技術(shù)，推動跨國業(yè)務(wù)協(xié)同和數(shù)據(jù)共享。金融機構(gòu)通過大數(shù)據(jù)分析，可快速識別信用風險、市場風險等潛在金融風險，進而制定更精準的風險管理策略。企業(yè)依托云計算平臺，實時跟蹤投資目標的市場價格等信息，能夠優(yōu)化投資決策。

7.針對經(jīng)濟發(fā)展水平不同的國家，推行差異化的金融合作政策。對新加坡、馬來西亞等發(fā)展水平較高的國家，應(yīng)注重金融合作機制的優(yōu)化及運行效率的提升，合理配置金融資源，利用金融工具支持和引導外商直接投資投向與中國高質(zhì)量發(fā)展相契合的特定行業(yè)、領(lǐng)域和地區(qū)，堅持推進高水平對外開放。對老撾、緬甸等發(fā)展水平較低的國家，應(yīng)加大政府間溝通協(xié)調(diào)力度，側(cè)重金融合作政策措施的制定和落實，為對外直接投資企業(yè)提供制度保障。

（責任編輯：張" " 磊）

An Empirical Analysis of the Impact of Financial Cooperation on Bidirectional Direct Investment

Between China and ASEAN

Tian Lihui1，， Yu Dongyang1， Wang Dan2 （1. Nankai University， Tianjin， 300071， China;

2. Guangxi University， Nanning， 530004， China）

Abstract： In the context of economic globalization and regional integration， financial cooperation plays a crucial role in promoting international direct investment. This paper analyzes the bidirectional direct investment data between China and ASEAN countries from 2000 to 2022. It employs the China-ASEAN Financial Cooperation Development Indexto quantify the level of cooperation and evaluates its impacts on two-way direct investment between the two sides. The findings indicate that financial cooperation significantly boosts the scale of bidirectional direct investment. The results remain robust after a series of tests， such as changing data samples and estimation methods， and using a difference-in-differences model to address endogeneity. Mechanism analysis reveals that financial cooperation effectively increases the scale of China-ASEAN bidirectional direct investment through reducing exchange rate risk， enhancing external financing opportunities for enterprises， and improving investment facilitation. Heterogeneity analysis shows that the positive effect of financial cooperation on bidirectional direct investment is stronger in ASEAN countries with higher levels of economic development， government efficiency， regulatory quality， and rule of law. This paper contributes to the literature on factors influencing direct investment from the perspective of international financial cooperation. It expands the research on the institutional determinants of direct investment and argues that financial cooperation， as a key component of institutional co-construction between countries， is a vital driver of direct investment. China should advance the establishment of a multi-level， multi-dimensional financial cooperation framework with ASEAN and its member countries. This includes deepening monetary cooperation， enhancing collaboration of financial markets and institutions， promoting cooperation of financial regulation and infrastructure， and fostering green finance and financial technology cooperation to facilitate the sustained growth of direct investment and achieve shared development and prosperity.

Keywords： China-ASEAN; financial cooperation; foreign direct investment; outward direct investment; investment environment