ESG表現(xiàn)、動態(tài)能力與財(cái)務(wù)績效

摘 要：社會和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展備受重視，促使ESG理念逐漸成為全球主流和共識。以2009-2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的影響，并驗(yàn)證動態(tài)能力在其中的中介作用。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效呈顯著的積極作用，從總體上來看，動態(tài)能力在企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效之間起到了中介作用。因此，企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識ESG的戰(zhàn)略意義，積極履行ESG，同時(shí)獲取關(guān)鍵資源發(fā)展自身動態(tài)能力，以增強(qiáng)其在企業(yè)ESG與財(cái)務(wù)績效之間的傳導(dǎo)作用。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn); 財(cái)務(wù)績效；動態(tài)能力

中圖分類號：F272

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-2272.202409061

英文標(biāo)題

ESG Performance， Dynamic Capabilities and Financial Performance

Liu Yanli，Sun Xiaoyu

（Business School， Harbin University of Commerce， Harbin 150028， China）

英文摘要Abstract：Sustainable social and economic development has been highly emphasized， prompting the ESG concept to gradually become a global mainstream and consensus. The article tests the impact of corporate ESG performance on financial performance and verifies the mediating role of dynamic capabilities in it， using a sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2009 to 2022. It is found that firms' ESG performance has a significant positive effect on financial performance and， in general， dynamic capabilities mediate the relationship between firms' ESG performance and financial performance. Enterprises should fully recognize the strategic significance of ESG， actively perform ESG， and at the same time acquire key resources to develop their own dynamic capabilities in order to enhance their conduction role between corporate ESG and financial performance.

英文關(guān)鍵詞Key Words：ESG Performance; Financial Performance; Dynamic Capabilities

0 引言

ESG（Environmental， Social and Governance）作為一套綜合的評價(jià)體系，從環(huán)境、社會和公司治理3個(gè)角度深入評估企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α＿@一體系不僅為投資者提供了一個(gè)透視企業(yè)長遠(yuǎn)價(jià)值的窗口，使他們能夠依據(jù)企業(yè)的ESG績效來評估其可持續(xù)發(fā)展能力，還成為了衡量企業(yè)社會責(zé)任履行程度的重要標(biāo)尺。通過這一體系，投資者能夠作出更加明智、更具前瞻性的投資決策，確保資金流向那些既注重經(jīng)濟(jì)效益又兼顧社會與環(huán)境責(zé)任的企業(yè)。

“雙碳”目標(biāo)成為推動ESG發(fā)展的重要推動力量，而ESG則是落實(shí)“雙碳”政策的重要起點(diǎn)。ESG理念強(qiáng)調(diào)環(huán)境、社會、公司治理3大維度的綜合提升，這既符合可持續(xù)發(fā)展的理念，也與我國企業(yè)追求高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)不謀而合。隨著ESG理念的日益深入人心，越來越多的企業(yè)開始積極踐行ESG原則，不斷提升自身的長遠(yuǎn)發(fā)展能力。同時(shí)，我國A股上市公司強(qiáng)制披露ESG報(bào)告的趨勢也愈發(fā)明顯。深入研究ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的影響及其作用機(jī)制，將有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展質(zhì)量與財(cái)務(wù)績效的雙重提升。

在開放式創(chuàng)新的背景下，企業(yè)積極獲取并整合異質(zhì)性資源，這些資源增強(qiáng)了企業(yè)獲取新穎知識和核心競爭力的能力，顯著提高了企業(yè)財(cái)務(wù)績效。與此同時(shí)，眾多研究一致指出，企業(yè)所具備的動態(tài)能力是其持續(xù)更新資源，靈活適應(yīng)市場變化并不斷創(chuàng)新的關(guān)鍵。這種能力不僅使企業(yè)緊跟市場動態(tài)，還促進(jìn)了企業(yè)財(cái)務(wù)績效的穩(wěn)定增長。

本文聚焦2009-2022年A股上市公司的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析，深入探討了企業(yè)環(huán)境、社會與治理（ESG）表現(xiàn)對其財(cái)務(wù)績效的影響。相較于既有研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：為理解企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效之間的復(fù)雜關(guān)聯(lián)開辟了新的視角，豐富了該領(lǐng)域的研究維度。當(dāng)前學(xué)術(shù)界尚未對該關(guān)系形成明確的結(jié)論，且鮮有研究探討動態(tài)能力變量對“企業(yè)ESG表現(xiàn)—財(cái)務(wù)績效”的影響。本文將企業(yè)動態(tài)能力納入“企業(yè)ESG表現(xiàn)—財(cái)務(wù)績效”的理論框架中，考察了動態(tài)能力在其中的中介作用，拓展了動態(tài)能力的相關(guān)研究。

基于上述分析，本文以上市企業(yè)為研究主體，通過構(gòu)建回歸模型探討企業(yè)ESG表現(xiàn)、動態(tài)能力與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效

學(xué)界長期以來對企業(yè)ESG表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)回報(bào)之間的關(guān)聯(lián)保持著高度關(guān)注。早期，基于權(quán)衡理論視角，學(xué)者普遍認(rèn)為企業(yè)的首要且唯一社會責(zé)任在于最大化股東權(quán)益，對于其他領(lǐng)域的投入會增加運(yùn)營成本，損害公司利益。后來，持相反意見的學(xué)者根據(jù)持利益相關(guān)者理論，提出企業(yè)需要滿足股東以外的其他利益相關(guān)者的需求，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展。合法性理論進(jìn)一步論證了這種主張，從社會契約角度，強(qiáng)化了這種推斷，指出企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠不斷鞏固其經(jīng)營活動的合法性基礎(chǔ)。

實(shí)際上，良好的ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的積極影響，已廣泛獲得實(shí)證分析的驗(yàn)證。Greening amp; Turban［1］率先揭示了ESG與財(cái)務(wù)績效之間的正向關(guān)聯(lián)。Bissoondoyal等［2］的后續(xù)研究也證實(shí)了這一結(jié)論，指出良好的 ESG 表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)績效的提升。李井林等［3］基于可持續(xù)發(fā)展視角，深入探討了ESG表現(xiàn)如何通過激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而鞏固競爭優(yōu)勢并提升財(cái)務(wù)績效的路徑，進(jìn)一步細(xì)分環(huán)境、社會、治理3個(gè)維度后發(fā)現(xiàn)，各維度均對財(cái)務(wù)績效有顯著促進(jìn)作用。陳玲芳和于海楠［4］的研究則揭示了ESG表現(xiàn)緩解融資約束，進(jìn)而有助于企業(yè)績效提升的另一路徑，嚴(yán)偉祥［5］的研究同樣證明了這一結(jié)論。雒京華和趙博雅［6］則強(qiáng)調(diào)，無論是長期還是短期，ESG及其各維度的提升均對企業(yè)績效展現(xiàn)出正向影響。此外，聶輝華等［7］的研究也明確指出，企業(yè)實(shí)施ESG實(shí)踐對其財(cái)務(wù)績效具有顯著的正向效應(yīng)，在低污染、非國有、東部地區(qū)及非省會城市效果更加顯著［8］。

ESG履責(zé)表現(xiàn)可細(xì)化為環(huán)境、社會及公司治理三大維度。聚焦于環(huán)境維度，多位學(xué)者已明確指出，良好的環(huán)境表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效具有顯著的正向推動作用。鑒于信息不對稱現(xiàn)象的存在，外部利益相關(guān)者往往難以僅憑年度報(bào)告全面洞悉企業(yè)的環(huán)境履責(zé)狀況，亦難以有效監(jiān)督其環(huán)境管理實(shí)踐［9］。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)通過環(huán)境信息披露策略，主動向公眾釋放其積極踐行環(huán)境責(zé)任的正面信號，通過傳遞機(jī)制［3］向資本市場彰顯了企業(yè)高度的社會責(zé)任感，還進(jìn)一步提升了企業(yè)的社會聲譽(yù)，強(qiáng)化其經(jīng)營合法性，最終有效促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升。

從社會維度來看，現(xiàn)有研究還表明，企業(yè)積極履行社會責(zé)任對其財(cái)務(wù)績效具有顯著的正向影響。一些學(xué)者認(rèn)為社會責(zé)任是企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)成功的關(guān)鍵［10］。也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)履行社會責(zé)任促進(jìn)了企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提高［11］。李健和賈娟娟［12］的研究證明企業(yè)社會責(zé)任可以作為一種差異性戰(zhàn)略，使企業(yè)獲得差異性競爭優(yōu)勢，進(jìn)而促進(jìn)財(cái)務(wù)績效提升。也有學(xué)者稱社會責(zé)任與財(cái)務(wù)績效不是簡單的線性關(guān)系，企業(yè)要把握社會責(zé)任的最佳投入量，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效［13］。一些研究常從利益相關(guān)者理論和工具主義視角出發(fā)探討企業(yè)社會責(zé)任對財(cái)務(wù)績效的影響。有研究結(jié)果顯示，企業(yè)前期的社會責(zé)任投入會改善或加強(qiáng)利益相關(guān)者關(guān)系［14］，例如通過提升企業(yè)聲譽(yù)［15］、提高品牌價(jià)值［16］、提高信用評級以及降低資本成本等方式。此外，企業(yè)社會責(zé)任還可以通過影響企業(yè)創(chuàng)新、人力資本等無形資產(chǎn)，對企業(yè)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生影響。

從公司治理層面深入分析，優(yōu)質(zhì)的治理架構(gòu)對提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效具有重要作用。委托代理問題，作為所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離背景下的必然現(xiàn)象，已成為阻礙交易成本優(yōu)化與經(jīng)營績效躍升的主要障礙。通過強(qiáng)化公司治理能力，能夠有效降低運(yùn)營與制度風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化內(nèi)部控制體系，構(gòu)建一套高效且穩(wěn)健的管理模式。此舉不僅有助于緩解企業(yè)與各利益相關(guān)方之間的信息不對稱問題，還能顯著降低運(yùn)營與溝通成本，最終促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的顯著提升。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)ESG（環(huán)境、社會與治理）綜合表現(xiàn)對其財(cái)務(wù)績效具有正向促進(jìn)作用。

1.2 ESG表現(xiàn)、動態(tài)能力與財(cái)務(wù)績效

在ESG實(shí)踐的過程中，企業(yè)需要整合并構(gòu)建內(nèi)外部資源與能力，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為內(nèi)在的創(chuàng)新驅(qū)動力，以快速應(yīng)對市場變化，把握新的機(jī)會，使企業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)。Teece等［17］率先把這種在動態(tài)環(huán)境下挖掘競爭優(yōu)勢新來源的能力界定為動態(tài)能力，它涵蓋了吸收能力、適應(yīng)能力和創(chuàng)新能力。ESG實(shí)踐對財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)作用，其本質(zhì)上是一個(gè)資源導(dǎo)向的綜合過程，涉及資源的持續(xù)吸納、價(jià)值的創(chuàng)新創(chuàng)造以及成果的有效轉(zhuǎn)化，具體而言，這一過程可分為以下3個(gè)方面。

第一，企業(yè)吸收能力是企業(yè)獲取和有效利用外部知識的一系列組織慣例和過程。積極踐行ESG，對于強(qiáng)化企業(yè)吸收能力具有重要意義，其能夠建立更廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)利益相關(guān)者之間的交流，增強(qiáng)利益相關(guān)者之間的信任，有利于企業(yè)對知識的轉(zhuǎn)化和運(yùn)用，從而提高企業(yè)的吸收能力。在提升ESG表現(xiàn)的過程中，企業(yè)需緊密追蹤外部可持續(xù)發(fā)展動態(tài)，展現(xiàn)出高度的開放姿態(tài)，持續(xù)從外部環(huán)境中汲取多元化的知識資源，并敏銳捕捉環(huán)境、社會及治理領(lǐng)域涌現(xiàn)出的新興機(jī)遇。這一過程不僅促進(jìn)了企業(yè)對環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任及公司治理的認(rèn)知深化，還激發(fā)了企業(yè)對于知識學(xué)習(xí)的內(nèi)在動力。隨著知識學(xué)習(xí)能力的日益增強(qiáng)，企業(yè)能夠更加高效地轉(zhuǎn)化反饋信息，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部知識或資源的有效整合，這一過程不僅加速了新產(chǎn)品的開發(fā)進(jìn)程，而且對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升產(chǎn)生了顯著的積極作用。

第二，適應(yīng)能力，作為企業(yè)核心競爭力之一，體現(xiàn)為迅速識別和抓住機(jī)會，進(jìn)而高效重組企業(yè)資源的能力［18］。企業(yè)需要靈活調(diào)整其組織結(jié)構(gòu)與運(yùn)營策略，以應(yīng)對環(huán)境的不斷變化，從而強(qiáng)化其適應(yīng)能力。有研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平［19］。企業(yè)ESG實(shí)踐的深入實(shí)施，能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的吸收能力和創(chuàng)新能力，這種資源配置的靈活性與敏捷性，無疑為企業(yè)更好地適應(yīng)市場與環(huán)境的動態(tài)變化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。另外企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐，有助于企業(yè)進(jìn)行前瞻性預(yù)見，判斷消費(fèi)者需求變化，及時(shí)調(diào)整組織戰(zhàn)略。具有較強(qiáng)適應(yīng)能力的企業(yè)，資源獲取快速，組織結(jié)構(gòu)更易調(diào)整，能夠?qū)ν獠凯h(huán)境變化迅速反應(yīng)，從而降低成本，有利于提高財(cái)務(wù)績效。

第三，創(chuàng)新能力是指企業(yè)在探索新產(chǎn)品和開辟新市場方面的能力。企業(yè)通過實(shí)施ESG戰(zhàn)略，能夠顯著提升其信用評級，從而有效緩解融資難題［20］，確保創(chuàng)新活動獲得必要的資金支持；同時(shí)，踐行ESG理念還促使企業(yè)加強(qiáng)對員工的責(zé)任感，構(gòu)建更加吸引人才的工作環(huán)境，為企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新奠定堅(jiān)實(shí)的人力基礎(chǔ)。有研究表明ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新［21］。創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)可以提升自身的資源利用效率，更容易獲取外部信息和機(jī)會，從而幫助企業(yè)適應(yīng)環(huán)境需求，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效。

具備強(qiáng)大動態(tài)能力的企業(yè)，憑借其快速的響應(yīng)機(jī)制與高度的靈活性，能夠高效重組并優(yōu)化資源配置，有效應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性及頻繁變化。因此，動態(tài)能力被視為企業(yè)持續(xù)獲取競爭優(yōu)勢、實(shí)現(xiàn)良好財(cái)務(wù)績效的關(guān)鍵驅(qū)動力?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：動態(tài)能力在企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效之間起中介作用。具體而言，吸收能力（假設(shè)2a）、創(chuàng)新能力（假設(shè)2b）和適應(yīng)能力（假設(shè)2c）分別在企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的影響中起中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2009-2022年滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)分析樣本，并且剔除了金融保險(xiǎn)類、ST和*ST公司樣本，以及存在相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，以確保數(shù)據(jù)的完整性和可靠性。同時(shí)，為消除極端值對分析結(jié)果的影響，將連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。本文ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源于華證ESG評分，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，最終獲得3 127家上市公司的18 009個(gè)可觀測數(shù)據(jù)。

2.2 變量測量

因變量。資產(chǎn)收益率（ROA）因其廣泛性與直觀性，成為衡量企業(yè)盈利能力的首選標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)值越高，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越好，盈利能力越強(qiáng)。借鑒相關(guān)研究，在衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績效時(shí)選擇ROA作為測量指標(biāo)。

自變量。企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）為本文的解釋變量。華證ESG評級將三大支柱詳細(xì)劃分為14個(gè)主題、26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，覆蓋了所有上市公司，數(shù)據(jù)更易獲得且有較好的連續(xù)性。因此，本文選取華證公司ESG評級數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)，此評級從低至高共分為九檔（C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA），為了更好地進(jìn)行研究，本文從低到高分別將ESG評級賦值1-9。

中介變量。參考趙鳳等［22］、楊林等［23］、李鈞［11］的研究成果，將動態(tài)能力細(xì)化為吸收能力、創(chuàng)新能力和適應(yīng)能力三大維度。本文采用研發(fā)支出占樣本公司總營業(yè)收入的比例作為吸收能力的衡量指標(biāo)，該比例越高，表明企業(yè)的吸收能力越強(qiáng)。類似地，創(chuàng)新能力的評估綜合了樣本企業(yè)的年度研發(fā)投入強(qiáng)度與研發(fā)人員在全體員工中的占比兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)。創(chuàng)新能力計(jì)算公式如下：

ln=（XRD－minRD）（maxRD－minRD）+（XRDperson－minRDperson）（maxRDperson－minRDperson）

數(shù)值越大，代表企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。

適應(yīng)能力計(jì)算公式為Ad=-α/mean。α代表研發(fā)支出強(qiáng)度、資本支出強(qiáng)度與廣告支出強(qiáng)度的標(biāo)準(zhǔn)差， mean則表示3種支出的平均值，變異系數(shù)越大，則企業(yè)適應(yīng)能力越強(qiáng)。

控制變量。參考已有的相關(guān)研究并結(jié)合實(shí)際分析，將公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金流（Cashflow）、獨(dú)立董事比例（Indep）、成長性（Growth）、股權(quán)集中度（top1）、上市年限（ListAge）、兩職合一（Dual）作為控制變量納入回歸模型中。同時(shí)，對公司所屬的年份進(jìn)行了控制。各變量具體定義見表1。

2.3 模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型（1）來進(jìn)行檢驗(yàn)，模型構(gòu)建如下：

ROAit=β0+β1ESGit+β2∑Controlsit+∑Industry+∑Year+εit（1）

模型（1）中，ROA表示財(cái)務(wù)績效，ESG代表企業(yè)ESG表現(xiàn)， ∑Year代表年度固定效應(yīng)， ∑Industry代表行業(yè)固定效應(yīng)，εit代表綜合誤差。

為驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建了模型（2）-（4）：

Absorptionit=β0+β1ESGit+β2∑Controlsit+∑Industry+∑Year+εit（2）

Adaptationit=β0+β1ESGit+β2∑Controlsit+∑Industry+∑Year+εit（3）

Innovationit=β0+β1ESGit+β2∑Controlsit+∑Industry+∑Year+εit（4）

為了考察吸收能力、適應(yīng)能力與創(chuàng)新能力在ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效之間的中介作用，本文構(gòu)建了模型（5）-（7）：

ROAit=β0+β1ESGit+β2Absorptionit+β3∑Controlsit+∑Industry+∑Year+εit（5）

ROAit=β0+β1ESGit+β2Adaptationit+β3∑Controlsit+∑Industry+∑Year+εit（6）

ROAit=β0+β1ESGit+β2Innovationit+β3∑Controlsit+∑Industry+∑Year+εit（7）

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 變量描述性分析

表2呈現(xiàn)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中企業(yè)財(cái)務(wù)績效均值為0.047 6，標(biāo)準(zhǔn)差為0.067 2，顯示出較大波動，最高值達(dá)0.255，而最低值則低至-0.375，表明不同樣本公司在盈利能力上存在顯著差異。在企業(yè)ESG表現(xiàn)方面，均值為4.255，標(biāo)準(zhǔn)差為1.043，數(shù)值范圍從1到8不等，反映出公司間ESG實(shí)踐的顯著差異，尤其是部分企業(yè)的ESG得分偏低，凸顯了它們在此方面相較于其他企業(yè)的不足。此外，動態(tài)能力維度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)吸收能力均值為0.057，中位數(shù)為0.040 9；適應(yīng)能力均值為-0.641，中位數(shù)為-0.607；創(chuàng)新能力均值為1.157，中位數(shù)為1.18，表明樣本企業(yè)的整體動態(tài)能力水平相對偏低，且各企業(yè)在這些能力上的表現(xiàn)存在不均衡。其他變量均在合理的數(shù)值范圍內(nèi)。

3.2 相關(guān)性分析

本文在基準(zhǔn)回歸分析之前，先進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。表3展示了各變量的相關(guān)性程度，其中，財(cái)務(wù)績效與ESG表現(xiàn)之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.224，且在統(tǒng)計(jì)上呈現(xiàn)出1%顯著性水平下的正相關(guān)關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)初步證實(shí)了假設(shè)1，即企業(yè)財(cái)務(wù)績效與其ESG表現(xiàn)之間存在顯著的正向聯(lián)系。經(jīng)過檢驗(yàn)可知，各變量的VIF值最大值為1.94，因此不存在多重共線性的潛在影響。

3.3 回歸分析

基于相關(guān)性分析結(jié)果，進(jìn)一步通過對模型（1）的回歸分析，具體結(jié)果詳見表4。在回歸分析中，構(gòu)建了未包含控制變量的模型列（1），但控制了時(shí)間和行業(yè)虛擬變量。分析結(jié)果顯示，企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效之間呈顯著正向關(guān)系，回歸系數(shù)為0.015，初步支持了假設(shè)1。隨后，為增強(qiáng)模型的穩(wěn)健性，在列（2）中引入了控制變量，并繼續(xù)控制時(shí)間虛擬變量。此時(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)雖下降至0.007，但仍在1%的水平上顯著，證明了企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升能夠顯著促進(jìn)財(cái)務(wù)績效的改善，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為考察本研究的ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效直接影響結(jié)果的可靠性與穩(wěn)健性，主要運(yùn)用下面兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.4.1 替換被解釋變量

在基礎(chǔ)回歸中，本文選擇總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）代表企業(yè)財(cái)務(wù)績效研究其與ESG表現(xiàn)的關(guān)系，為驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文將凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為財(cái)務(wù)績效的替代變量進(jìn)行變量替換，并保持其他變量不變，進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的影響，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果詳見表5列（1）。

3.4.2 縮短樣本周期

由于ESG理念在我國興起較晚，不少企業(yè)在近幾年才開始實(shí)施ESG戰(zhàn)略，因此，為確保主要變量數(shù)據(jù)的連續(xù)性，本文進(jìn)一步采用縮短樣本周期的方法，將樣本企業(yè)的2009-2022年的年限區(qū)間變更為2014-2022年，對模型（1）重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果詳見表5列（2）。

3.5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文采用以下兩種方法緩解可能存在的內(nèi)生性問題。鑒于先前的回歸分析已揭示ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的積極推動作用，然而，即便在納入廣泛的控制變量及多維固定效應(yīng)后，模型仍面臨遺漏關(guān)鍵解釋變量的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能引發(fā)內(nèi)生性問題，導(dǎo)致估計(jì)系數(shù)產(chǎn)生偏差。為此，本文采用傾向得分匹配法和工具變量法加以緩解。

3.5.1 PSM傾向得分匹配法

本文采用傾向性得分匹配法來解決樣本數(shù)據(jù)可能存在的自選擇偏誤。具體而言，首先基于樣本中ESG表現(xiàn)的均值設(shè)定一個(gè)虛擬變量（ESG-dum），并選擇資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長性、股權(quán)集中度及上市年限作為協(xié)變量，進(jìn)行Logit模型回歸。其次，采用最近鄰匹配策略精確匹配對照組樣本。利用匹配后的樣本集對模型（1）重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示ESG表現(xiàn)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，為0.002，且在1%的顯著性水平上保持正向，詳見表6。證明即便在通過嚴(yán)格匹配剔除潛在偏差樣本后，ESG表現(xiàn)仍然顯著影響財(cái)務(wù)績效，假設(shè)1結(jié)論仍然成立。

3.5.2 工具變量法

基于本文研究，采用工具變量法IV的GMM模型檢驗(yàn)內(nèi)生性。鑒于李增福等［24］采用行業(yè)作為虛擬控制變量的方法，研究了ESG對企業(yè)信用融資提升的作用。本文采用同年份同行業(yè)的ESG均值作為工具變量IV進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7。

3.6 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為探究動態(tài)能力在企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效間所起的中介作用，將繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)果見表8。具體而言，表8列（1）揭示了企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的顯著正向影響（系數(shù)為0.007，plt;0.01），證實(shí)了ESG表現(xiàn)對提升財(cái)務(wù)績效的積極作用。隨后，列（2）-（4）分別考察了ESG表現(xiàn)對吸收能力、適應(yīng)能力以及創(chuàng)新能力的獨(dú)立效應(yīng)，結(jié)果顯示ESG表現(xiàn)的系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升能夠顯著增強(qiáng)其動態(tài)能力各維度。最后，列（5）-（7）綜合評估了企業(yè)ESG表現(xiàn)與動態(tài)能力對財(cái)務(wù)績效的共同作用，結(jié)果顯示兩者在1%的顯著性水平上共同影響著財(cái)務(wù)績效，從而驗(yàn)證了動態(tài)能力在企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效關(guān)系中的中介作用。

3.7 異質(zhì)性檢驗(yàn)

現(xiàn)有研究表明，上市公司因其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，在ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的影響上展現(xiàn)出不同的特征。為此，本研究依據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將其劃分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組，深入探討在不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的具體影響。分析結(jié)果顯示，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的解釋變量系數(shù)展現(xiàn)出更高的顯著性水平，這一發(fā)現(xiàn)揭示了在不同所有權(quán)背景下，非國有企業(yè)的財(cái)務(wù)績效對ESG表現(xiàn)的敏感度顯著高于國有企業(yè)。

4 結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

本文基于2009-2022年滬深A(yù)股3 127家上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，深入實(shí)證分析了企業(yè)ESG表現(xiàn)對其財(cái)務(wù)績效的影響，并系統(tǒng)剖析了動態(tài)能力作為中介變量的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)： ①企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效具有顯著的正向效應(yīng)，該結(jié)論在更換被解釋變量、縮短樣本周期和緩解內(nèi)生性問題后仍然成立。②ESG表現(xiàn)通過提升企業(yè)動態(tài)能力，間接驅(qū)動了財(cái)務(wù)績效的增長。③異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，ESG對財(cái)務(wù)績效的影響在非國有企業(yè)中更顯著。

4.2 管理啟示

首先，本文研究結(jié)論凸顯了ESG作為綜合評價(jià)指標(biāo)，在環(huán)境、社會及公司治理領(lǐng)域的價(jià)值創(chuàng)造功能，促進(jìn)了企業(yè)的長期發(fā)展。因此，企業(yè)要重視ESG實(shí)踐，圍繞雙碳政策，構(gòu)建完善的ESG管理體系，通過設(shè)立專門的ESG部門或委員會，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)和監(jiān)督ESG政策的實(shí)施，確保ESG戰(zhàn)略與企業(yè)整體發(fā)展目標(biāo)相一致。

其次，企業(yè)應(yīng)重視培養(yǎng)和提升自身的動態(tài)能力，包括市場洞察力、組織學(xué)習(xí)能力、資源整合能力和創(chuàng)新能力等。在此過程中，企業(yè)應(yīng)敏銳捕捉市場機(jī)遇，靈活運(yùn)用資源重組等策略，將資源轉(zhuǎn)化為推動財(cái)務(wù)績效增長的強(qiáng)大動力，從而在激烈的市場競爭中脫穎而出，贏得競爭優(yōu)勢。

最后，企業(yè)在制定ESG策略時(shí)，應(yīng)考慮自身的行業(yè)特點(diǎn)、業(yè)務(wù)模式和發(fā)展階段，實(shí)施差異化的ESG策略。非國有企業(yè)更應(yīng)加大對ESG實(shí)踐的關(guān)注與投入，提升自身吸收、轉(zhuǎn)換和創(chuàng)造能力，以此獲得更大的紅利效應(yīng)。

4.3 研究不足與展望

第一，本文探討了企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的影響，但仍然不夠全面。只考慮了企業(yè)ESG的整體表現(xiàn)，未來的研究可以分維度繼續(xù)研究。第二，本文以上市公司為研究對象，未來可以繼續(xù)探討非上市公司、中小企業(yè)等的相關(guān)研究，并比較不同類別企業(yè)的差異性。第三，本文剖析了動態(tài)能力在企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效之間的中介作用，而關(guān)于ESG、財(cái)務(wù)績效的影響因素還有很多，未來可以從不同研究視角探索更多變量的中介作用，如數(shù)字化轉(zhuǎn)型、綠色創(chuàng)新等。

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（責(zé)任編輯：周 媛）