融資存缺口 基建保存量

魏楓凌

去杠桿必先穩(wěn)杠桿?；ㄍ顿Y作為政府債務的主要發(fā)生來源，其存量邏輯就體現(xiàn)出了穩(wěn)杠桿的政策取向，但這或令新增投資需求受限。

中國經(jīng)濟增長在2017年二季度放緩，通脹和工業(yè)生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)環(huán)比回落。在需求當中，房地產(chǎn)投資和基建投資對于經(jīng)濟增長的支持作用依然顯著，但是在下半年存在顯著的資金約束。

其中，房地產(chǎn)投資的資金來源受到銷售和融資的影響，而在限購限貸和房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債等措施上，政策目前仍在緊縮。在這種條件下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金增速下降，對于下半年的房地產(chǎn)投資形成制約。

因此，上半年已經(jīng)較高的基建投資能否延續(xù)增長勢頭，成為下半年總需求的主要變量。但基建投資面臨的約束同樣在于資金缺口。據(jù)研究人士估算，2017年下半年的基建投資融資缺口約在2.7萬億元。

彌補基建資金缺口有更豐富的政策工具，但基建存量項目的融資將擠占增量項目的資金。如果政府支撐起足夠多的新增基建融資需求，或令利率存在進一步上升的壓力;否則，在保存量的調(diào)控方式中，總需求有望延續(xù)回落趨勢，利率見頂也會更早一些來臨。

基建融資缺口出現(xiàn)

澳新銀行高級經(jīng)濟師王蕊援引數(shù)據(jù)指出，過去幾年，來自基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資的貢獻一直相當穩(wěn)定，保持在3個百分點左右，2017年年初甚至上升至逾4個百分點。她認為，基礎(chǔ)設(shè)施投資將繼續(xù)保持穩(wěn)健，并有望成為2017年下半年GDP增長的主要貢獻力量。

“根據(jù)過去固定資產(chǎn)投資與固定資本形成總額的關(guān)系，這要求固定資產(chǎn)投資同比增速達到10.2%。以基礎(chǔ)設(shè)施投資對全社會固定資產(chǎn)投資增長的貢獻率40%計算，2017年的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資的同比增速需要達到19%?！蓖跞餃y算稱。

在2017年的“兩會”上，政府設(shè)定2017年的固定資產(chǎn)投資增長目標為9%?！叭绻掳肽曛袊幕A(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資可以保持同比18.5%的月均增速，則可確保2017年全年增長19%，從而支持9%的固定資產(chǎn)投資目標和6.5%的經(jīng)濟增長目標。”

然而，基礎(chǔ)設(shè)施投資需求與潛在的資金增長之間存在缺口?！叭绻袊獙崿F(xiàn)6.5%的官方經(jīng)濟增長目標，在假設(shè)其他GDP組成要素的表現(xiàn)與2016年類似的情況下，還需要額外2.7萬億元的資金支持?！蓖跞锓Q。

“假設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資的資金需求與其占全社會固定資產(chǎn)投資的比重是成比例的?；诖耍?016年支撐基礎(chǔ)設(shè)施投資的總資金規(guī)模約為12.7萬億元，相當于全社會固定資產(chǎn)投資資金來源的21%。”

她的這一估算來自于對于基建投資現(xiàn)有主要籌資來源的分別統(tǒng)計測算。這一口徑包含了中央和地方兩級一般公共預算、地方政府的政府性基金預算、政府引導基金等財政資金，銀行貸款，以及地方政府融資平臺、信托資金、專項建設(shè)基金等其他渠道。

填補資金缺口，貸款重于發(fā)債

在王蕊看來，增加銀行貸款不僅是支持基礎(chǔ)設(shè)施的一個快速和直接的方法，也是政府支持基建投資可能性最高的選項。而且，盡管面臨金融去杠桿，但是商業(yè)銀行仍有很大的空間在下半年加大對基礎(chǔ)設(shè)施項目的支持力度。

在目前基于合格抵押品的貨幣供應模式下，人民銀行將繼續(xù)主要依賴公開市場操作和中期借貸便利（MLF）來為銀行體系注入流動性，進一步促進銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟投放貸款。其他的貨幣投放渠道還包括諸如PSL等定向長期操作以及SLO等短期流動性供應工具。

利率上升對于債券市場的影響較為明顯，包括地方債、城投公司債、私募債券發(fā)行。地方政府并非不在意成本，但是銀行貸款受此影響有限，或是貸款將成為支持基建的最重要原因。2016年以來，信用類債券收益率已經(jīng)普遍上升了大約200BP，但是貸款基礎(chǔ)利率LPR并未上浮。

“利率上升對基礎(chǔ)設(shè)施貸款的影響不大?！蓖跞镎f，“基礎(chǔ)設(shè)施項目主要靠政策驅(qū)動，不太可能因利率變動而受到嚴重影響。從過往來看，實際貸款成本與基礎(chǔ)設(shè)施投資之間并無明顯的相關(guān)性?！?/p>

政府引導基金是利用財政資金的新方式之一，在基建融資需求面前，這一措施有可能會被更廣泛地采納。雖然這些基金最近被禁止參與部分政府采購項目融資，但王蕊認為，至少在2017年，政府引導基金仍有可能繼續(xù)為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供強有力的支持?！袄缤ㄟ^ PPP 項目。”她指出。

此外，政府也可以加大專項建設(shè)基金規(guī)模。與財政資源相比，這種籌資方式十分靈活，如果經(jīng)濟的下行風險加劇并威脅到增長目標，政府可能會在下半年批準更多的專項建設(shè)基金項目。

當然，融資工具的靈活性和財政硬約束之間往往會有權(quán)衡?！?017年，對專項建設(shè)基金項目的審批似乎比2015年和2016年放緩?！蓖跞锓Q。

最后，地方政府還有可能加大地方政府融資平臺債券發(fā)行力度。2017年前六個月，由于流動性緊張，融資成本上升，地方政府融資平臺債券的凈發(fā)行量相對2016年同期大幅下降。

以企業(yè)債一級市場為例，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年上半年，企業(yè)債發(fā)行268只，融資總額3257億元;2017年上半年，企業(yè)債僅發(fā)行92只，融資總額892億元。

這一反差顯示出企業(yè)債在目前對基建投資的支持作用較為有限。一方面是由于利率上升，導致部分融資需求轉(zhuǎn)向銀行貸款。另一方面，中央政府一再重申地方政府融資平臺發(fā)行的債券無隱性的政府擔保，亦有可能阻礙這一融資需求。

下半年地方政府融資平臺的債券發(fā)行量可能增加，但其上升的空間可能有限。

地方政府融資平臺的債券發(fā)行雖然能起到的潛在支持作用最小，但是卻顯示出了特別的意義。中國銀行間債券市場在全面與國際接軌，信用體系的建設(shè)也一直在隨著財稅改革而完善。城投債快速發(fā)展起于金融危機后的經(jīng)濟刺激，盡管中央政府三令五申禁止地方政府違規(guī)擔保，但是實際上信用主體的明確度一直成問題，并構(gòu)成了多年來債券市場的一個隱患，但這一領(lǐng)域又一直未有實質(zhì)的違約發(fā)生。隨著城投債的增量減少，存量也終將逐漸減少，最終這一品種對于系統(tǒng)性穩(wěn)定的威脅將會下降。