全球貨幣政策轉(zhuǎn)向及多重影響

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 美聯(lián)儲降息 日本加息

【中圖分類號】F113 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

2023年以來，歐美主要經(jīng)濟(jì)體抗通脹取得明顯進(jìn)展，高通脹逐漸回落；但是，與通脹回落相伴隨的是全球經(jīng)濟(jì)需求端的趨勢性下降。在此情形下，主要央行在2024年陸續(xù)開啟了降息周期，標(biāo)志著全球貨幣政策出現(xiàn)由“緊縮”到“寬松”的重要轉(zhuǎn)向。

主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策走勢及影響因素分析

在經(jīng)歷2024年降息之后，主要經(jīng)濟(jì)體的通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)了顯著分化，這決定了主要經(jīng)濟(jì)體在下一階段的貨幣政策也必然隨之出現(xiàn)分化。

美國：進(jìn)入降息周期，降息力度取決于宏觀數(shù)據(jù)和風(fēng)險平衡。美聯(lián)儲自2024年9月開始，通過3次降息，累計下調(diào)聯(lián)邦基金利率100個基點至4.25%—4.50%之間。美聯(lián)儲的降息路徑是多重因素平衡后的結(jié)果。其一，政府債務(wù)成本飆升要求美聯(lián)儲盡快降息。根據(jù)美國財政部2024年11月下旬公布的數(shù)據(jù)，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模已突破36萬億美元。據(jù)路透社報道，2024財年，美國財政赤字突破1.8萬億美元，是除了新冠疫情時期以外的最高水平。在較高利率的背景下，美國聯(lián)邦債務(wù)利息首次超過1萬億美元。需要注意的是，雖然美國短期國債平均利率水平自2022年4月以來持續(xù)飆升；但中長期國債由于轉(zhuǎn)換周期較長，其平均利率水平仍然處于相對低位（如圖1）。如果美國繼續(xù)維持高利率環(huán)境，中長期國債的平均利率將持續(xù)抬升，從而推動國債總體的付息成本以更快的速率上升。其二，企業(yè)債務(wù)在高利率環(huán)境下難以持續(xù)。2022年4月美國加息以來，非金融企業(yè)凈利息支出占稅后利潤的比重不升反降（如圖2），主要原因是美聯(lián)儲在疫情期間“大放水”，美國私人部門持續(xù)加杠桿，這一時期形成的債務(wù)具有期限長、成本低（利率接近0）的特點，企業(yè)獲得大量的低成本資金。2022年加息以來，企業(yè)將此前低息借到的資金，投入到貨幣基金或銀行，能夠獲得非常穩(wěn)定的利息差收入。但這種情形難以延續(xù)，隨著期限的拉長，美國企業(yè)手中的低成本資金已陸續(xù)到期（企業(yè)的現(xiàn)金儲備已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降），企業(yè)不得不重新面對高企的借貸成本。這會抑制企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，并加大部分企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。其三，就業(yè)數(shù)據(jù)趨勢性轉(zhuǎn)弱要求美聯(lián)儲預(yù)防式降息。據(jù)美國勞工統(tǒng)計局2024年12月6日公布的數(shù)據(jù)，2024年11月美國失業(yè)率環(huán)比升至4.2%，環(huán)比上升0.1個百分點，與2023年同期相比高出0.5個百分點，失業(yè)人口也同比增加80萬。就業(yè)數(shù)據(jù)的趨勢性轉(zhuǎn)弱要求美聯(lián)儲進(jìn)行預(yù)防式降息。其四，通脹水平對美聯(lián)儲降息具有較大的牽制作用。根據(jù)美國勞工部和美國經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)，美國通脹水平自2024年10月以來持續(xù)回升，其中，核心CPI自2024年9月以來維持在3.3%相對高位，核心PCE在2024年11月升至2.8%。特別是在特朗普加征關(guān)稅的影響下，美國的通脹預(yù)期逐步升溫，這也是美聯(lián)儲在 2024年12月份的降息中轉(zhuǎn)向“鷹派”的主要依據(jù)。其五，資本外流是牽制美聯(lián)儲持續(xù)、大幅降息的一個因素。美聯(lián)儲如果持續(xù)降息，在理論上會降低美元的利率優(yōu)勢，導(dǎo)致資本（以金融資本為主）從美國流向其它國家具有更高收益的資產(chǎn)，進(jìn)而對美國國內(nèi)資本市場造成沖擊。

2025年的美聯(lián)儲仍然處于降息通道，但降息的時機(jī)和節(jié)奏取決于美國后續(xù)的宏觀數(shù)據(jù)和風(fēng)險平衡。其一，政府債務(wù)成本飆升和就業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱要求美聯(lián)儲持續(xù)降息。其二，通脹預(yù)期升溫和資本外流壓力會牽制美聯(lián)儲的降息步伐。從牽制降息的因素看，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈調(diào)整和中美脫鉤是導(dǎo)致美國通脹高企的核心因素，需求端并不是推升美國通脹水平的唯一因素；為此，在控制通脹問題上，美國會減少對利率政策的依賴。對于降息導(dǎo)致的美國資本外流壓力，美聯(lián)儲會通過預(yù)期管理緩解甚至改變國際資本流向；同時，美國還會通過提升全球資本對美元的避險需求（如地緣政治軍事沖突），對沖因降息導(dǎo)致的美國資本外流。其三，美國上市公司企業(yè)債為美國降息路徑帶來不確定性。美國非金融企業(yè)負(fù)債率在近年持續(xù)上行，但是在全球生產(chǎn)過剩的背景下，上市美企并未將借貸資金用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，而是用其回購公司股票（投向資本市場），用資本利得替代經(jīng)營性收益。這要求美國保持低利率環(huán)境，并且美國股市的盈利增速（由企業(yè)的業(yè)績增速所決定）能夠持續(xù)高于高企的利率水平，即要求美企的盈利能力能夠覆蓋借款的利息支出。但在美聯(lián)儲降息不及預(yù)期的情形下，如果美股出現(xiàn)趨勢性下跌疊加美國維持高利率環(huán)境，美企為了償還債務(wù)從而大面積拋售股票，必然會導(dǎo)致美股出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌的風(fēng)險；在美企利用資本利得替代經(jīng)營性收益難以維系的情形下，美企信貸可能出現(xiàn)大面積違約，并通過資產(chǎn)支持證券等衍生品放大金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)。

歐元區(qū)：經(jīng)濟(jì)收縮推動歐洲央行加速降息。歐洲央行從2024年6月開始連續(xù)4次降息，自2024年12月18日起，歐元區(qū)存款機(jī)制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率分別降至3.00%、3.15%和3.40%。

需求不足導(dǎo)致通脹水平快速回落，推動歐洲央行多次降息。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)收縮特征：一方面，零售銷售指數(shù)在2023年低基數(shù)效應(yīng)下仍然呈現(xiàn)低增長特征；住宅投資下滑導(dǎo)致投資增長放緩；另一方面，需求不足導(dǎo)致歐元區(qū)生產(chǎn)端持續(xù)萎縮，根據(jù)歐盟統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速在2024年全年負(fù)增長，產(chǎn)能利用率大幅下降。在需求不足的影響下，歐元區(qū)調(diào)和消費者物價指數(shù)（HCPI）和核心調(diào)和消費者物價指數(shù)在2024年趨勢性回落，2024年11月分別降至2.2%和2.7%。

經(jīng)濟(jì)收縮壓力在短期難緩解，歐洲央行在2025年可能被迫加速降息。其一，美國加征關(guān)稅將對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”。高盛的關(guān)稅研究發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性將對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，其測算結(jié)果顯示當(dāng)貿(mào)易政策不確定性上升至2018年至2019年中美貿(mào)易摩擦的峰值時，美國GDP將減少0.3%，而歐元區(qū)的降幅可能高達(dá)0.9%。其二，統(tǒng)一的貨幣、分割的財政難以發(fā)揮宏觀政策之合力。特別是在經(jīng)濟(jì)下行周期，這種貨幣統(tǒng)一、財政分割的結(jié)構(gòu)性問題容易導(dǎo)致歐元區(qū)成員國自我實現(xiàn)式的債務(wù)危機(jī)。其三，右翼政府上臺加劇歐元區(qū)分裂，從而進(jìn)一步減弱歐元區(qū)成員國之間的政策協(xié)同能力。

日本：貨幣政策開啟正常化，但大幅加息的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。在全球開啟降息周期的背景下，日本是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一的“逆行者”。日本央行在2024年3月將政策利率由負(fù)值上調(diào)至0至0.1%，這是日本央行自2007年以來首次上調(diào)利率，同時也標(biāo)志著日本走出負(fù)利率政策。2024年7月，日本央行進(jìn)行了年內(nèi)第二次加息，將政策利率上調(diào)至0.25%，并逐步開啟縮表計劃。

日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)多年未見的積極現(xiàn)象，支持日本走出負(fù)利率政策。其一，通脹逐漸轉(zhuǎn)向需求端推動。從近30年的歷史看，日本也曾出現(xiàn)過輸入型通脹，但因缺少需求端配合，物價上漲難以持續(xù)。然而，2023年以來日本的勞動力市場改善和薪酬上漲有望形成“工資—通脹”的良性循環(huán)，推動內(nèi)需的持續(xù)修復(fù)。其二，資產(chǎn)價格持續(xù)反彈。一是房地產(chǎn)價格上漲，一方面助推房地產(chǎn)投資實現(xiàn)改善，另一方面反映出私人部門加杠桿的意愿在上升，有助于日本經(jīng)濟(jì)走出“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。二是股市大幅上漲帶來的財富效應(yīng)，對日本國內(nèi)需求形成支撐。其三，受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。新冠疫情以來，全球產(chǎn)業(yè)鏈布局從傳統(tǒng)的成本和效率導(dǎo)向轉(zhuǎn)向更加重視安全，在產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和重構(gòu)的背景下，日本半導(dǎo)體等相關(guān)產(chǎn)業(yè)獲得外資青睞，國際資本的流入為日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了額外助力。

日本在2025年持續(xù)、大幅加息的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。其一，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇存在不確定性。較早復(fù)蘇的歐美等主要經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)已進(jìn)入通脹和增長回落階段，歐洲更是面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)是否能在主要經(jīng)濟(jì)體中“獨善其身”仍需觀察；特別是受到全球需求持續(xù)回落的影響，以制造業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的日本將會面臨工業(yè)企業(yè)盈利下行的壓力。其二，導(dǎo)致日本通縮的根本性問題尚未解決。日本陷入通縮長達(dá)30余年，導(dǎo)致通縮的人口老齡化、企業(yè)制度僵化、創(chuàng)新能力較弱等根本性問題均未得到有效解決。綜合日本經(jīng)濟(jì)需求端的趨勢性回暖以及不確定性因素，日本在2025年可能存在1至2次小幅加息的概率。

主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向的外溢性影響

警惕全球性動蕩或地緣政治軍事沖突沖擊全球金融市場。從歷史經(jīng)驗看，美國為了防止國內(nèi)資本因降息而出現(xiàn)外流，美元降息周期通常會伴隨著全球性的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)或地緣政治軍事沖突，即美國通過提升全球資本對美元的避險需求（表現(xiàn)為資本流入美國）對沖因降息導(dǎo)致的美國資本外流。當(dāng)前，烏克蘭危機(jī)有逐步演變?yōu)槎砹_斯與北約軍事集團(tuán)正面對抗的趨勢，巴以沖突的影響逐步外溢，這些不穩(wěn)定因素正在持續(xù)加大國際資本的避險需求。特別是，近期東北亞地區(qū)局勢存在一些不穩(wěn)定因素，可能催生國內(nèi)資本的避險需求，即部分資本從國內(nèi)陸續(xù)撤離并流向美國，進(jìn)而沖擊國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定性。

加劇全球債務(wù)風(fēng)險暴露，拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。進(jìn)入2025年，在多數(shù)經(jīng)濟(jì)體需求快速回落和持續(xù)降息的背景下，如果美聯(lián)儲放緩降息，則美元在全球主要貨幣中仍將保持強(qiáng)勢。這種情形會導(dǎo)致其它主要經(jīng)濟(jì)體的資本外流，以及非美貨幣相對于美元持續(xù)貶值；從而推動全球（特別是外債較多的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體）的債務(wù)風(fēng)險加速暴露。全球債務(wù)風(fēng)險主要通過兩種途徑對我國造成沖擊：一是債務(wù)危機(jī)拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，降低外部需求對我國經(jīng)濟(jì)的拉動作用；二是部分國家債務(wù)違約，將通過債務(wù)—債權(quán)關(guān)系的鏈條，將危機(jī)擴(kuò)散到其他國家，引發(fā)更廣泛的債務(wù)危機(jī)，使我國對外債權(quán)遭受更大的損失。

中美利差“倒掛”短期難逆轉(zhuǎn)，約束我國降息空間。當(dāng)前，美國雖然已步入降息通道，但美國當(dāng)前的利率水平仍然處于高位，且大幅高于我國。截至2025年1月7日，中、美1年期國債收益率分別為1.08%和4.19%；中、美10年期國債收益率分別為1.60%和4.67%，從而形成持續(xù)的中美利差倒掛現(xiàn)象（美國利率水平高于中國）。在此情形下，中國資本外流壓力和人民幣兌美元貶值壓力持續(xù)加大：根據(jù)國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，2024年前三季度我國對外股權(quán)性質(zhì)直接投資凈流出987億美元；在美元開啟降息周期以來，人民幣匯率不升反降。國內(nèi)利率水平下行，會加劇中美利差倒掛的問題，從而誘發(fā)國內(nèi)金融不穩(wěn)定因素；中國人民銀行的降息空間會受到美國利率水平的約束。

日本本輪加息在短期影響有限，加息進(jìn)程和匯率變化將決定未來的影響范圍和強(qiáng)度。其一，日本加息（貨幣政策重大調(diào)整）可能改變國際外匯交易模式。在當(dāng)前歐美貨幣維持相對較高利率的條件下，日本雖然小幅加息，但融資成本在主要貨幣中仍然最低，因此借入日元買美元等高利息貨幣的套息交易在短期不會出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)。但在日本貨幣政策回歸正?；谋尘跋?，部分日元和主要貨幣套利交易仍將面臨價值重估的風(fēng)險，部分交易的平倉可能引發(fā)日元回流，同時伴隨其它貨幣的拋售。其二，警惕日元持續(xù)加息和日元匯率大幅升值相互疊加，對全球金融市場可能帶來的重大沖擊。如果日元在未來持續(xù)加息，疊加日元進(jìn)入升值通道，日元與其它貨幣的套息交易就可能出現(xiàn)重大逆轉(zhuǎn)，引發(fā)日元回流。需要重視的是套息交易并非局限于日元和美元，日本在歐洲和東南亞也存有巨大規(guī)模的海外投資，在日元大幅回流日本的背景下，極易引發(fā)歐洲、東南亞等國家的流動性緊張和金融市場動蕩。其三，如果未來美元降息不及預(yù)期，疊加日元持續(xù)加息和日元匯率升值，則可能引發(fā)全球或部分地區(qū)的債務(wù)危機(jī)，使我國承受較大的資本外流壓力。

應(yīng)對全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的策略

厘清中、美貨幣政策調(diào)控所處的周期背景。根據(jù)近十年貨幣政策實踐的觀察，中國和美國在總體趨勢上都是根據(jù)各自經(jīng)濟(jì)、金融周期運(yùn)行的不同階段，進(jìn)行相應(yīng)的逆周期調(diào)控。其一，美國在金融周期上行階段（2013年至今），總體采用緊縮性貨幣政策。美國金融周期在2013年筑底，2014年開始步入上升通道，直至2024年仍然屬于上升周期。在此期間，美聯(lián)儲的貨幣政策操作以加息和縮表為主。階段一是緊縮政策：2014年是美聯(lián)儲貨幣政策由量化寬松開始向正常化過渡的一年，通過逐月縮減購債規(guī)模，并在2014年10月最終退出量化寬松政策。同時，美聯(lián)儲從2015年至2018年通過數(shù)次加息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0.25%拉升至2.50%。階段二是應(yīng)對臨時性外生沖擊的寬松政策：受經(jīng)濟(jì)下行和新冠疫情沖擊的影響，美聯(lián)儲在2019年進(jìn)行了多次降息操作，逐步下調(diào)利率水平，在2020年將目標(biāo)利率降至0.25%，并通過大規(guī)模的國債和資產(chǎn)購買計劃實施量化寬松政策，旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、避免陷入深度衰退以及維持金融市場穩(wěn)定。階段三是緊縮政策：為了應(yīng)對持續(xù)上升的通脹壓力，美聯(lián)儲自2022年4月至2024年持續(xù)、大幅加息，目標(biāo)利率從0.25%飆升至5.50%；同時，美聯(lián)儲逐步減少資產(chǎn)購買并實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表縮表。階段四是重回寬松政策：受就業(yè)趨勢性轉(zhuǎn)弱和債務(wù)成本飆升等因素影響，美聯(lián)儲在2024年9月開啟降息周期。其二，中國金融周期在2017年達(dá)到階段性頂部，此后總體采用先緊縮后寬松的貨幣政策。階段一是緊縮加嚴(yán)監(jiān)管政策：為了緩解房價快速上升和輸入型通脹壓力，中國人民銀行在2017年通過調(diào)整多種貨幣政策工具利率引導(dǎo)短端利率快速上行；此外，地方政府財政整頓和資產(chǎn)新規(guī)的出臺，輔助緊縮性貨幣政策共同抑制了房價快速上升和地方政府債務(wù)膨脹的壓力，這些政策合力促成中國金融周期在2017年形成階段性頂部，避免了資產(chǎn)泡沫等金融風(fēng)險的發(fā)生。階段二是在總體上保持相對寬松的貨幣政策：2018年至今，中國雖然受新冠疫情沖擊影響，短端利率有所波動，但利率水平在總體上處于下行通道。此外，雖然美聯(lián)儲自2022年4月以來的持續(xù)加息對中國降息造成一定掣肘，但中國近年的利率水平仍然處于相對歷史低位。

堅持“以我為主”同時兼顧“內(nèi)外均衡”的調(diào)控思路。堅持以我國經(jīng)濟(jì)金融周期運(yùn)行作為宏觀調(diào)控政策制定的基礎(chǔ)。其一，堅持適度寬松的貨幣政策，在改革中支持實體經(jīng)濟(jì)的融資需求。一是持續(xù)加大對重點領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持力度。包括創(chuàng)新調(diào)控消費信貸的貨幣政策工具，增強(qiáng)消費對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用①；持續(xù)創(chuàng)新融資機(jī)制，為民營企業(yè)（特別是民營房企）提供支持。二是持續(xù)、穩(wěn)步降低法定存款準(zhǔn)備金率是利率市場化改革的必然要求，同時也是降低金融機(jī)構(gòu)資金成本，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本的有效途徑。三是盤活存量、提升效能。通過信貸資產(chǎn)證券化、信貸轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股、使用政府債券置換、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、借助不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）和私募股權(quán)基金等多種形式盤活低效資金。其二，在宏觀審慎政策框架下健全、完善匯率穩(wěn)定機(jī)制，通過逆周期調(diào)節(jié)因子、外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金、外匯存款準(zhǔn)備金等多種方式維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定。其三，繼續(xù)深化利率和匯率的市場化形成機(jī)制改革，為央行兼顧內(nèi)外部平衡目標(biāo)提供市場化穩(wěn)定機(jī)制。其四，加強(qiáng)資本流動管理，應(yīng)對外部風(fēng)險沖擊。

通過改革優(yōu)化宏觀經(jīng)濟(jì)政策，暢通國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融大循環(huán)。在從國際大循環(huán)轉(zhuǎn)向以國內(nèi)大循環(huán)為主的雙循環(huán)背景下，充分挖掘國內(nèi)需求潛力，在一定程度上能夠彌補(bǔ)外部需求趨勢性下降帶來的經(jīng)濟(jì)增長壓力。這就要求我國經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)方向隨之發(fā)生改變，從此前向外輸出工業(yè)品，逐步轉(zhuǎn)向為滿足國內(nèi)需求生產(chǎn)產(chǎn)品和服務(wù)②?；诖?，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)隨之作出相應(yīng)的調(diào)整和改革。其一，財政赤字是推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的一項重要政策安排。一是從我國實踐看，由于中央政府杠桿率一直處于較低水平且遠(yuǎn)低于其它主要經(jīng)濟(jì)體，這為中央財政赤字融資提供了較大的政策空間。二是在此情形下，中央政府可考慮持續(xù)擴(kuò)大財政赤字，為改善民生水平、提高社會保障提供支持，從而助力拉動國內(nèi)需求。其二，改革中國人民銀行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制，從低效貨幣擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高效信用擴(kuò)張。用發(fā)行國債（主權(quán)信用背書）取代外匯占款，建立新型貨幣發(fā)行渠道。一是發(fā)行國債可以有效緩解財政赤字壓力，為擴(kuò)大國內(nèi)需求的相關(guān)投資和消費提供資金支持，從而帶動信用高效擴(kuò)張。二是隨著國債市場規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，中國人民銀行在二級市場可以通過買賣國債，實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的高效投放。其三，在當(dāng)前相關(guān)部門資產(chǎn)負(fù)債表受損的背景下，通過擴(kuò)張中央政府資產(chǎn)負(fù)債表替代私人部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮，是逆周期調(diào)控有效且可行的辦法③。其四，穩(wěn)定資本市場，加大中長期資金入市力度，增強(qiáng)市場內(nèi)在穩(wěn)定性，提升上市公司質(zhì)量和投資價值，驅(qū)動銀行體系中低效的貨幣投入到實體經(jīng)濟(jì)中。

借助金融周期下行階段，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。在金融周期上行階段，由于地產(chǎn)和金融部門的回報率較高，社會資源持續(xù)涌入地產(chǎn)和金融行業(yè)，對其它行業(yè)帶來較強(qiáng)的“擠出效應(yīng)”，從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)展停滯在地產(chǎn)和金融行業(yè)，無法向更高層級的行業(yè)升級，也較難覆蓋社會生產(chǎn)的薄弱環(huán)節(jié)。在金融周期下行階段，社會資源（包含短期資金和長期資本）從地產(chǎn)和金融行業(yè)流出。如果此時能輔以產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的頂層設(shè)計和相關(guān)政策的支持，則有助于引導(dǎo)從地產(chǎn)和金融行業(yè)“析出”的資金，流向高端制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和符合國家發(fā)展戰(zhàn)略要求的相關(guān)行業(yè)，更好地推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

（作者為中國社會科學(xué)院金融研究所研究員，國家金融與發(fā)展實驗室高級研究員）

【注：本文系中國社會科學(xué)院學(xué)科建設(shè)“登峰戰(zhàn)略”資助計劃優(yōu)勢學(xué)科“金融與發(fā)展”（項目編號：DF2023YS28）階段性成果】

【注釋】

①張曉晶、張明、費兆奇、曹婧、王喆、張沖：《金融助力經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長水平》，《金融評論》，2023年第1期。

②費兆奇：《擴(kuò)大內(nèi)需的潛力展望與實施路徑》，《人民論壇·學(xué)術(shù)前沿》，2024年第3期。

③費兆奇、劉康：《錢去哪了？——2023年上半年宏觀金融形勢分析》，《銀行家》，2023年第10期。

責(zé)編/靳佳 美編/李祥峰