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    人民幣與“一帶一路”國家貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)研究

    2025-01-28 00:00:00楊欣達(dá)高云龍王銳玲
    中國商論 2025年2期
    關(guān)鍵詞:外匯市場一帶一路

    摘要:“一帶一路”倡議提出十年來,促進(jìn)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作和金融一體化,在此背景下衡量匯率市場的波動溢出效應(yīng)變得至關(guān)重要。本文通過修正的ICSS算法對“一帶一路”沿線國家貨幣匯率變動的方差結(jié)構(gòu)斷點進(jìn)行識別,將其引入ARMA(1,0)-GARCH(1,1)模型中,計算出各個國家匯率的條件波動率,并在此基礎(chǔ)上計算各國之間的波動溢出指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn),人民幣波動更多地受到自身沖擊的影響;“一帶一路”沿線國家的溢出效應(yīng)具有雙向性和非對稱性,人民幣匯率的波動對鄰國匯率的影響較為顯著;匯率的波動溢出效應(yīng)具有時變性,人民幣在“一帶一路”沿線國家中的溢出指數(shù)長期表現(xiàn)為凈溢出,但短期內(nèi)為凈溢入,值得注意的是國內(nèi)匯率制度改革和外部政治經(jīng)濟(jì)沖擊都會放大人民幣的凈溢出效應(yīng)?;诖耍疚牡贸鲆韵抡邌⑹荆撼掷m(xù)發(fā)掘人民幣的使用需求,并加強(qiáng)中國與“一帶一路”沿線國家的貨幣合作,以及加強(qiáng)人民幣離岸市場建設(shè),僅供參考。

    關(guān)鍵詞:外匯市場;結(jié)構(gòu)突變;風(fēng)險溢出;溢出指數(shù);“一帶一路”

    中圖分類號:F832.6;F822文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:2096-0298(2025)01(b)--05

    1引言

    在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力和地緣政治沖突增多等復(fù)雜的國際背景下,“一帶一路”倡議促進(jìn)雙向經(jīng)濟(jì)發(fā)展,為世界經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供推力。隨著“去美元化”趨勢的發(fā)展,人民幣在“一帶一路”倡議中進(jìn)一步推進(jìn)了國際化進(jìn)程,在跨境人民幣結(jié)算、離岸市場發(fā)展和公共物品提供等方面取得了顯著進(jìn)展,促進(jìn)了全球范圍內(nèi)的金融聯(lián)系和跨境資本流動。然而,由于參與國家的異質(zhì)性,也加劇了匯率波動風(fēng)險。

    近年來“一帶一路”參與國家的匯率波動更廣泛頻繁,有更大的動力密切監(jiān)測人民幣的波動,降低匯率風(fēng)險,但關(guān)注不同國家之間匯率的相互關(guān)聯(lián)較少,且缺乏將“一帶一路”沿線國家作為一個整體的研究。因此,本文通過分析人民幣與“一帶一路”沿線國家貨幣的溢出效應(yīng),揭示“一帶一路”倡議提出十年來人民幣的影響力和關(guān)聯(lián)因素,以期對促進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程有所幫助。

    2文獻(xiàn)綜述

    隨著人民幣在國際貨幣體系中影響力的提高,研究人民幣在國際貿(mào)易中所承擔(dān)的風(fēng)險尤為重要。人民幣和各國貨幣匯率間的關(guān)系成為研究熱點,研究方法主要分為外部貨幣模型和向量自回歸模型。

    基于Frankel和Wei(1994)提出的外部貨幣模型,研究專注于貨幣市場之間的影響,估計了人民幣在一籃子盯住貨幣中的隱含權(quán)重。由于基準(zhǔn)模型中存在多重共線性和遺漏變量等問題,人民幣匯率影響的效果具有不確定性。Marconi(2018)與高海紅(2023)認(rèn)為,人民幣匯率已具有顯著的影響力;而Keddad(2019)與李爽和姜巖(2023)對人民幣匯率產(chǎn)生的影響表示懷疑。此外,外部貨幣模型只考慮了人民幣對其他貨幣的影響,而忽略了其他貨幣對人民幣的影響。

    基于向量自回歸(VAR)模型,使用Diebold和Yilmaz(2012)提出的方法構(gòu)建溢出指數(shù),分析匯率波動的動態(tài)溢出結(jié)構(gòu),即風(fēng)險傳遞路徑(Liu等,2019)。杜婕和安明玉(2021)通過對“一帶一路”沿線22個國家與人民幣匯率相互作用的實證分析,認(rèn)為“一帶一路”倡議提高了中國與周邊地區(qū)匯率波動的關(guān)聯(lián)性,對人民幣國際影響力的提高具有重要作用。王瓊(2021)研究發(fā)現(xiàn),“一帶一路”對人民幣匯率的錨定作用具有明顯促進(jìn)作用,人民幣在該地區(qū)的使用和接受程度增加,為人民幣的國際化進(jìn)程提供了支撐。郭釧和李小好(2022)研究發(fā)現(xiàn),人民幣與RCEP成員國間貨幣匯率的溢出效應(yīng)隨著RCEP協(xié)議的簽署而擴(kuò)大。

    雖然已有文獻(xiàn)對人民幣匯率的溢出效應(yīng)進(jìn)行了分析,但鮮有涉及匯率變動中的結(jié)構(gòu)性突變對溢出效應(yīng)的影響。鑒于此,本文通過建立“一帶一路”貨幣市場體系,利用修正的ICSS方法對不同國家間的匯率變動進(jìn)行識別,以計算出不同國家間匯率變動的方差結(jié)構(gòu)斷點,并引入ARMA-GARCH模型得到不同國家的條件波動率,構(gòu)建波動溢出指數(shù),以便更好地捕捉到各國匯率之間的動態(tài)關(guān)系和溢出效應(yīng)的變化,分析“一帶一路”倡議提出十年來人民幣和其他貨幣之間的相互影響和波動傳導(dǎo)效應(yīng)。

    3模型和數(shù)據(jù)介紹

    3.1引入結(jié)構(gòu)突變的GARCH模型

    Lastrapes(1989)及Lamoureus等(1990)已經(jīng)證明了在時間序列中存在方差突變的情況下,使用傳統(tǒng)的GARCH模型來估計波動性時會高估波動的持續(xù)性。因此,本文將修正ICSS算法所識別的結(jié)構(gòu)斷點引入GARCH(1,1)的方差方程中,可表示為如下方程:

    式(1)(2)中:Dki為方差突變點的虛擬變量。當(dāng)tgt;tk1D時,Dk1=1;否則為零。tk1D代表第K個國家方差突變點的第1個時刻,……,tknD代表第K個國家方差突變點的第n個時刻。hkt表示第k個國家t時刻匯率收益率條件方差。通過該模型,本文基于N個國家對數(shù)收益率的數(shù)據(jù),能求出每個國家條件波動率的向量Vt=(V1t,…,VNt)T。

    3.2波動溢出指數(shù)

    根據(jù)Diebold和Yilmaz(2012)的研究理論,本文基于VAR模型來構(gòu)建波動溢出指數(shù)。

    首先,構(gòu)建包含N個變量的VAR(p)模型:

    式(3)中:Vt=(V1t,…,VNt)T是N個國家貨幣匯率對數(shù)收益率的條件波動率;∑為協(xié)方差矩陣。

    其次,通過對VAR(p)模型的殘差進(jìn)行分解,得出H步的預(yù)測誤差方差分解的FEVD矩陣:

    對FEVD矩陣的每個元素進(jìn)行歸一化處理,如下:

    使用KPPS方差分解的波動貢獻(xiàn),可以構(gòu)建總波動溢出指數(shù)TVS,以便更好地度量N個國家總體波動的溢出效果:

    使用廣義方差分解矩陣的歸一化元素計算方向性溢出,i國貨幣從所有其他各國貨幣j接受到的方向性波動溢出效應(yīng)指數(shù)構(gòu)建為:

    最后,建立一個新指標(biāo),用來衡量i國匯率變動的凈溢出效應(yīng)指數(shù)NVS:

    在凈溢出效應(yīng)指標(biāo)上,i國貨幣的NVS為正值,說明這個國家是匯率變動的凈輸出國;反之,如果NVS為負(fù)值,表明該國是匯率波動的凈接收國。

    3.3數(shù)據(jù)來源

    為了更好地獲得“一帶一路”倡議體系中的系統(tǒng)風(fēng)險溢出指數(shù),本文選擇與中國貿(mào)易規(guī)模較大的15個貿(mào)易伙伴的貨幣,如印度盧比、俄羅斯盧布、沙特阿拉伯里亞爾等。為進(jìn)一步分析全球主要貨幣的影響,本文選擇Chinn-Ito指數(shù)中的前15國家的貨幣。由于部分貨幣大量缺失匯率數(shù)據(jù),如科威特第納爾、澳大利元,最終確定了11種貨幣,分別是CNY、CZK、INR、MYR、PLN、QAR、RUB、SAR、SGD、ZAR、AED,本文以特別提款權(quán)為計價單位,使用IMF的匯率數(shù)據(jù)庫來獲取11個國家貨幣兌SDR的日度匯率數(shù)據(jù),以確保數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可靠性。考慮到“一帶一路”倡議是在2013年9月提出,本文選取2013年9月4日—2023年9月29日為樣本數(shù)據(jù),利用線性插法對缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行插值,最后獲得11個國家2499個工作日的匯率數(shù)據(jù),并將其用于計算各國匯率的對數(shù)收益率。為了進(jìn)一步分析這些匯率數(shù)據(jù)的特性,經(jīng)過ADF單位根檢驗,這11種貨幣的匯率收益率都是平穩(wěn)序列。

    4人民幣與“一帶一路”沿線國家貨幣溢出效應(yīng)的實證研究

    4.1ARMA-GARCH模型結(jié)果

    針對各國匯率收益率是平穩(wěn)且非正態(tài)序列的實際情況,本文利用修正的ICSS算法,共選取11個沿線國家的外匯收益數(shù)據(jù),在5%的顯著性水平上,選取1.358作為門檻值。由表1可以看出,人民幣和“一帶一路”國家貨幣匯率的收益率都呈現(xiàn)不同程度的波動性。其中,人民幣和盧布出現(xiàn)較多的方差結(jié)構(gòu)性斷點,人民幣匯率出現(xiàn)了11個方差結(jié)構(gòu)斷點,盧布則在這一時期有8個方差結(jié)構(gòu)斷點。

    在修正的ICSS算法辨識出的方差結(jié)構(gòu)突變點的基礎(chǔ)上,本文構(gòu)造了Dki虛擬變量,并把它加入ARMA(1,0)-GARCH(1,1)模型中,具體見式(1)和(2),該模型的估算結(jié)果如表2所示。研究發(fā)現(xiàn),大部分貨幣匯率的自回歸系數(shù)都是顯著的,代表方差結(jié)構(gòu)斷點的虛擬變量在所有國家的模型中都顯著。由AIC及BIC可知,在模型中加入方差結(jié)構(gòu)突變點后,其AIC與BIC都會顯著下降,表明加入突變點能改進(jìn)對樣本中模型參數(shù)的估計,從而得到更準(zhǔn)確的條件波動率。

    4.2波動溢出指數(shù)

    本文利用上述引入方差結(jié)構(gòu)斷點的ARMA(1,0)-GARCH(1,1)模型,計算11種主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率的條件波動率Vt=(V1t,…,V11t),并構(gòu)建11個國家匯率的向量自回歸(VAR)模型,通過對模型殘差進(jìn)行分解,選擇H=8天建立FEVD矩陣,得出對應(yīng)的波動溢出指數(shù)(表3)。

    第一,各國的匯率波動率總體溢出指數(shù)為25.51%,說明各個國家的匯率的變動主要是由其本身沖擊所引起的。在這些國家中,南非蘭特更受自身波動影響,為94.05%;人民幣匯率受到自身沖擊的影響幅度為77.89%。受其他國家匯率變動影響最大的是沙特阿拉伯,這可能是由于本文選擇SDR作為匯率計量單位,而SDR籃子主要由美元和歐元組成。說明“一帶一路”沿線國家的匯率波動主要受美元、歐元等因素的影響,而“一帶一路”沿線國家間匯率波動的溢出效應(yīng)不明顯。例如,沙特阿拉伯與卡塔爾的主要輸出項目石油以美金支付,受人民幣影響較??;新加坡和馬來西亞與歐美經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系密切,也凸顯了這種特征。

    第二,從不同國家向外傳遞匯率波動溢出效應(yīng)情況來分析,中國的匯率波動溢出效應(yīng)在“一帶一路”沿線國家中位居第六,對外波動溢出指數(shù)為24.63%。在人民幣波動率溢出效應(yīng)的主要接收國中,新加坡、印度和馬來西亞這三個亞洲國家位居前列,特別值得注意的是,人民幣匯率變動對新加坡元的溢出效應(yīng)達(dá)到9.56%。一方面是由于中國是新加坡的第一大貿(mào)易伙伴;另一方面,中國對其他“一帶一路”國家的投資約25%經(jīng)過新加坡流入其他國家。因此,通過貿(mào)易與投資兩個途徑,人民幣的波動性傳導(dǎo)到新加坡元,對其產(chǎn)生了顯著影響。此外,沙特阿拉伯、卡塔爾、新加坡、馬來西亞和印度等國的匯率變動對外溢效果相對較高,也值得關(guān)注。

    第三,從不同國家接收匯率波動溢出效應(yīng)情況來分析,在所選取“一帶一路”沿線國家的外匯市場中,各國匯率受到的波動溢出效應(yīng)存在差異。人民幣接收到來自其他貨幣的匯率變動溢出指數(shù)為22.11%,在所選國家中排名倒數(shù)第五。其中,人民幣匯率更受新加坡和印度的影響,分別為5.32%和4.18%。

    4.3動態(tài)波動溢出分析

    為了深入研究“一帶一路”沿線國家在不同階段的波動溢出效應(yīng),本文采用300天的滾動窗口作為計算區(qū)間,對樣本時段內(nèi)的時變總溢出指數(shù)和總體波動率進(jìn)行分析。

    “一帶一路”國家交易市場體系中的總溢出指數(shù)如圖1所示。出現(xiàn)指數(shù)大于等于60%的情況時,表明“一帶一路”沿線國家匯率市場中存在巨大的內(nèi)部風(fēng)險效應(yīng)??傄绯鲋笖?shù)在中國提出“一帶一路”倡議后顯著增加,當(dāng)“一帶一路”倡議的某些參與國發(fā)生危機(jī)事件時,總溢出指數(shù)也會迅速增加。此外,危機(jī)期間匯率較強(qiáng)的波動可能轉(zhuǎn)化為風(fēng)險傳染,進(jìn)一步增加了系統(tǒng)內(nèi)的不穩(wěn)定性。

    為深入探討“一帶一路”沿線國家在各階段波動性外溢的演變規(guī)律,本文對樣本區(qū)間內(nèi)時變波動凈溢出指數(shù)進(jìn)行計算,不同國家之間的外匯市場變動的動態(tài)波動率凈溢出指數(shù)如圖2所示。正值表明該貨幣在該時期為波動溢出效應(yīng)凈輸出;負(fù)數(shù)則表示該貨幣在該時期為波動溢出效應(yīng)凈輸入。

    如圖2所示,各個國家的外匯市場在各個時間段內(nèi)表現(xiàn)出不同程度的波動凈輸出和凈輸入,說明匯率波動的溢出效應(yīng)是隨時間變化的,且可以隨時間進(jìn)行調(diào)整。在所選“一帶一路”沿線國家中,大部分時期卡塔爾和沙特阿拉伯都是匯率波動的凈輸出國,而中國、印度和新加坡則是匯率波動的凈輸入國。

    圖2各國匯率波動率凈溢出效應(yīng)指數(shù)的動態(tài)變化情況

    5結(jié)語

    本文收集了“一帶一路”11個國家的匯率數(shù)據(jù),時間跨度為2013年9月4日—2023年9月29日,采用引入方差結(jié)構(gòu)斷點的ARMA-GARCH模型來計算條件波動率,并構(gòu)建了各國之間的匯率變動傳導(dǎo)指標(biāo),以探究不同國家之間貨幣波動的溢出效應(yīng)。本文得出以下結(jié)論:

    第一,人民幣的波動具有聚集性,對自身歷史波動強(qiáng)度有較強(qiáng)的“記憶性”和“時滯性”。第二,“一帶一路”國家之間存在內(nèi)部互動性,人民幣與其他“一帶一路”沿線國家貨幣之間存在顯著的相互溢出效應(yīng),由于不同國家和地區(qū)的具體情況和經(jīng)濟(jì)政策不同,其波動效應(yīng)具有雙向性和非對稱性,人民幣匯率波動對新加坡等東南亞國家貨幣的影響較大。第三,匯率的波動溢出效應(yīng)是隨著時間變化的。從長期來看,人民幣的匯率變動對“一帶一路”沿線國家有明顯的正向溢出效應(yīng),在短期的溢出效應(yīng)不可避免地受到匯率制度調(diào)整和全球經(jīng)濟(jì)政治事件的影響。

    根據(jù)以上結(jié)論,本文得到以下幾點啟示:第一,主動發(fā)掘“一帶一路”中各國的人民幣結(jié)算需求,拓展人民幣在區(qū)域內(nèi)的應(yīng)用,提升其在區(qū)域內(nèi)的結(jié)算功能與頻率。支持金融機(jī)構(gòu)在“一帶一路”國家開展人民幣結(jié)算業(yè)務(wù),促進(jìn)人民幣國際化。第二,加大與“一帶一路”國家金融合作力度。進(jìn)一步推動與“一帶一路”國家簽訂外匯互換協(xié)定,以促進(jìn)雙邊金融合作。第三,大力發(fā)展人民幣離岸市場。

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